报告要点
现阶段市场一致认为15/16榨季、16/17榨季全球食糖处于供需短缺状态，那么未来驱动糖价进一步上涨的潜在因素有哪些？
驱动因素一：16/17榨季全球糖产量或超预期下滑，这是驱动糖价继续上涨的核心因素。
16/17榨季，国际糖价继续上行最大的动力就是糖产量超预期下滑。印度持续高温干旱及水灾影响甘蔗种植，10月底新榨季开始后产糖原料不足促糖超预期减产（此前预计2320万吨，降幅8%，最新预测减产或达10%）；泰国情况与印度类似，干旱影响甘蔗种植，致新榨季原料减少，糖产量或继续下滑2.04%至960万吨；巴西于4月开始新榨季，因气候条件发生变化，8~10月产量或受影响（产量占比45%），糖厂或提前收榨，预计巴西中南部甘蔗入榨量5.8~6.1亿吨，糖产量增幅将低于预期（增幅由7%下调至3.2%）。
驱动因素二：潜在的补库需求是驱动未来糖价上涨的另一要素。
研究历史上三次糖价上涨周期发现，库存消费比处于低位会触发主动补库存需求，带动糖价上涨：（1）1999年全球糖库存增加560万吨，库存增量占消费量的比重为4.5%，库存消费比达27.3%，均处于高位，属于被动型库存增加，糖价下跌；（2）2007年库存大幅增长21%，库存增量占消费量的比重为4.2%，库存消费比为24.4%，也处于高位，同样属于被动型库存增加，糖价因而下跌；（3）2011年全球糖期末库存结束了自2008年以来连续3年下滑的局面，增长106万吨，但库存增量仅占当年消费量比重的0.7%，且库存消费比仅为19.3%，基本处于历史低位，触发补库需求，因此2011年应属于主动型库存增加，糖价受益上涨。
2016年库存消费比为21.9%，为自2012年以来的最低水平。16/17榨季尽管糖产量或小幅上行，但全球食糖仍旧处于供需短缺状态，在此情况下，库存量或进一步下滑，不排除库存消费比触及上轮周期低位的可能。因库存消费比较低，会自动触发补库需求，在主动库存补给的带动下，2017年糖价将继续上涨。再加之全球食糖依旧处于供需短缺状态，明年上半年糖价走势或更强，不排除创新高的可能。
投资建议
我们判断，受供需错配影响，明年上半年糖供给最为紧缺，糖价或现高点，今年仍是趋势性买入糖业股阶段，重点推荐南宁糖业，关注贵糖股份、中粮屯河。
报告要点
现阶段市场一致认为15/16榨季、16/17榨季全球食糖处于供需短缺状态，我们认为，未来糖价上涨仍有两大驱动因素：（1）16/17榨季全球糖产量或超预期下滑，这是驱动糖价继续上涨的核心因素；（2）潜在的补库需求是驱动未来糖价上涨的另一要素。
驱动因素一：全球糖产量或超预期下滑
我们认为，16/17榨季全球糖产量或超预期下滑，这是驱动糖价继续上涨的核心因素。国际上，气候变化仍是影响未来糖产量的重要因素。15/16榨季全球糖业走出增产周期的核心原因就是三大主产国的减产，而其中共同的驱动因素是厄尔尼诺造成的极端天气使三国甘蔗单产下滑，继而影响糖产量。我们认为，16/17榨季气候影响将持续发酵，印度和泰国因持续干旱糖产量将继续减少，巴西受气候条件多变影响，增产或低于预期，因此全球糖产量或超预期下滑，这是未来糖价继续上涨的核心驱动因素。
全球：糖产量不达预期将加剧16/17榨季供给收缩
我们认为，16/17榨季气候影响将持续发酵，国际糖价继续上行最大的动力就是印度和泰国的继续减产，且减产幅度或超预期；此外，巴西产量预估下调亦是大概率事件，或将加剧全球供给收缩。
印度：持续干旱或致食糖预期减产
