导读：九死一生的创业路上，融资是绕不开的话题，创业公司融来的钱，没能撑到下一个里程碑节点，真的很要命。在毛科杰看来，作为投资人，一定要给足创业者子弹。给钱要结合公司的业务、行业及它所在的城市，去和创业者讨论，走到下一个里程碑节点，到底需要多少资金。在不久前的天使成长营课堂上，毛科杰为我们详尽讲解了早期投资投资协议条款的相关知识点，期间涉及到了不少的案例和场景。本文为节选。
关于投资框架协议的知识点其实挺枯燥的。之前在德同资本，我们会经常邀请一些律所的合伙人帮我们做这方面的培训，但基本上都是基于律师的角度来阐述的，没有结合投资实践，因此听起来会有一些枯燥。所以，今天在天使成长营课堂，我想把这两方面结合起来分享一下。
TS、SPA、SHA的关系
我们在投资过程中，经常会提到几个名词：TS、SPA、SHA。
1.Term Sheet （ TS ）就是投资意向书，只是先就投资事宜达成合作意向,把双方的权利义务条款做大致安排，日后再用SPA('购股协议')和SHA('股东协议')来将权利义务条款进一步细化。
2.SPA（Share Purchase Agreement）是购股协议或增资协议，主要约定增资相关的主要条款，包括增资金额，价格，股权比例，交割条件，陈述与保证等。
3.SHA（Shareholder Agreement）是股东协议，对股东间进行约法三章。
大家如果做人民币基金投资的时候，会发现国内的律师更倾向于把SPA、SHA融合为一份股权投资协议。但在美元基金投资领域，律师还是会把这两个协议拆分开来。
对这三者之间的关系，我们可以打个比方：
TS等同于谈恋爱。
SPA如同正式结婚，要订立缔结婚约的法律文件，这其中涉及到一系列环节：双方先得征得父母的同意，要确认各自财产的真实性，同时双方要出于真实意愿。反映到投资过程中就是表决新股东是否要进来、确定各自的股权比例等等。
SHA则好比婚后协议或家庭约法三章，约定到底谁当家作主，哪些事情由谁决定。反映到公司层面就是通过SHA对董事会、股东大会事宜进行规定。
投资协议有哪些核心条款？
接下来我将把SPA和SHA里具体的条款，逐条来讲一下。
1.经济条款
经济性条款是与股东之间利益结构相关的一些条款，包括估值条款、清算优先权、认股权证、优先认购权、员工期权池、反稀释、优先分红。这些条款都关系到你能以什么样的价格进入这家公司，以及未来你能从公司分配多少。
2.控制条款
这类条款关系到我们成为公司的股东后，怎么样能对公司施加影响，如何参与日常经营活动，我们作为投资人能在其中扮演怎样的角色。包括保护性条款、领售权、转换权、优先购买权、分类投票权、知情权。
3.限制条款
这类条款包括创始人股权成熟、保密与竞业限制、股权限制转让、共售权。
我按照投资协议中的各项条款的功能，以及不同阶段各条款所发挥的作用做了分类。
在SPA阶段里，最重要是交割与陈述相应的条款。
对于投资人来说，整个投资期阶段里交割以及陈述和保证是非常重要的。我们要让股东对他的资产和业务做出陈述，保证其真实性。这些信息在我们做尽职调查过程中，很难全部反映出来，但如果有这个条款约束他的话，其实还是有作用的。但在实际操作过程中，很多人往往会在投资协议里面把这一部分忽略掉。
从很多案例来看，很多中国的企业家是不太注意陈述与保证条款的。当年GE收购上海新华控制技术，由于这家企业对陈述与保证条款不太熟悉，最终导致GE拒付尾款，并向公司索赔1300万美元，理由是这家公司做出的陈述与保证并未兑现，协议跟实际情况有很大出入。因此GE围绕这一条款，来找这个公司的麻烦，特别是签署协议时又设计得很巧妙——去香港做仲裁。如果在内陆的法律框架内，还是有一定的回旋余地，但按照协议规定，要到香港做仲裁，而且是终决，这个就很麻烦。
进入管理期后，更多的是一些监督性或者权益保护的条款。监督性质方面，包括一票否决权、董事任命权、保护性规定、知情权、投资用途。
