新能源汽车零部件行业的投资逻辑
来自 巴菲特读书会的雪球原创专栏
一、新能源汽车市场空间巨大
1.行业增速迅猛
2018 年我国新能源车产销量分别为 127 万辆、125.6万辆，同比增长 59.9%、61.7%，全球占比过半，引领全球新能源汽车增长。
2018 年全球新能源销量约 210 万辆，渗透率 1.34%，全球新能源汽车发展处于初期阶段，未来渗透率将快速提升。预测2020 年全球新能源汽车销量渗透率约 3%，到 2025年，电动车全生命周期成本将会低于燃油车。之后因为在能源费用上的巨大优势，电动车在性价比、环保、操控性等方面的优点将得以充分显现。
我国2019 年-2021 年新能源汽车全部产销量预计分别为 170 万辆、232 万辆、308 万辆，同比分别增长33.9%、36.5%、32.4%。
新能源汽车整体 2019 年-2021 年年均复合增速约为 34.3%。
动力电池是新能源汽车的核心部件。
根据新能源汽车的产销量的预测，
预计 2019 年-2021 年我国动力电池需求分别为 84GWh、124GWh、164GWh，同比增速分别为 48%、48%、33%，
其中由于乘用车的高速增长及三元锂在乘用车中的渗透率持续提升，
2019 年-2021 年三元锂动力电池需求分别为 55GWh、91GWh、128GWh，
同比增速分别为 66%、64%、41%，渗透率分别 66%、73%、79%，预计 2019 年-2021年的三元锂年均复合增速高达 57%。
2.市场驱动
新能源汽车的高速增长主要由于市场驱动，随着主要部件动力电池的成本不断下降，新能源汽车的性价比也在提升，将得到更多的市场认可，电动车将对燃油车形成替代。
预计到2023 年左右，动力电池售价降至0.65 元/Wh，平均成本降至0.45 元/Wh。
基于动力电池能量密度提升和原材料价格稳步下降，高速增长预计动力电池不含税售价有望在2020 年降至约0.8-0.85 元/Wh，平均成本降至约0.55-0.60 元/Wh，届时新能源汽车可完全脱离补贴发展。预计到2023 年左右，动力电池降至约0.65 元/Wh，平均成本降至约0.45 元/Wh，届时新能车将相较于燃油车具有更高性价比优势，进入全面普及阶段。
动力锂电池价格预测
动力电池电芯实际能量密度可由公式——电芯能量密度(/)=(正极材料比容量(/)∗电压()∗正极材料质量())/(正极材料质量 负极材料质量 电解液质量 隔膜 铜箔 铝箔 外壳等配件) (g)，计算得到。
①动力电池成本下降的核心推动力之一：能量密度的提升
基于目前的价格体系，假设动力电池物料成本不变，则动力电池能量密度每提升 10%，每Wh 成本可降低 9%；每提升 40%，每 Wh 成本可降低 29%；每提升 100%，每 Wh 成本可降低50%。考虑到目前的电池平均能量密度约 140Wh/kg，2020 年提升至约 220Wh/kg，动力电池包成本凭借能量密度提升，成本可降至约 0.60 元/Wh。实际应用中，随电池能量密度的提升，生产环境和设备要求更高，并需要额外加装更多安全控制设备，实际成本会比理论值略高。
为了提升能量密度，除正极材料的性质决定电池能量密度之外，有效的减轻负极、电解液和动力电池外壳配件的质量，也有助于提升能量密度。
如果把圆柱、方型电池的钢壳和铝壳替换成铝塑膜是减轻外壳重量的有效方法，这就是软包动力电池技术路线。
如果把液态电解液替换成固态电解质，并且把石墨换成金属锂，就是发展固态电池的基本思路。
高能量量密度锂电池技术路线
能量密度的跨越式的提升（电池代际更迭的过程）或远比想象中缓慢。
基于IEA 对动力电池技术路线的预测，改变动力电池四大材料而提升动力电池能量密度的方法如下。
