导言：巴菲特被誉为“股神”，但其实自2000年以来，巴菲特的大部分收益都来自实业经营，今天的巴菲特已经构建了一个保险 投资 实业的产融帝国，这一模式也被国内很多企业效仿。巴菲特以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，但却是一朵“长在悬崖上的花”，美丽而危险！
一、巴菲特：保险Þ股票Þ实业的产融价值链
世界上最牛的股票是哪只？你可能会想到很多伟大的名字，但其中最耀眼的无疑是巴菲特的Berkshire Hathaway。从1965~2016年的51年间，Berkshire Hathaway的每股资产净值从19美元涨到172,108美元，增加了9,000多倍，年均增长19.0%，较标普500年均9.7%的收益率高出10%，其股价更是从几美元一路上涨到270,000美元！
图1 Berkshire Hathaway公司的股价图
巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉，但其实推动Berkshire公司增长的不仅是股票投资，巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了Berkshire Hathaway公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特已经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了——进入上世纪90年代以来，随着股票市场的繁荣，巴菲特理想中的低估股票已经越来越少了，而Berkshire公司自身越来越庞大的现金流要求他寻找新的、能容纳下更大规模资金的投资领域，于是，巴菲特进入了实业投资领域，到今天他旗下绝对控股的公司已达80多家（其中不少公司是Berkshire Hathaway公司100%控股的），涵盖了保险、铁路、能源与公用事业、金融、制造、供应链管理、零售、服务等多个领域——近年的大型收购包括2014年以27亿加元收购了加拿大输电公司AltaLink，以11.2亿美元收购了英国的饮料罐装设备生产和经销商IMI，以13.5亿美元的总成本换股收购了石化产品生产商Phillips Specialty Products Inc. ，以11.3亿美元总成本买下位于迈阿密的ABC电视台运营商WPLG，2015年又以41亿美元总价收购了汽车经销商Van Tuyl Group，2016年以327亿美元总价将精密机件生产商Precision CastpartsCorp.私有化下市，以42亿美元总价从宝洁处买下金霸王电池业务……就象巴菲特说的，在他一个人的“薪酬委员会”里，他每年要决定数十位CEO的薪酬。
“最近几年，我们发现越来越难以找到被低估的股票了，而我们庞大的资金规模进一步缩小了我们选择的空间。今天，我们可以大规模购买并持有的股票远少于十年前；但这并没有让我们担忧，因为我们可以购买那些被低估的公司，那些拥有持续竞争力和精干且忠诚的管理团队的公司。”
——巴菲特
由表1可见，早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上，在1965~1995的三十年间，公司每股投资的价值年均增长33%，而每股经营收益的年均增长仅为13.4%；而从2000年以来，公司已经把更多资产投资在收购上了，结果每股投资价值的增长减缓——2002年以来公司每年的经营收益贡献都超越了资本利得的贡献，过去15年，Berkshire Hathaway公司累计获得了1,564亿美元的税后经营收益（含利息和股利收益），但同时期税后的资本利得只347亿美元，经营收益的贡献是资本利得贡献的4.5倍。2016年，公司股票投资的净现金流出为165亿美元，而同年收购业务的净现金流出额却高达314亿美元，旗下子公司还花费了130亿美元用于购买固定资产——实业投资已成为公司目前主要的扩张方向。
表1：Berkshire Hathaway公司每股投资价值和每股收益
表2：Berkshire Hathaway公司每股投资价值和每股收益的增速
表3：1999年以来Berkshire Hathaway公司的税后利润构成（单位：十亿美元）
（备注：税后经营利润包括投资的利息和股利收益，但不包括资本利得部分；而税后资本利得在多数情况下只包含已实现的资本利得或亏损部分，但也会包含根据会计准则GAAP要求确认的未兑现的资本利得或损失部分。）
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巴菲特收购公司的六个标准：
1） 标的公司规模够大，每年至少要有7500万美元的税前利润（除非我们的某个子公司对它感兴趣）；
2） 被证明拥有持续的盈利能力（我们对未来的盈利预测不感兴趣，更不相信业绩突然转好的神话）；
3） 在负债率较低的情况下能够产生良好的净资产回报率；
4） 有适合的管理团队（这个我们无法提供）；
5） 业务简单（如果涉及很多高新技术，抱歉我们看不明白）；
6） 合理的价格（我们不想在明确价格前浪费时间和卖方闲聊）。
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其实，早在上世纪60年代巴菲特并购Berkshire Hathaway时起他就已经进入了实业投资领域，而其中最成功的业务就是保险。1967年巴菲特以860万美元收购了NICO保险公司，当时该公司帐面的浮存金（Float，由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）仅为1,700万美元；五十年过去了，2016年Berkshire Hathaway保险集团的浮存金已高达916亿美元，旗下全资子公司GEICO是全美第二大汽车保险公司，占有美国车险市场12%的份额；旗下再保险集团General Re和BH Reinsurance则是全球最大的再保险公司之一——实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到Berkshire集团总资产的40%，贡献了总利润的35%。
表4：Berkshire Hathaway公司2016年的资产及盈利结构（单位：百万美元）
巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务为他提供了数十年的零成本资金，其实这还不是故事的全部——无论从哪个角度看，保险集团都是整个Berkshire Hathaway架构的核心，它为证券投资提供了低成本的长期资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的流动性后盾，在这个后盾的推动下保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后是更大规模的实业投资……在这个产融价值链条的循环中，Berkshire Hathaway公司的资产和收益都在快速增长着。
图2 Berkshire Hathaway公司的资本结构（2016）
二、承保业务的长期盈利是巴菲特产融价值链的起点
要理解巴菲特的产融链条，必须先理解这一链条的核心——保险业务。巴菲特常说他的保险业务为他提供了数十年的零成本资金，真是这样吗？研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际上，随着保险行业竞争的加剧，某些时候保险资金的使用成本甚至高于市场平均的资金成本。既然保险资金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱他的保险业务？他又是如何获得“零成本”资金的？
图3 美国财险行业的综合成本率
巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保险、各类企业责任险和再保险，通常投保人有一个错觉，即，保险公司的保费收入从总体上要高于其实际的赔付额，所以，保险公司总是赚钱的，真是真样吗？由于保单是一种相对标准化的产品，因此，如果剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于承保成本，从而形成了保险资金的使用成本：赔付额（含拨备额） 保险公司的经营成本（主要是销售成本）-保费收入=保险资金的使用成本。在美国，过去二十年财险公司平均的综合成本率（Combined Ratio）为102.6%，即，其平均的承保成本和要比保费收入高出2.6%；其中，企业险平均的综合成本率为103.3%，而巨灾险则达到103.9%。考虑到过去十多年美国大部分时间都处于低息环境下——2002年以来美国财险行业平均的投资收益率只有4%左右，这样的资金成本并不算低；而且，在经历了2013~2015年的低灾难年后，市场普遍预期财险行业可能将进入赔付上升、费率下降的高成本区。