权益性保护性质方面包括优先购买权、跟投权、转换权、反稀释条款。
退出期的条款包括优先清算权、赎回权、优先分红权、共售权、强制随售权、对赌。
从上面的表格来看，不同的投资阶段涉及到的条款是不一样的。而且各个条款在不同的阶段发挥的作用也不一样。
融资金额、估值与融资工具
这是非常重要的经济条款，到底这个公司值多少钱，我要投多少钱，用什么样的融资工具。
在这个框架协议里面，会有这样一种表述：公司的投前估值多少，投资后的估值是多少，这两个之间的差额，其实就是我的投资额。
举个例子，一家公司投前估值4000万人民币，投后全面稀释公司的估值是5000万人民币，也就是说投了1000万人民币，然后获得交割后20%的股份。
从金额来看，公司估值是非常清晰的。如果把这些反映到投资协议里，表述起来就会复杂一点。因为我们整个股权结构，是由我们的注册资本来决定的。
再举一个例子：在投资协议条款中，各方同意将公司的注册资本由人民币100万元增加到人民币125万 ，由XX机构出资人民币1000万元认购公司新增注册资本人民25万元，每一元人民币新增注册资本的认购价格约合为人民币40元（以下简称“增资认购价格”）。
假使说，这个公司原来的注册资本是100万，我们把这家公司的注册资本增加到125万，这意味着1000万的投资额增加了25万的注册资本。也就是说，每一元新增的注册资本等于40元人民币。
这个关系体现在协议里，表述看似很复杂，因为涉及到投资额和注册资本，但也很简单，你可以把每1元的注册资本认为是一股，一股就是40块钱，增资前一股是1元钱，总共是有100万股。
融资多少？估值多少？是我们在投融资过程中经常会碰到的问题。在回答这几个问题前，一定要跟创业者去沟通，问他达到下一个里程碑时，需要多少资金。而且投资金额必须跟公司的业务结合起来，跟它下一个里程碑事件结合起来。这一点在早期投资阶段非常重要。你投100万给一家北京的公司和投100万给一家杭州的企业，结果是完全不同的，因为成本有很大差异。
从过往的经验来看，创业公司融来的钱，没能撑到下一个里程碑节点，真的很要命。可能有人会说这很简单，再融啊。但是，你烧掉了300万，但连APP都没有出来，或者商业模式尚未验证，面对这个局面时，你将非常被动。因为如果你以前一轮的估值去融资，那前一轮的投资人会认为，我投的钱是有时间价值的，你要必须提高估值去融。但后面的投资人的想法是：你烧了这么多钱，连产品都没出来，我凭什么投你。
在早期投资阶段，我们一定要关注一个核心点：结合公司的业务、行业及它所在的城市，去和创业者讨论，我们走到下一个里程碑节点，到底需要多少资金，而且，要留有一定的余量。
估值，是不是越高越好？按照常理，我们天使轮投了以后，当然希望下一轮的估值越高越好，最好账面上有5倍甚至10倍的回报。
一家公司在发展过程中，倘若估值以一条直线向上生长，固然很好。但有些时候在特定的融资大环境下，可能要面临Down Round的问题。
做Down Round时，各方股东的利益诉求会很不一致，导致股东之间出现大量分歧，一旦出现这种情况，对早期公司是致命的。
做早期投资，如果你在资源和行业洞察方面都有欠缺，我建议你还是找基金一起来做联合投资，并根据地域、行业等因素，给到创业者足够到走下一个里程碑的子弹。
投资人的出资应当分阶段和公司里程碑挂钩，这是什么概念呢？就是不要把资金一次性到位，尤其对于产品还在开发阶段的公司，我们可以分阶段出资。
举一个例子。当年我们在杭州投了一家公司，那个团队非常优秀，其成员曾服务于Ebay和谷歌，具备足够的行业经验。两位创始人，一位工科背景，一位营销背景，非常互补。但这家公司来融天使轮的时候，只有一个BP，我们当时对此也有顾虑：他们首次出来创业能否成功？他会做得怎么样？我们是打问号的。