正极材料，未来的技术路线是向高镍三元锂的方向发展，预计到2020 年前三元532 和622 材料将占据主流，
到2025 年左右高镍811 材料才会广泛使用，2025 年之后有望向高电压尖晶石材料（LNMO）的方向发展。
负极材料，将由石墨向硅碳材料，最后向金属锂材料演变。电解液则是向胶状高分子、高电压电解液及聚合物高分子材料的方向发展。到2030 年左右，新兴电池体系如锂硫电池和锂空气电池才有望得以规模化使用。
从2018 年实际有效的提升能量密度的方法来看，从532 三元锂换成高镍622/811 三元锂电池仍然是主流，现在谈电池技术代际的更迭或还为时尚早。
优化目前的技术，稳步提升能量密度是趋势。对比2017 年和2018 年的推荐目录可以明显发现，2018 年实际能量密度中枢由2017 年的125Wh/kg 提升到145Wh/kg，同比提升16%。
2019 年一月最新一批次的推荐目录显示，我国量产的动力电池能量密度最高已达到182Wh/kg，预计2019 年我国主流电池能量密度中枢在160-170Wh/kg，能量密度最高水平或接近200Wh/kg。
乘用车自2018 年以来平均能量密度基本稳定在140Wh/kg 以上。从配套电池类型来看，三元锂电池在乘用车车型中的占比由2017 年的78.4%提升到了2018 年83.5%。
②动力电池成本下降的核心推动力之二：原材料价格下行
2018 年锂钴资源价格超预期下降，由于库存周期原因动力电池成本或在2019 年因原材料价格下行出现显著下降。对三元电池包的成本进行拆分，正极材料占比约34%，所有动力电池原材料占比成本约66%。由于锂钴原材料成本对电池成本的影响是线性的，由于锂钴原材料价格已经下降约50%，正极材料价格有望在2019 年持续回落，受益于正极材料成本下降，电池包成本可下降至约0.85 元/Wh 左右。如果2019 年其他原材料有20%左右的价格下降空间，则通过原材料价格下降，三元锂电池包成本可降至约0.75-0.80 元/Wh。
碳酸锂价格：
2018年锂产品价格接近腰斩。
2019 年开始锂矿供给相对过剩，碳酸锂价格持续下跌后或有反弹：基于CRU 和Roskill 的预测，2019 年开始锂资源供给将进入相对过剩阶段，目前电池级碳酸锂价格维持在8 万元/吨左右，长期来看目前碳酸锂价格将继续回调。但短期新能源汽车高速增长或将超预期，新能源汽车放量带来阶段性需求高峰，国内碳酸锂价格不排除有反弹的可能，如果国内盐湖锂产能释放不及预期，碳酸锂价格有望冲击10-12 万元/吨的水平。
钴：
钴价依然保持快速下跌之势， 2019 年2 月20 日MB标准级钴报价16.05（-0.95）-18(-1.3)美元/磅，合金钴报价15.9-17.35（-0.6）美元/磅，较2018 年最高点下降约65%。国内的SMM，2 月20 日报长江1#钴价格为30.5-32.5 万元/吨，无锡不锈钢交易中心2 月20 日，钴1903、钴1905、钴1903 分别报26.75万元/吨、26.0 万元/吨、26.4 万元/吨，钴价指数267.5 较2018 年最高点下降约61.2%。
3.政策推动
我国新能源汽车高速增长还受益于政策驱动，包括补贴政策和“双积分”政策，补贴政策将逐步退出，未来十年将依靠“双积分”政策托底行业增长下限。
1.补贴政策
2019 年补贴额度或大幅退坡，但补贴政策有望持续至2020 年
由于中美贸易摩擦事件，2019 年新能源汽车补贴政策迟迟未落地。据第一电动报道，2019 年新能源汽车补贴或将大幅退坡，续航200km 以下的车型或将失去补贴。虽然补贴退坡幅度较大，但续航300km 以上的车型或将仍有2 万元/辆以上的补贴，新能车补贴政策有望持续到2020 年。
2.双积分政策
