前情提要：
6月17日晚，万科发布公告称董事会投票以7：3优势表决通过了与深圳地铁的重组预案。消息称3张反对票均为华润董事所投，随后华润坚持投票无效，认为重组预案未获2/3的票数通过。
从万科披露的预案看，万科是以增发股票的方式购买深圳市地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，以对价交易发行股份方式支付，初步确定对价股份的发行价格为15.88元，即定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。据此计算，万科向深铁发行了2,872,355,163股A股股份。
交易完成后，深圳地铁所持有的万科A股股份将占万科本次交易完成后总股本的20.65%，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人合计所持A股股份将占上市公司本次交易完成后总股本的19.27%。
和深铁的交易如果成功，深圳万科将以456.13亿元的交易对价，获得深圳前海国际——城市中心总建筑面积为181.1万平方米的两大标志性项目。通过引入深铁作为战略股东，万科还将深度介入“轨道+物业”的创新模式，极大拓展未来获取土地储备的渠道，加快向“城市配套服务商”转型，推动产品和业务升级，实现长期盈利能力的提升，万科的股东将长期分享地铁经济红利。
根据6月18日下午华润发布的新闻稿，华润是“基于保护所有股东的权益和以下几点原因，委派董事对方案投了否决票”。关于这五点原因，见地君谈谈自己的看法：
1、深铁入股，股东权益被摊薄了多少？
华润：本次万科拟收购深圳地铁前海枢纽和安托山项目在业务层面上有助于万科的发展，但并不认同以增发股票收购资产的方式符合万科公司和全体股东的利益。
见地：双方的分歧点在于，万科和地铁的合作，是战略层面还是业务层面。万科强调是战略合作，但华润质疑是业务层面:地铁只以两个项目入股，并没有承诺未来深圳地铁所有上盖物业都交由万科来开发，也就是说，万科付出456亿，只是购买了两个项目的开发权，为什么不直接用现金买地，而非要用增发股票呢？
增发股票会产生两个比较重要的影响：
1、华润及其他股东的股权、投资收益被摊薄；
2、深圳地铁未承诺以全部轨道物业交以万科开发，对万科而言存在风险。
深圳紫金港资本管理首席研究员陈绍霞告诉见地君，如果增发项目短期内不能产生收益，按照万科2015年净利润测算，增发28亿股本后，股东的每股收益将会从1.64元摊薄到1.3元，摊薄比例超过20%。
华润集团在万科持股比例将从15.29%摊薄至12.10%。按照万科2015年的业绩测算，华润今年的投资收益将会从27.62042亿降至21.91754亿，减少了5.7亿。若按照2016年一季度万科净利润同比增长28%来算，华润今年的投资收益将会从35.35414亿降至28.05445亿，减少7.29亿。
对于房地产企业而言，只有当项目竣工并交付使用、达到收入确认条件后，才能确认营业收入、在企业利润表上体现出相应的利润。即使深圳地铁入股的两块地能在明年开始预售，完工也要等到后年，也就是说，万科增发的股本在今明两年可能都不会产生新增的收益，如果增发方案今年实施，那么，2016和2017年华润持有万科的投资收益都将被摊薄，考虑到万科自身业绩（不考虑深铁增发项目）的增长因素，明年华润因股权摊薄而减少的投资收益可能会超过8亿。
所以华润纠结的，并非是增发股票和直接买地哪个更划算，而是一投资收益被摊薄，二不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持，存在一次性买卖的风险，并不像万科借独董之口所说“这次买的是万科的未来。”
但见地君认为，在目前的条件下，深铁和万科的合作，最先实现的前海国际两块深圳核心地段的上盖物业。根据降噪房地产测算，预计万科2018年净利不会超过300亿，但注入的地铁两个项目潜在净利贡献达300亿量级，将在2018年之后的几年陆续结算，中期业绩提振极为明显。
并且，深铁和万科合作，注资应该只是第一步，联手打造轨道交通上的大都市圈才是双方的共同追求，从万科深铁与重庆、东莞、中轨集团签署的意向也可看出，两个项目应该只是双方战略布局的“先手”，接下来才是卡位城镇化下半场的高潮。
2、万科增发的股票股价是否合理？
华润：本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。
见地：预案显示，万科此次发行股价拟为15.88元/股，即万科A股停牌前60个交易日的93.6%。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”
以停牌前60个交易日，显然是较为合理的折中方案，如果是以120个交易日，那折算出的发行股价将会更低；如果是以20个交易日，万科的股价仍然处于宝能大举增持期间暴涨的行情，并非万科真实价值，而且现在大盘已经比2015年12月25日停牌前跌了近20%，市场很难为如此高的股价买单。
值得注意的是，万科新闻稿中援引董秘朱旭的话：“从以往上市公司重组案例来看，绝大多数公司都是选用参考价的九折作为发行价格。经过协商，此次万科拟发行的价格为参考价的93.6%，高于目前H股股发价（注：6月17日万科H股收盘价为【17.52】港币/股，折合人民币约【14.857】元/股）。”
见地君认为，这已经体现了万科的诚意。
3、债权融资比增发股票更好？
华润：万科负债率是行业最低之一，净有息负债率仅为25.5%，有较大债权融资空间。受益于当前相对宽松的货币信贷政策，万科债权融资成本持续下降，今年发的5年人民币债券利息为3.2%，3年港币债券为2.5%。万科通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，其财务状况依然维持安全稳健，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。