当时我们联合了几家机构一起投资，总共大概是500万，但这500万是分2期到位的，首期先到位250万，另外的250万是有前提的。我们当时给他提了一个条件，就是IOS版本要达到多少用户量，多少日活、多少复购率，才会把另外的250万给到位。其中我们先出300万中的150万。但开发了大概半年，并没有达到我们当时约定的里程碑事件。
尽管我们对整体方向还有些分歧，但认为这个团队还可以，于是我们把300万里剩余的150万，又切分成两份，先给他们75万，再把模式摸索一下，另外75万暂时还放在我们的基金里。结果证明，这个模式还是跑不通，因此另外的75万就没有投。鉴于这个模式在国内行不通，创始团队决定转型出海业务。
整个投资过程中，我们一直在和创业团队一起做产品或者方向的判断，基本上每隔两个礼拜就会跟他们谈一次，分析问题究竟出在哪里。最终的结论是产品方向存在问题。现在回头来看，如果我们一开始就把300万资金投进去，很可能这些钱就全烧完了，对投资机构来说多烧了资金，对创业团队来说多耗了时间。
所以，在早期阶段，如果产品还没有研发出来，而你又非常看好团队，我认为不妨把出资和里程碑事件挂钩，分阶段给到他。
在投资行业，大家经常听到投后估值、投前估值、新增资、买老股等概念。
投前估值和投后估值是针对新增资而言的，比如增资之前公司估值是4000万，投资1000万，公司的估值就是5000万。那么，新的投资人会占20%。
与“新增资”相对应的是“买老股”。比如公司估值4000万，买10%的老股，就是400万，所以这里没有投前、投后的概念。只有在增资的情况下才有所谓的投前跟投后估值。如果是买老股，那么公司就只有一个估值。
怎样合理调整估值？
通过一些方法，还是可以调整估值的。
1.认股权证
在早期里面，你可以跟创始团队去拿认股权证。
这里讲一个案例。我们曾投过一家做血浆制品的企业，叫泰邦生物(NASDAQ: CBPO）。在我们投它之前，它已经在美国的场外交易市场（OTCBB）挂牌了。当时它的股票基本上没有什么交易量，每股价格大概在2块多美金。尽调后发现，所这是一家非常有潜力的企业，所以我们要帮助它转板到纳斯达克。
当时正逢2008年，整个海外金融市场非常萧条，大家对从OTCBB转板到纳斯达克，普遍不看好。但我们对这家公司还是非常有信心的，所以先做了一轮增资，同时要了认股权证。在转板纳斯达克之前，我们就把认股权证实现了，以4块多钱的价格，把钱投进去。最后公司在纳斯达克涨到过100多美金。这是一个非常漂亮的案子，通过认股权证把投资延后，拉低估值再投进去。因此，对投资人来说，可以在早期阶段尝试着找一些指标性的东西来锁定估值，从而降低估值。
2.对赌协议
对赌协议，多见于成长期阶段。
这个又分为正向对赌和反向对赌。
反向对赌：创始人把价格提得比较高，如果他赌输了，就把股份给投资人。
正向对赌：投资人先多拿一点，如果公司一旦达到业绩指标，再把股还一些给创始人。
无论是正向对赌还是反向对赌，尽管看起来最终的结果是一样的，但创始人的心态会截然不同。
我们从人性的角度来看这背后的含义。你先拿了，再把它吐出来，心里会不愉快。但是，你开始少拿一些，后面又多一点，这个感觉会不一样。
我建议投资人尽量用正向对赌，这样的话，在后期的股权结构调整过程中，跟创始团队沟通起来会比较容易。
另外一个核心是：一定要跟大股东对赌。因为一旦企业挂牌以后，就会有大量的公众小股东，如果你跟公司对赌的话，其实是损害小股东的利益，这在中国目前的监管环境下是无法做到。
资本结构表
这张资本结构表告诉我们，股权是如何反映到注册资本层面的。它清晰地反映了新一轮增资后，注册资本和股权比例的变化。
举个例子，比如公司有A、B、C、D四位股东，分别占82%、10%、5%、3%股权。我作为新一轮的投资人要进去，所有股东各稀释10%，也就是A从原来的注册资本82万，拿出来8.2万，变成了73.8%。
清算优先权
