今天早上在高禾·医药行业研究社群里面就有机构投资者发出该消息，我们认为是产业资本“接盘”部分老股，且背后有更加深层次的交易逻辑。
让我们先来看看，本次股权交易本身。
11月6日晚间，科源制药发布公告称，公司拟以1.8亿元自有资金，购买诺康达12%的股权，而后者此前曾冲击科创板、创业板IPO均未获成功。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
需要注意的是，科源制药在今年4月4日才登陆创业板，公司IPO募资金额为8.55亿元，远超过4.4亿元的预计募资金额。
公告显示，科源制药拟以自有资金1.8亿元购买王春鹏、陈鹏、东豪迈欣兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“豪迈资本”）、北京兴星股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“北京兴星”）、国科启航（枣庄）股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“国科启航”）、青岛从容股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“青岛从容”）、宁波万乘灌铁骑投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波万乘”）持有的诺康达12%股份（847.5227万股）。
交易完成后，科源制药将成为诺康达单一第二大股东，仅次于陶秀梅25.63%的持股比例。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
诺康达曾有过两段冲击IPO经历。首次IPO，公司拟冲击科创板上市，不过之后撤单；2022年，诺康达开始转战创业板，不过今年7月上会遭到否决。
资料显示，诺康达主营业务为各类制药企业及药品研发投资企业提供药学研究、非临床研究及临床研究等服务，公司第一大股东陶秀梅与转让方之一陈鹏系夫妻关系，交易完成后，陈鹏的直接持股比例降至9.95%。
诺康达自成立以来，合作客户超过160 家医药企业，为合作伙伴获得批件119 个（包括95 个药品生产批件，7 个原料药备案号和17 个临床批件）。公司为客户提供技术服务的多个仿制药品种首家或第二家通过一致性评价，例如异烟肼片、维生素B1 片、盐酸氨基葡萄糖胶囊、注射用阿莫西林钠克拉维酸钾、注射用青霉素钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠、小儿复方氨基酸注射液（19AAI）等均为首家申报首家通过；盐酸普萘洛尔片、马来酸氯苯那敏片、吡拉西坦片、醋酸奥曲肽注射液等均为第二家通过。吡拉西坦注射液、注射用阿糖胞苷和乙酰半胱氨酸泡腾片是按照新注册分类（视同通过仿制药质量和疗效一致性评价）首家获得批准的项目。经过多年研发积累，既与国药集团、华润医药、扬子江等全国排名前50 的大中型医药生产企业建立了广泛的合作，也长期服务于华中药业、北大医药、鲁抗医药、科伦药业、四环医药、珠海亿胜、兴科蓉药业等多家全国知名医药生产企业，诺康达的研发和服务获得客户的广泛认可和好评。
从股权转让方来看，多家公司系诺康达的C轮投资者。
具体来看，此次股权转让方共涉及王春鹏、陈鹏两名自然人，豪迈资本、北京兴星、国科启航、青岛从容、宁波万乘5家公司，股权转让完成后，豪迈资本、国科启航、青岛从容、宁波万乘4家公司将实现退出。
从上述股份转让方来看，豪迈资本、北京兴星、国科启航、青岛从容4家公司均系诺康达的C轮投资者。2022年6月，诺康达股份总数由6156万股增加至6629.77万股，注册资本由6156万元增加至6629.7658万元，新增的473.7658万股股份由豪迈资本、北京兴星、国科启航、青岛从容、珠海融谦等C轮投资者按照每股24.37元的价格认购，对应整体投后估值16.16亿元。
而按照本次科源制药1.8亿现金收购诺康达12%股权来看，简单估算，本次交易诺康达的估值为15亿元，相较C轮投资人还是略亏的。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
对于此次交易，科源制药表示，诺康达主营业务为为各类制药企业及药品研发投资企业提供药学研究、非临床研究及临床研究等服务。
本次投资有利于公司把握医药行业发展前沿趋势，借助诺康达多年丰富的研发经验，累积的研究实力，和对行业核心技术的把控能力，与公司实现优势互补，有效帮助公司提升研发能力，从而为公司在产、在建和在研项目提供坚实的技术支撑。
财务数据显示，诺康达2022年营收为2.76亿元，净利润为8306.3万元；2023年上半年，其营收为1.56亿元，净利润为5190.93万元。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
科源制药上市的时间并不长。
科源制药是在今年4月登陆创业板，目前市值约为42亿元。在此之前，公司在2016年3月登陆新三板，后于2020年8月摘牌。