（1）双积分政策内容
2017 年9 月27 日，工业和信息化部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》。基于该政策规定，2019 年4 月“双积分”政策中的新能源汽车积分即将正式实施，政策要求乘用车企业2019 年-2020 年的新能源汽车车积分比例分别不低于10%、12%，需要注意的是两年合并考核。
此外，工信部在2019 年2 月1 日的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》编制工作启动大会上明确表示，正在研究2021 年之后的积分比例要求，鉴于目前的实际完成的积分比例情况，高速增长认为2021-2023 年积分比例要求有望大幅提升。
2025 年油耗目标需达4L/100km，燃料消耗量积分。2017 年11 月4 日，工信部发布《关于2016 年度、2017 年度乘用车企业平均燃料消耗量管理有关工作的通知》，2016-2017 年度企业平均燃料消耗量负积分需抵偿归零，该项政策已于2018 年4 月1 日正式生效。
（2）积分测算
企业测算：
2018 年我国乘用车销量约2371 万辆，预计2019-2020 年乘用车产销量分别约为2300/2400万辆。由于合资车企单车平均积分约2.8 分，2019 年合资车企品牌车型占比增加，假设未来单车平均积分约为3.3 分。按2019 年-2020 年10%/12%的积分要求，需要新能源汽车积分分别为230/388 万分，则2019 年-2020 年新能源乘用车最低需求数量分别为70/118 万辆。以上测算是基于整个行业整体产销量的积分比例测算，由于要求的积分比例是针对每个企业的最低限值，因此新能源汽车积分正式执行时，最终行业整体的积分比例有望大幅超越规定的10%/12%最低限值。
特别是合资品牌，积分比例有较大的提升空间。2017 年，自主品牌积分比例 15.9%；合资品牌积分比例0.5%。2018 年自主品牌积分比例超30%，自主品牌达到2019 年-2020 年的积分比例要求已经毫无压力。合资车企方面，在2018 年开始投放新能源汽车全年产销量超10 万辆，积分数量从2017 年的7.5 万分上升到28.4 万分，但积分比例升至2.1%，距离2019 年目标10%的仍有较大的上升空间，合资车企新能源汽车将成为未来两年新能源汽车增长的主要动力。
油耗测算：
据工信部数据，2013-2017 年油耗负积分分别为-958，-794，-355，-154，-169 万分，2013-2017 年百公里油耗目标要求分别是6.9L、6.9L、6.9L、6.7L、6.4L，单车油耗负积分分别为-0.74 分/辆、-0.57 分/辆、-0.37 分/辆、-0.33 分/辆、-0.26 分/辆,可见产生负积分的燃油车，其油耗每年大约可降低约0.2-0.3L/100km。
考虑到自2018 年油耗要求逐年加大，到2020 年提高到5L/100km，年均提升达0.5L/100km，到2025 年油耗要求提升到4L/100km，燃油车达到该水平难度较大。未来三年，单车油耗负积分数和产生负积分的车辆数均会大幅增长，高速增长预计2018 年-2020 年累计油耗负积分将超1400万分，考虑50%的油耗负积分可关联抵扣，则其余负积分均需新能源汽车积分抵扣。假设新能源汽车单车平均积3.3 分，则需额外生产新能乘用车约为72 万辆/年。如果再加上新能源客车和专用车的数量，预计2020 年新能车年产销量将超200 万辆。
（3）双积分政策对车企的影响
积分可以交易，但是买积分将直接降低公司利润。