图4 美国企业险市场的费率变动趋势
图5 美国财险行业的投资收益率持续降低
在中国，尽管2016年财险行业平均的综合成本率在100%左右，但很多中小保险公司的综合成本率还是比较高的，比如在新三板挂牌的众诚保险2016年的综合成本率就达到108.32%，而锦泰保险的综合成本率也达到107%，即，上述保险公司在承保业务上出现了较大亏损。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存金），随着保费规模的扩张，累积的浮存金也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存金的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的。
财险行业整体总是在“损失”状态下运营，即，保费收入不足以覆盖赔付额与运营成本，两者的差就是保险资金的使用成本，只要这个成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。
注意，在上文里我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去五十年中，其税后年均价值增长比标普500高出10%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的保险公司是否应该更主动的展开激烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？——毕竟，相对于Bershire Hathway公司年均20%的净值增长，只要保险资金的使用成本低于20%，就意味着上述策略是有利可图的。
但是，对Berkshire Hathaway保险业务的深入研究让我们惊奇的发现，实际情况并非如此，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而是更加保守的，实际上，由于不愿卷入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司NICO自1986年以来经历了长达14年的市场份额下降！正象巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成的，只要我们愿意降价，数十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上，而不去效仿我们那些过于乐观的同行。”
“保费收入是好东西，只要它不太贵。”
表5：NICO公司的历史业绩
这就是巴菲特的理念，他坚持把他的保单价格定在盈利、或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好的贯彻这一理念，在NICO公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只要他认真的对待每份合约。
巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎，2001年的911事件让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以亏损为代价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理——尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有迹象显示将要爆发，但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006年，美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他在飓风上的风险承担——“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签定任何保单。”
有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是“我们做好了为单一一项灾害事件就损失60亿美元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很小的风险——合理的定价并不能够保证每年都盈利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损。”
正是由于对上述原则的坚持，在过去20年（1996~2015年），巴菲特旗下的保险集团仅有4年是亏损的，平均的综合成本率为96.7%，显著低于美国财险行业整体102.63%的综合成本率，即，巴菲特的保险业务不仅给他提供了零成本的资金，还为他贡献了正的承保利润——过去20年，巴菲特保险集团承保业务的税前利润总额达到200亿美元，税后也有126亿美元；截至2016年底上述保险业务共形成了916亿美元的浮存金，而巴菲特使用这些浮存金进行投资的平均成本是-1.5%；实际上，如果不计算受911事件冲击的2001年的话，过去20年，巴菲特保险集团平均的综合成本率更低，只有95.3%，以浮存金计算的话，平均的资金成本率为-2.2%。用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。
表6：巴菲特保险集团的承保业务盈利情况（单位：百万美元）
图6 Berkshire保险集团的浮存金增长和年度承保利润
为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达20%，而只需支付3%或5%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？
答案就在于巴菲特并不“缺钱”——在美国发达的资本市场上，他可以以市场平均的资金成本从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金——巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金，而这两点都有赖于自家保险公司相对保守的定价策略。
很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的，因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至几十年以后，但问题是一旦定价错误，低估了发生概率，事件很可能会“提前”发生，而保险公司也将由此陷入拨备不足的支付危机之中——看上去很长期的资金，可能在任何一天被要求全额支付，如果准备不足公司就将被迫低价出售那些很赚钱的股票来应付流动性危机，而这是巴菲特最不愿意看到的——正确的估价风险是保证资金长期的前提。
另一方面，既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金，那么，自有保险资金的意义就在于它的低成本了，从这个意义上说，控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要，更是巴菲特产融战略的要求。
“一个公司的盈利能力取决于三点：（1）资产的盈利能力；（2）债务融资的成本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益非浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”
——巴菲特
综上，零成本的保险资金为巴菲特的股票投资提供了有力的支持，而关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
在零成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列刀片，从高价抛售中石油股票，到金融危机期间低价参股高盛，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大，巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域，就象他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符合我六个要求的公司，请Call我，二十四小时随时恭候。”
表7 截止2016年12月31日巴菲特投资的主要股票
（未完待续）
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