科源制药主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，公司自设立以来始终专注于化学原料药的研发和制造，并以特色原料药为基础，拓展部分化学药品制剂业务，致力于成为国内领先、具有国际竞争力的化学原料药生产企业。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。截至本招股说明书签署日，公司拥有 24 个原料药备案登记号及 41 个化学药品制剂批准文号。原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等，均通过国家 GMP 认证，部分核心产品通过欧盟 EDQM 认证、 美国 FDA 认证、日本 PMDA 认证、韩国 KFDA 认证等国家官方药政认证，具 有较强的市场竞争力。化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等，其中 29 个药品被列入国家医保目录，15 个药品被列入国家基本药物目录。同时，公司兼营部分中间体业务，主要销往国际市场。
从财务指标来看，2020年至2022年，公司营收分别为3.67亿元、4.21亿元、4.43亿元，归母净利润分别为6265.14万元、7817.25万元、9127.84万元。
实际上，科源制药和诺康达早就在沟通“合作事宜”！
今年4月和5月，科源制药旗下全资子公司力诺制药在其公司官方微信号上就官宣，与诺康达达成战略合作、委托研发等相关合作事宜。
力诺集团董事长兼总裁高元坤表示，诺康达医药在企业发展规划和产品核心竞争力方面与力诺制药有较高的契合度。力诺制药是国内知名的医药生产销售企业，产品的主要原料来自母公司科源制药。科源制药为力诺制药提供了稳定、优质的原料支撑与保障。未来，力诺制药将充分发挥原料制剂一体化的协同优势，致力于成为国内一流的化药制造服务商。
高元坤董事长高度认可诺康达医药的研发实力、管理体系和文化建设。高总认为，力诺制药与诺康达医药在企业文化、管理理念等方面有着较高的契合度，双方一致认为，诺康达医药的研发基础、转化能力和力诺制药的市场优势、生产制造优势可迅速结合并形成优势互补。
力诺制药是一家集研发、生产、销售于一体的高科技新型化药制造企业，秉承“健康中国 用心承诺”的企业使命，充分发挥原料制剂一体化的协同优势，致力于成为国内一流的化药制造服务商。诺康达医药的研发优势是提供以辅料研究为基础、制剂技术为核心的全链条研发服务，研发领域涵盖原料药、辅料、药品（仿制药和新药）、医疗器械、特医食品等，截至目前已为合作伙伴获得批件108个。
经过交流，基于友好协商、互惠共赢的原则，双方签署战略委托研发框架协议。未来，双方将在改良制剂，高端仿制药，特医食品，医美医疗和高附加值创新辅料等领域展开战略合作，协同共进，携手在高质量发展大局中实现更好的发展。
来源：上市公司官方微信号、高禾投资研究中心
还有一个特别值得关注的是，诺康达的融资和上市历程颇为不易，其与投资机构的对赌贯彻始终，但也因为种种问题IPO折戟。
2015年 10月、2017年 3月、2020年 6月和 2021年 10月引进 A 轮、B 轮、C 轮、D 轮多名投资人时，诺康达与投资人签署的投资协议中约定了优先购买权、优先转让权、业绩补偿、股份回购等股东特殊权利条款。
其中，诺康达最早期的投资人之一，现在事涉其他金融问题，大概率无法履行股东权力。而2020年初，诺康达实控人之一陈鹏就与华盖信诚、杭州险峰等B轮投资者签署《协议书》，约定公司若未能在2020年12月完成IPO申报工作，陈鹏应将其持有的诺康达184.68万股股份无偿转让给B轮投资者。
而诺康达未能按照约定如期完成，2021年8月26日，陈鹏分别与华盖信诚、杭州险峰、上海清科、兴业亦诚签订了《股权转让协议》，陈鹏将其合计持有的诺康达约184.68万股股份分别以总价1元转让给华盖信诚、杭州险峰、上海清科、兴业亦诚。
根据问询函的回复，诺康达2021年10月股改第四次增资亦与D轮投资方珠海鋆瑾、东翼泽元签订了对赌协议。
问询函中，深交所要求诺康达说明说明以发行人为对赌主体的相关条款是否已全面清理，是否存在争议及法律风险，是否存在书面或口头的对赌协议恢复条款，相关解除条款是否可确认发行人承担的股份回售责任“自始无效”，是否存在纠纷或潜在纠纷。
诺康达表示，发行人以及实控人陈鹏、陶秀梅、王春鹏于2022 年 6 月已分别出具的《关于无对赌安排的声明及承诺函》，截至该承诺函出具之日，不存在仍然有效的与发行人现有股东以及其他任何第三方签署或达成以发行人的经营业绩、发行上市等事项作为标准，对所持发行人的股份进行回购或调整、股东权利优先、业绩补偿、市值调整、控制权变更等安排作为实施内容的有效的或将生效的协议安排或类似的对赌安排。
因此，本次上市公司科源制药作为产业资本“接盘”诺康达C轮投资人的老股转让，既在意料之外，又在情理之中。
一方面，是产业双方有产业协同的合作需求，另一方面，则是交易对象的历史投资人有强烈的退出需求。
对于科源制药来说，本次收购诺康达12% 股权，可以进一步强化其对诺康达的影响力，进可攻、退可守，进将来可以拿下控制权，实现并表，当然，如果真按照估值15亿进行并购，现阶段，肯定还不合时宜，因此，退将来通过几年的努力，诺康达完成IPO冲击过程中各种问题的清理，比如关联交易等，未来还能IPO，应该也是一个不错的退出。
对于诺康达及其现有股东来说，本次交易更加合适，毕竟是产业资本入局，对于公司的发展必然有产业协同的想象空间，更重要的是，解决了财务投资人“退出”的巨大压力（ps.即使略有浮亏，也比退不出的强），解决了公司又一次上市对赌的巨大压力。
所以，最终各方均乐见其成！
每一个投资案例、每一个并购案例，背后都有着深层次的交易逻辑，值得我们长期跟踪和关注。
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