作者｜北京亦庄国际产业投资管理有限公司总经理 唐雪峰
来源｜智信网
本文根据唐雪峰于智信资产管理研究院2017年11月11日在北京举办的“智信资管咖啡48期-金融机构股权投资进阶：从投资基金到项目直投”的发言整理而成。
一、为什么要做母基金？
——产业母基金发展恰逢其时
产业母基金的发展机遇，源于金融机构的投资需求和项目端GP偏好的改变。
（一）“资产荒”反映出金融机构能力和资源的匮乏
自2015年以来，行业内便有“资产荒”与“资本寒冬”两者对立并存的困局，一方面是一级市场大量的项目募资难，另一方面却又存在着银行、保险等金融机构缺乏可投资产的困境。所谓“资产荒”，实质上并非完全没有资产可投，而是那些收益高、风险低，而且不需花费太大精力就能得到的的优质资产越来越少，在新的市场环境下，用金融机构传统方法较难触及到优质资产，导致手头可投资的资产不能覆盖资金成本，归根结底反应出的是机构人员配备的不足以及自身资源的匮乏。
破解资产荒的一个有效手段就是借道外部基金（比如母基金），机构可以保留一部分资金直投于自己的优势领域，并将更多的资金拿来做母基金投资，把资金交给更多的GP从而可以穿透到更多的优质项目进而分享未来收益，在不提高人力成本的情况下，通过借助外力寻求更高的财务回报。
（二）引导基金热潮，储备了优质项目资源
根据清科研究中心统计，截至2016年底，国内政府引导基金（包括创业投资引导基金、产业投资引导基金、基础设施投资引导基金等）共设立1013只，总目标规模5.33万亿元。从投资周期来看，引导基金的重点支持方向是早期投资领域，即大部分配置在VC甚至天使阶段，仅有少部分配置在后期的PE和并购阶段。同时由于引导基金选择了较为优质的机构与创业团队，培育出了一批优质的新生项目，经过几年的发展，使得PE市场涌现出一批高速增长的项目。在当前这个时间点上，正好为银行和保险等偏向于投资后期稳定项目的大资金提供了投资的契机。
（三）优秀GP选择资金偏好的改变
此前出于资金易得性的考虑，很多GP偏向于获取政府引导基金，但是由于政府引导基金有着行政方面的诉求，需要GP完成政府的期许以及对产业、区域投资热度甚至区域发展等方面的要求，增加了投资难度。因此，优秀的GP目前会更加偏好于包括专业母基金在内的机构LP，当然前提是机构LP具备一定的专业性，能够提供长期稳定的支持。
二、母基金如何增加价值？
——整合更多行业资源
市场上有一句话很流行： “一个股权基金一年会接触到一万个项目，看一千个，聊一百个，最终才能投出十个，而且这十个项目也不能保证大部分成功”。
这种说法有点夸张，但是它所体现出的含义十分明确，那就是股权直投对于资金管理规模大、而人员有限的金融机构而言，是一笔“不经济”、“不划算”的生意。母基金作为机构参与股权投资的一种工具，与直投或一般股权投资基金相比，其价值主要体现在：从资金端为LP提供资金杠杆和专业意见，从资产端为GP提供信息过滤和集中化募资两个方面。
从LP的角度来看，通过母基金可以撬动三个杠杆：
一是撬动人才杠杆，把钱交给多个GP,借助GP众多的项目经理在全球寻找优质项目，一方面可以将投资触角伸到自身资源所无法触及的行业领域，破解资产荒的难题；另一方面，可以在GP挑选出的优质项目中再选出更精品的项目进行跟投，使收益和风险的比值远高于传统的自主直接投资模式。
二是撬动资金的杠杆，用自己的一部分资金来吸引另外的资金共同投资。
三是通过母基金可以撬动专业意见的杠杆，将不同属性的资金所附带的投资偏好所产生的专业意见导入和丰富到自身的投资决策环节中来。此外，母基金作为LP的出资额度一般较大，因此有机会以投委会委员、观察员或顾问委员等身份参与基金的投资决策，进而可以近距离向优秀的GP 学习，从而提升和丰富自己的项目判断模型。
从GP的角度来看，母基金作为中间层，可以通过集中化募资来降低GP的募资工作量，同时在投资阶段可以过滤掉很多来自资金端不必要的杂音与干扰。
三、产业母基金投资运营机制
（一）募资环节
募资环节需要根据基金特点筛选特定投资人并选定募资渠道，可以从自身渠道资源出发，通过层层筛选的方式在自身可接触到的出资人范畴中筛选出符合要求的投资人，也可以从基金需求出发，通过按需拓展的模式按图索骥，有针对性的拓展自身募资对象。
总体来看，由于现阶段资金方认为投资母基金存在缴纳双重管理费的问题，，不如自己直接做母基金、投资GP,因此目前母基金的融资较为艰难。
（二）投资环节
产业母基金的投资包括资产配置与机构选择两个核心环节。
1、资产配置与资产组合构建：投资是“完形填空”而非“名词造句”
筛选GP的核心基础是要有自己的资产组合。构建组合的时候首先要明确赛道，母基金并不意味着要把所有能接触到的好的GP都投一遍，而应该从前文“整合资源”的思路出发，站在LP的立场上，通过结合LP资源、结合母基金自身的资源，选择与主产业相关的赛道来开展投资，从而尽可能利用好资源杠杆。其次，母基金要充分考虑自身的资金属性，是风险偏好高还是追求稳健，对流动性的要求高还是低？比如如果LP期望尽早产生现金流入，那就需要考虑投资期限偏短的基金或买入一些基金的二手份额。