印度方面，拉尼娜的不及预期和持续干旱可能造成糖的超预期减产。今年上半年印度主产区持续干旱，出现40度以上高温，严重影响甘蔗生长（新植蔗无法种植，宿根蔗雨水不足），进入季风雨季以来降雨又导致印度出现水田灾害，其中主产区之一的北方邦甘蔗种植在低洼地，因降雨出现15天以上浸水，不利于甘蔗生长。进入8、9月份印度降雨开始减少，降幅分别达9%、22%，在干旱未根本缓解情况下，降雨减少或加剧甘蔗缺水，因此整个生长季印度甘蔗受极端气候影响，单产和种植面积或将同时下滑，影响甘蔗产量，预计16/17榨季印度甘蔗种植面积499万公顷，较上榨季减少5.5%。到2016年10月底11月初，16/17榨季开榨，甘蔗生长受冲击致产糖原料减少，糖厂或从2017年3月开始陆续收榨，糖产量超预期下滑是大概率事件（此前ISMA预计16/17榨季印度糖产量2320万吨，降幅8%），据ED & F Man最新预测，16/17榨季印度糖产量或降至2250~2300万吨，降幅8.4%~10.4%。此外，马邦的政府补贴迟迟未付致糖厂兑付甘蔗款延迟，该邦甘蔗种植面积或因此下滑，食糖减产幅度将超40%。在上述因素的共同作用下，印度16/17榨季食糖或超预期减产。
泰国：甘蔗产量低于预期将促糖产量继续下滑
泰国情况与印度类似，由于干旱的持续影响，其甘蔗产量将低于预期，促糖产量继续下滑。尽管6月以来的雨季部分缓解缺水问题，但前期罕见干旱带来的用水缺口依旧存在，导致泰国今年该种植甘蔗的季节未种植，据此预计16/17榨季泰国甘蔗种植面积将减少4.1%，甘蔗产量或低于预期。在10月底11月初开始新榨季后，糖产量或因甘蔗原料不足减少，据TSMC预计，16/17榨季泰国糖产量为960万吨，继续下滑2.04%。
巴西：糖产量增速将低于预期
据分析机构最新预测，巴西中南部16/17榨季糖产量或增加100万吨，增幅3.2%，而此前USDA预计16/17榨季巴西糖产量的增幅为7%；Datagro最新预计16/17榨季巴西中南部甘蔗压榨量为5.8~6.1亿吨，15/16榨季压榨量为5.97亿吨，由此可见巴西糖产量增速的下调是大概率事件。生产方面，新榨季已于今年4月开始，新榨季的前几个月得益于良好的气候条件，糖厂加快压榨进度促糖产量大幅提升。但到7、8月份，中南部地区气候情况发生变化，甘蔗生长放缓，单产和含糖量均呈下降态势，致使8月下半月巴西中南部甘蔗入榨量和糖产量双双下滑。预计16/17榨季剩余的几个月气候条件仍不利于甘蔗生长，甘蔗产量与压榨能力出现错配，糖厂或提前收榨，整个16/17榨季巴西糖产量增幅或低于预期，加剧全球食糖供给收缩
具体来看，气候条件的不利变化主要影响巴西8~10月的糖产量，一个榨季中，这3个月的产量占比约45%，因此8~10月糖产量受影响或使整个榨季糖产量增幅低于预期。我们判断，9、10月份气候条件的不利变化主要从以下几个方面影响糖产量：1、甘蔗单产和含糖量或进一步下滑，出糖率将受影响；2、雨水增多不利于甘蔗收割，可供压榨甘蔗量减少；3、甘蔗产量与压榨能力错配，糖厂或提前收榨。主产区甘蔗压榨能力最强，但因降雨致甘蔗收割放缓，入榨甘蔗量因而减少，糖产量抑或随之下滑。若16/17榨季巴西糖厂提前收榨，11、12月份的产量亦会受影响，糖产量增幅或进一步缩窄。
中国：糖产量恢复有限，供需仍现缺口
中国方面，需密切关注甘蔗产量及糖业生产能力的情况。甘蔗产量方面，预计16/17榨季甘蔗种植面积或小幅恢复，甘蔗产量或增加，但幅度有限。接下来几个月是甘蔗的集中收割期，到今年年底大致可知16/17榨季甘蔗产量，从天气情况来看，甘蔗生长季主产区的洪涝灾害致作物病虫害增多，且由暴雨引发的泥石流等次生灾害将对甘蔗收割产生不利影响，因此我们判断16/17榨季甘蔗产量或有恢复，但幅度有限。