2016-2017年积分交易价格或为每分1500元左右。若照此计算，比亚迪因新能源车开发拥有的积分价值为9亿元左右，而生产燃油车较多的长安福特负36万分、长城汽车负30万分的油耗积分，意味着分别需要花费5.4亿元和4.5亿元来买积分。
比亚迪汽车有限公司、吉利汽车、上汽集团等平均消耗量积分超过了100万分，在74名车企中积分总量排名靠前。
有56家车企的平均油耗量不达标，如奇瑞捷报路虎汽车有限公司、长城汽车、长安福特、四川一汽丰田汽车、广汽菲亚特克莱斯勒汽车等传统车企的油耗量积分也为负十几万分。
二、新能源汽车零部件行业特征分析
1.传统汽车零部件、消费锂电、动力锂电的比较
①盈利周期性：与传统汽车零部件相似，动力电池行业长期盈利也将受行业周期和车企新品周期影响。而消费锂电由于消费类电子产品的单价较低、更换周期相对较短，受宏观经济变动影响较小，因此行业周期性表现相对不强。
②季节性：动力电池行业受下游新能源汽车行业（政策）影响，装机量呈现季节性波动；消费锂电产销量受消费电子产品影响，一般下半年高于上半年。
2.财务维度对标国内动力电池企业与海外汽车零部件巨头
①营收和净利润:未来动力电池行业面对的是万亿元级别的市场空间，因此作为全球行业巨头，未来 CATL 将会成长为千亿级公司，对应利润数百亿。
②毛利率：国内动力电池享有低成本带来的毛利率优势，但行业毛利率中枢还将在补贴完全退坡之前继续下行。
③净利率：目前动力电池企业的净利润率水平远高于海外汽零企业，其核心原因还是巨额补贴带来的高毛利润率导致。中国车用发动机行业净利率在 7%-9%的水平，由于动力电池对上游原材料和下游车企的议价能力明显强于发动机企业，因此动力电池行业盈利能力会更强，其净利率中枢可能在 8%-10%左右。
④ROA：差距主要源于净利率，本质上体现了国内动力电池行业对国家巨额补贴的依赖。
⑤应收账款周转率和存货周转率：一旦补贴完全退坡，动力电池行业能够真正实现市场化发展后，应收账款周转率将会比现在有明显改善。低存货周转率主要源于库存商品占比的大幅增加，高速增长认为这是企业基于对未来的乐观预期积极备货的体现。
因此，随着行业未来发展趋于稳定，动力电池企业存货周转率会逐步提升。
三、新能源汽车零部件行业投资护城河分析
动力电池行业与汽车零部件行业相似，有着较高的护城河技术壁垒、客户认证壁垒、资金壁垒、成本优势（取决于规模、技术与产业链布局）等形成了动力电池行业的主要护城河。
1.汽车零部件行业存在较高的技术壁垒
①目前整车制造商对汽车零部件的技术含量、可靠性、精度和节能环保等要求越来越高，在选择供应商时，将从技术实力、产品质量、供货能力和成本等方面慎重考量。而汽车零部件行业涉及跨学科的知识和技术众多，这需要企业深厚的技术积累和研发团队支持。
②汽车车型的更新换代周期逐步缩短，各大整车制造商为了保证市场竞争力，往往要求供应商参与到整车产品的同步开发中，以保证零部件能与整车同步推出，同步升级，这就要求汽车零部件制造企业具备较强的技术开发和模具制造能力。
③动力锂电企业通过自主研发实现关键技术的突破和成熟应用均需要较长的时间积累。锂电池属于复杂集成品，产品综合性能指标要求高。电芯的性能受正极、负极、隔膜、电解液等影响很大，对配方、工艺及品质管控要求高，性能并不是由单一原材料决定的，如能量密度会同时受到正负极影响、循环寿命受到隔膜及电解液的影响。与此同时，电芯制造工艺复杂，工序繁多。包括涂布、辊压分切、制片、卷绕、组装、注液、化成分容等，制造的每一个环节都影响着电池的性能，各工序的误差累积是造成单体电池性能差异性的主要来源。
④动力锂电还处于技术快速更迭时期，技术路线多样化，高能量密度是未来发展趋势。
⑤技术的进步还能带来制造效率的提升，以及减少昂贵原材料钴的用量，从而降低成本。
2.客户认证壁垒
汽车零部件生产企业进入整车制造商供应链的要求严苛，步骤繁多，认证时间长：