明确赛道和需求后，要赋予不同的需求一定的权重，以多β策略构建母基金的资产组合策略，在投资决策时屏蔽游离于该策略之外的标的。做投资是“完形填空”而非“名词造句”，管理人要在第一时间形成自己的目标组合，切忌在项目投完后，才根据项目情况编制资产组合，这是本末倒置的行为。
2、评价权重制定与合作机构筛选：将感性经验数据化
对机构的评价体系一般会分为两部分，第一是准入指标，第二是评价指标。准入指标方面，现在在中基协备案的GP已经达到12000多家，尽调成本太高。所以必须要制定准入指标，通过对GP的股权结构、业务资质、资产负债，团队情况，包括核心成员的合规情况以及团队变动情况等设置门槛，快速筛选出有深度合作可能性的机构，把没有交集的GP在第一时间屏蔽掉，节省沟通时间。
评价指标即为根据募投管退不同的环节设立的指标，募资环节的募资能力与托管机制，投资环节的管理制度、资质能力以及历史业绩；投后管理环节的财务制度、投资制度与风控制度，以及退出环节的退出方案合理性与激励机制合理性都是可供参考的评价指标，尤其应注意真正技术型人员是否享有股权激励机制以保证团队稳定性。
在制定详细的评价指标时，比明确各项标准本身更加重要的是不同指标权重的确定。在二级市场上，各项投资指标的设计可以依赖大量的历史数据进行检验，但是由于私募的非标属性，尚难以用历史数据直接进行拟合。但是我们可以通过将感性化的经验参数化、数据化，尽量用回归的视角而非想当然的视角来进行项目评价，得到相对明确的发展预期，将赌博行为变为投资行为。
在将感性参数数据化时，团队是最容易数据化的一个指标。当团队的数据导致回归曲线无法拟合时，就需要谨慎。比如基金的投资领域、阶段、规模、核心成员发生变化等，都有可能降低该团队过往业绩的可参考性。
四、实战经验中的创新点
（一）尽可能系统化操作
做股权投资有两大痛点，第一是在尽调过程中，尽调结果会明显带有尽调团队的个人主观判断，存在较高的个人判断失误的风险；第二是为了将尽调资料编制成为尽调报告，需要耗费大量的时间与精力，造成劳动力的巨大消耗。
以上问题都可以通过系统化的方法加以解决，股权投资的IT系统应该能够实现以下功能：首先，系统中应包含根据经验积累的对GP的判断标准，并将此标准转化为问题编制为问卷，尽调团队根据客观标准判断填写问卷即可得到评分，方便择优尽调。其次，系统要自动生成排版完成的尽调报告，项目经理只需做印证调查，节省低效劳动时间，增加对GP团队的访谈交流时间。
（二）投后管理中的特殊做法
第一是信息披露方面，GP需按要求定期填写定制化表格，以便及时沟通信息，对项目风险及时把控和解决。第二是可以考虑对GP所投项目进行深度参与。为此，对于参与的每个基金都会委派观察员进入投委会，提前将上会项目当作直投项目来进行深入分析，并举行模拟投决会，再由代表将得到结果反馈到GP投决会。此举虽会耗费大量时间与人力成本，但是一方面有助于与GP在专业层面进行互动，建立互信；另一方面，有助于在长期跟踪项目的过程中及时发现风险，尽早启动处置措施；同时也可以提高自己的投资判断能力，寻找跟投机会。第三是退出方面，目前的退出方式已经不仅仅是基金清算或者分红，还可以通过二手份额转让以增加现金流动。
(完)
活动报名中！
尽管整个私募行业发展依然保持高速，规模已经超过公募基金，但现实依然是“募资难，产品难发”。
在私募运营过程中，面临的最严重问题就是募资难。行情不好、优质资源向TOP私募集聚、压力大、超辛苦，使得很多私募遭遇困境。
怎么破！？
全国7场联动，与LP零距离
“LP x GP下午茶”是「母基金周刊」的服务LP和GP之间的融资对接路演活动，在全国范围内协同各地知名机构举行。
自2017年1月第一期活动举办以来，「母基金周刊」先后与中海投、北京高精尖产业发展基金等机构联合打造出5期“LP x GP下午茶”对接活动，单期活动有近100家GP机构和几十家LP机构报名，最终精心筛选出6-8家GP机构和LP零距离交流。
2017年11月，“LP x GP下午茶”受到各地机构殷切邀请，开始在全国落地，从而满足各地投资机构的需求，目前已确定上海、西安、深圳、成都、苏州6城以及海上游轮专场活动！
以下为活动安排，总有一场能遇到你！
全国年度活动
2017年12月14日
上海专场
（名额已满）
2017年12月23日
西安专场
（名额已满，LP还可报名）
2017年12月24日
游轮海上专场
（报名中）
2017年12月30日
深圳专场
（报名中）
2018年1月初
成都专场
（未开放）
2018年1月底
武汉专场
（未开放）
2018年1月中旬
苏州专场
（未开放）
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