糖业生产能力受影响，短期内无法快速回复，供需短缺仍将继续。15/16榨季中国食糖减产与国际主产国的最大区别是：中国减产的主要原因是甘蔗种植面积下滑，这对整个糖业的生产能力造成了负面影响，而国际主产国减产是由于极端气候影响甘蔗单产。中国甘蔗种植面积下滑的主要原因是行业亏损，糖厂甘蔗款兑付不及时，且政府补贴有限，农民收益无法保证继而影响其种蔗积极性。我们认为，16/17榨季上述情况无法得到根本改善，且甘蔗单产和产糖率不高，糖产量恢复有限，预计16/17榨季国产糖930万吨，在国际糖价持续上涨背景下，配额外进口已无利润空间，进口糖因而下滑，而预计国内消费需求1500万吨，因此供需仍现缺口。
驱动因素二：补库存刺激糖价上涨
我们认为，17年上半年的潜在补库需求是驱动糖价上涨的另一要素。但研究历史上的几轮库存与糖价周期我们发现，库存增加并非一定会带动糖价上涨，那么为什么我们认为17年上半年的补库存会推升糖价呢？
整体上，库存的增加可分为主动型库存增加和被动型库存增加。当库存消费比处于较低水平时，会自动触发补库存需求，此时是主动型的库存增加，糖价会受益上涨；而当库存消费比处于较高水平时，库存仍旧增加，此时是因供给过剩造成的被动库存增加，糖价受此影响会出现下跌。我们判断，17年上半年的补库存是主动型的库存增加，在此带动下，糖价将继续攀升。
为了验证上述理论在对糖价的分析中是否适用，我们回顾下历史上三轮周期中库存消费比变化与糖价走势的关系：（1）1999年全球糖库存增加560万吨，库存增量占当年消费量的比重为4.5%，库存消费比达27.3%，均处于较高水平，因此属于被动型库存增加，糖价下跌；（2）2007年库存大幅增长21%，当年库存增量占消费量的比重为4.2%，库存消费比为24.4%，均处于较高水平，因此同样属于被动型库存增加，糖价因而下跌；（3）2011年全球糖期末库存结束了自2008年以来连续3年下滑的局面，增长106万吨，但库存增量仅占当年消费量比重的0.7%，且库存消费比仅为19.3%，均处于较低水平，触发补库需求，因此2011年应属于主动型库存增加，糖价受益上涨。
1998~1999年：库存被动增加，糖价下跌
1999年，库存消费比与库存增量占消费量的比例均处于较高水平，此时库存是被动增加，糖价因此下跌。1999年，全球糖期末库存在连续3年下滑后开始回升，1999年末，全球糖库存增加560万吨，增幅达19.6%。从库存量与消费量的角度看，1999年库存增量占当年消费量的比重为4.5%，库存消费比达到27.3%，均处于较高水平，此时的库存是被动增加，致糖价下跌，1999年糖均价较1998年下跌30%。
2006~2007年：库存消费比处于较高水平，库存被动增加致糖价下跌
2007年，库存增量占消费量比例与库存消费比同样处于较高水平，此时库存也是被动增加，糖价因此下跌。2007年，全球糖期末库存增加634万吨（自2003年糖期末库存连续4年下滑以来首次增加）增幅20.8%。从库存量与消费量的角度看，2007年库存增量占当年消费量的比重为4.2%，库存消费比达到24.4%，均处于较高水平，该阶段的库存也是被动增加，受此影响，糖价掉头向下，2007年糖均价较2006年下跌32.3%。
2009~2011年：主动型库存增加推升糖价涨至历史高位