首先必须经过第三方质量管理体系认证（ISO/TS16949），成为候选供应商，接着还要满足整车制造商的特殊标准和要求（也就是合格供应商认证，如福特 Q1 认证），最终才能成为整车制造商采购体系的成员。其中，合格供应商认证通常按照技术评审、质量体系评审、价格竞标、产品试制、小批量试用、批量生产等几个阶段，由于认证体系较为苛刻，因此从产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要 2-3 年的时间。
由于整车制造商开发一个合格供应商需要耗费大量成本，且产品的开发和验证过程漫长，切换供应商还要面临较大的质量风险，因此整车制造商一般会谨慎选择供应商——特别是动力总成系统供应商。认证通过之后，整车制造商会和零部件制造商将形成较强的稳定合作关系，并在产品研发、模具开发等方面对零部件制造商进行支持。新进入的企业需要在产品质量、价格和谈判能力等多方面显著超过原有供应商，才能获得销售渠道。因此，汽车零件行业有着较高的客户认证壁垒。
动力电池行业在客户认证壁垒上与汽车零部件行业极为相似。
一方面，锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是客户选择生产厂商的主要依据，产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间。锂离子电池厂商具备较强的综合实力，才能获取客户的信任。
另一方面，整车企业多采用向合格供应商定点采购的模式，通过对供应商的认证与评估，确定其生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后，才会与之建立定点的供应关系。
动力电池系统作为汽车重要部件之一，在一款车型的生命周期内需持续供货，整车企业一般不会轻易更换电池供应商。因此，锂离子电池企业的品牌对能否进入整车企业供应链具有较强影响，客户粘性强。
3.护城河之三：资金壁垒
汽车零部件行业属于资金密集型的制造行业。前期需投入大量资金购置生产设备，且产品的开发设计、模具开发成本较高，同时生产经营过程中又需要垫付较多的营运资金以保证原材料的采购、资金的周转和生产销售规模的扩大。因此，较大的资金投入要求对新进入的投资者形成了较高的门槛。
在这点上，动力电池行业也表现出极高的相似性。自从国家对新能源汽车企业的补贴开始退坡后，电池企业和和整车企业为应对市场变化而“风险共担”，形成了一种约定俗成的规则：长账期。长账期短则几个月，长则两到三年，时间根据每家与合作方的协议而不同。
长账期导致电池企业应收账款高企，巨额货款无法及时收回，给动力电池企业在生产采购、产能扩充、市场开拓、研发投入和设备升级等方面都造成了极大压力；而财务压力大的动力电池企业甚至会因此停产，甚至倒闭，曾经辉煌一时的沃特玛就是最好的例子。随着补贴的退坡，电池企业成了难受的“夹心饼干”。由于控制着原材料供应，上游材料企业在整个新能源汽车产业链上拥有非常强的话语权，在交易中通常采取现款和现货的方式，甚至极少付承兑。而电池企业为锁定上游原材料价格，保障原料稳定供给，还会与上游供应商进行预付合作。所以电池企业的“现金流”压力进一步加大。
目前全球动力电池行业格局已较为明显，主要由于电池行业是一个高投资，低利润的行业，强大如博世Bosch，也在2018年明确表示不会生产电池单元，主要通过外购为客户提供完成的电池系统。一方面由于动力电池技术更新过快。宁德时代、比亚迪以及日本的松下、韩国的三星、 LG实力积累比较深厚，后来者难以竞争；另一方面，电池单元的成本有 75%来自于锂等原材料，加上加工、包装、运输等费用后，利润空间十分有限，价格战一旦打起来，赚不到什么钱。