假如出于各种各样的原因，公司被第三方收购了，那么公司资产该如何在股东、投资人、创始人之间进行分配。这就涉及到清算的优先权了。
公司一旦进行清算、解散或关闭，其盈余将做如下分配：首先向投资人支付相当于其入股价格X倍的金额 累计股息 已宣布但未
支付的股息。之后，投资人与其它股东共同参与剩余财产的分配。
优先认购权
这个条款主要是指，当公司发行新股时，老股东可以以原有股份数量的一定比例，优先于其他投资人进行认购。比如我在天使轮投了一家公司，运营了一段时间以后，到Pre-A阶段我发现这家公司很好，希望能够继续追加投资，这种情况下如果有这个条款，那我就可以优先于创始人进行增资。这个条款能保证投资人在股份不被稀释的情况下，还可以增加股份比例。也就是说投资人不要的情况下，才会轮到公司的创始人，因此该条款是在公司发展比较好的情况下比较有用。
优先分红权
优先分红权是指在公司分配利润时优先于其他普通股股东取得约定股利的权利。
而且，往往投资人也是希望这个公司不做分红。投资额越大，如果期望的退出倍数越低，优先分红权就越重要。
所以，这个条款在做后期投资的时候，会比较重要，因为后期投资的金额非常大，然后退出的回报可能本身就是没有那么高，那你这个有个优先分红权，就非常重要。
我举个例子来说明，比如说我投了一家企业1000万，约定的股利的年是10%，后来这个项目经营的比较成功，5年以后，获得了10倍的回报，那么退出的时候，我总的收益就是1000万的10倍，再加上1000万X10%X5年的股利，也就是10500万。股利占整个投资回报的5%不到。所以，在这个早期投资里面，股利对整体回报的影响非常小。
如果项目经营惨淡，投资人要求的是不参与分配的1X清算优先权，企业在5年之后以3000万元的价格出售时，退出回报为1500万；如果没有股利，回报为1000万。这与没有股利时的回报差异就非常巨大。
也就是说，1倍的优先清算权就是我本金拿回来一倍，我就不参与后面的这个按同比例剩余资产的分配了，我就1000万投资只是拿回来1000万的本金，再加上500万的这个5年的股利，总共的回报是1500万，而投入的本金是1000万。
如果有500万的股息的话，相当是1.5倍的回报，所以如果投资金额越大，项目越后期，这个条款其实越有用。
所以，这个条款对我们早期投资来说，意义不是特别大，可以忽略不计。投资互联网、TMT、医疗领域，基本上不会分红，只有那些比较成熟的消费类的企业，上市之前可能会把几年的利润，进行一次分红。
防稀释条款
也称反股权摊薄协议，是指公司在后续融资中，投资人为避免自己的股份贬值而采取的措施。这个条款的作用在于保障投资人在公司里的股份不被稀释。公司在融下一轮的时候，能保持投资人一定的股份比例。
举例来说，公司A轮融了200万美金，共发行了200万的A系列优先股，我作为投资人，以1美金的价格买了200万股。但是B轮融资的时候，股价只有5毛钱了。如果有反稀释的条款的话，我可以要求公司额外再给我200万股，以此把我的股价降到跟后一轮一样，这对我是非常大的保护。
假如前两年O2O最火的时候，我头脑一热就冲进去了，然后整个市场开始下滑，公司估值也随之下降，而后面进来的投资人价格比我还低。这意味着两年前我投贵了。那我就可以依据这个条款，去跟创始人来谈，要求把我的价格调下来。
导师介绍
毛科杰曾担任德同资本杭州公司总经理，负责管理德同资本杭州早期基金（德赢基金）的投资管理工作，同时还是德同资本TMT与消费行业核心投资成员。在德同资本期间，他主要负责的部分项目包括来伊份（603777）、泰邦医疗（CBPO）、E宠商城、欧瑞思丹、优粉吧等。他还曾协助卫哲先生的嘉御基金负责对于中农网（卓尔集团收购）以及金夫人婚纱摄影的投资工作。
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