2011年，库存增量占消费量的比例与库存消费比均处于低位，触发补库需求，因此我们判断，此时是主动型库存增加，糖价受益上涨。2009年，全球糖供需缺口达到历史最大值的997万吨，引发快速去库存，全球糖期末库存由2008年的4339万吨大幅下滑29.6%至3053万吨，库存消费比也由28.6%迅速下滑至19.8%。到2010年，尽管供需缺口缩窄至135万吨，但因全球糖供需仍处于短缺状态，库存继续减少5%，库存消费比也继续下降1.1个百分点至18.7%，达到历史最低位。到2011年，全球糖期末库存开始回升，但增幅较小，仅为3.7%，库存增量占消费量的比重仅为0.7%，当年库存消费比为19.3%，仍处于低位，在库存消费比较低的条件下触发补库需求，因此2011年的库存增加属于处于主动型库存增加，糖价受益上涨，2011年糖均价较2010年上涨21.6%。
展望未来：补库遇上供需短缺，糖价走势或更强
我们判断，明年上半年将进入主动型库存增加阶段，且发生在供需短缺的大背景之下，因此糖价走势或更强。目前全球糖市处于快速去库存的阶段，据USDA预测，今年年底全球糖库存量将不足4000万吨，为近4年来的最低位，巴西、印度、泰国今年年末库存分别较上年下降63.2%、8.5%、31.5%；中国方面，据中糖协数据显示，截至9月底，全国结转库存量不足60万吨，2016年库存消费比为21.9%，为自2012年以来的最低水平。16/17榨季尽管糖产量或小幅上行，但全球食糖仍旧处于供需短缺状态，在此情况下，库存量或进一步下滑，不排除库存消费比触及上轮周期低位的可能。因库存消费比较低，会自动触发补库需求，在主动库存补给的带动下，2017年糖价将继续上涨。再加之全球食糖依旧处于供需短缺状态，明年上半年糖价走势或更强，不排除创新高的可能。
糖价涨势将持续至18年，明年上半年或现高点
我们认为，下列因素将驱动糖价继续上涨，涨势或将持续至18年。（1）全球糖产量将超预期下滑，供给收缩或将加剧。16/17榨季全球食糖是去库存情况下的减产，因此由于巴西糖产量增加，减产的数量虽少于15/16榨季，但供给收缩力度不减。且对比上轮周期的情况我们发现，08/09榨季供需缺口最大，但糖价上涨持续到了11年，因此我们判断，本轮周期糖价涨势将持续至18年。（2）补库需求将驱动糖价继续上涨。10/11榨季已供给过剩，但10年底的全球糖库存为2000年以来的最低水平，之后2011年的主动库存增加推动糖价继续上涨。USDA预计今年年底全球糖库存不足4000万吨，为4年来最低，明年将进入供给、需求同时上涨的主动型库存增加阶段，但因全球供给继续短缺，糖价走势或强于2011年。
受供需错配影响，17年上半年食糖供给最为紧缺，糖价或现高点。供给方面，全球最大产区巴西中南部地区将于10月底11月初收榨，其新榨季开榨要到明年3-4月，而北半球产糖国新榨季开榨时间在11月底12月初，因此这段时间整个市场上的食糖供给偏少。需求方面，亚洲是最大的食糖消费区，头两位消费大国印度、中国受节日影响，年底需求旺盛，而此时供给偏少，因此糖价将于4季度开始步入持续上涨阶段，预计一直持续到明年3-4月巴西开榨，糖价高点或现。此外，由于今年去库存进度较快，明年上半年国内外补库存将使现货需求更加强劲，推动糖价高点出现。
投资建议
我们认为，糖价步入2年上涨周期，国际糖价突破25美分/磅已是大概率事件，国内现货价格已突破6600元/吨，后期仍将继续上涨，且不排除创新高可能。据国际主流分析机构预测，16/17榨季全球食糖平均供需缺口为681万吨，今年仍是趋势性买入糖业股阶段，重点推荐南宁糖业，关注贵糖股份、中粮屯河。
风险提示：糖价上涨不达预期
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