见地：华润是央企，对投资收益有考核，股权被摊薄后投资收益大幅下降，自然不好交差，从维护其自身利益的角度出发，华润提出反对意见，也是可以理解的。另一方面，万科引入深铁后，华润在万科的持股比例下降、沦为第三大股东，相应地，华润对万科的话语权也会降低，而万科是第一大房地产开发商，这可能也是华润不希望看到的。
华润提出的债务融资、收购地块的说法跟见地君判断的无差。这样就不会增加股本，其投资收益也不会被摊薄。陈绍霞算了一笔账：假使发行公司债的话，按3%的利率算，456.13亿元债务融资，将会增加财务费用13.68亿元，以25%的所得税率计，将会影响净利润10.26亿元(13.68*(1-25%))，华润的投资收益会相应减少1.56亿元。“相较于股权融资、股权摊薄而导致的投资收益下降，债务融资的影响对华润显然更为有利。”陈绍霞告诉见地君。
“但是，对于万科而言，大规模的负债导致企业负债率上升，企业财务风险也会相应上升。”2016年一季度，万科总资产6588亿，股东权益1387亿，负债总额5200.89亿元，负债率78.9%。如果增加456亿负债的话，负债率会增加至80.3%。
短期利益与长期利益之间，实际上并非那么难取舍。
4、回避董事是否计入董事会表决总数？
华润：根据本次董事会审议的重组预案，本次会议决议事项仅为上市公司发行股份购买深圳地铁资产，即“所涉及的企业”应为深圳地铁（而不应包括已经或拟与万科进行交易的其他公司）。因此，应当考虑该名董事与深圳地铁之间是否存在关联关系，若不存在关联关系，则不应适用万科章程第152条第2款规定。
万科章程第137条明确规定涉及增加注册资本的事项应经董事会三分之二以上董事表决同意。由于董事会三分之二以上的人数为8人，而本次董事会议有关万科发行股份的议案均只获得7名董事表决同意，故华润认为该等议案并未依法获得通过。
万科：11名董事中张利平董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。7位董事赞成，3名华润董事表示反对，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
见地：昨天大家还在纠结张利平是计入分母，还是不计入分母，有人戏称是一道小学数学题，今天华润一来，画风一变，我们来做下阅读理解：到底谁是关联方。
万科援引我国《公司法》第124条显示，上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权，张利平因与万科存在关联关系，回避表决不应计入总票数。华润认为，重组预案涉及的是购买深圳地铁资产，所以应该看是董事会与地铁是否存在关联关系，如果不存在，那么张利平的回避是无效的，应该被计入董事会表决总人数中。
公司法对关联关系董事回避表决的规定，应当是一个强制性条款。北京大学法学院教授彭冰认为，关联关系一向比较复杂，《公司法》又说的比较模糊，确实留下了争议空间。
彭冰援引万科《公司章程》第126条规定：“董事个人或者其所任职的其他企业直接或者间接与公司已有的或者计划中的合同、交易、安排有关联关系时(聘任合同除外)，不论有关事项在一般情况下是否需要董事会批准同意，均应当尽快向董事会披露其关联关系的性质和程度”。
彭冰认为，这里说的“直接或者间接”、“计划中的合同、交易、安排”，都是很宽泛的概念，是否存在关联关系，需要相关董事披露后由董事会来判断。
“如果对于董事会的判断不满意，当然可以异议，甚至提起诉讼。依据《公司法》第22条，如果股东认为董事会的表决方式违反法律、行政法规或者公司章程的，可以在做出决议之日起60日内向法院提起诉讼。”彭冰认为，华润是否继续开撕，要看他们是否在两个月内提起诉讼。
“不过，即使诉讼，效果也不会好。两个原因：首先，是否存在关联关系，是一种商业判断，法院一般会遵循董事会的善意决定，但由没被回避表决的董事或者股东提出异议，说服力不大。其次，即使法院裁定关联关系不成立，也不能将张利平的未投票直接视为弃权，既然关联关系回避的理由不能成立，张利平就可以参与投票，所以应当允许其对表决事项重新投票。从披露的有关信息来看，估计张利平会投赞成票。那样，就是8票赞成，表决还是会通过。”
5、万科出具公告是否需要咨询董事意见？
华润：万科发布公告前未通报全体董事是否已获得独立法律意见，也未将公告内容提交全体董事，此举严重损害了董事的权利和董事会的尊严。
见地：注意，此前华润的说法是“万科在出具公告前，没有咨询过董事的意见，华润的董事也没有审阅过相关公告”。见地君认为，在董事会投票结束后，华润知道万科会发布“预案”通过的公告，这从万科新闻稿中“华润董事的意见与现场独立董事产生了较大分歧”也可得到佐证。双方就“通过与否”这个问题尚未达成法律共识，万科就强硬地发布了公告，彻底激怒了华润。
有媒体消息透露，华润重回第一大股东目标明显，首先，华润董事长傅育宁早已将万科事件汇报给国资委主任肖庆亚，国资委原则上同意华润买下宝能系股份；其次，深圳市政府作为牵头人表示不愿王石领头的管理层和华润公开决裂，华润并没有太在意。
见地君判断，如果华润当真买下宝能股份，那么华润与万科管理层之争，将会达到白炽化状态。华润如果重回万科第一大股东之位，其与万科管理层之间的关系，恐怕已经破裂，很难修补。
2016年3月14日万科总裁郁亮曾表示：“我们希望会有一个多赢的方案，希望最后没有人输。”现在看来，就算最终达成了共赢方案，华润和万科都必将元气大伤。但仗已经打到这了，我们乐见的是，整个事件中，万科一直在突破自身局限，并且不断地向外界发出声音：不沦为资产争夺的利器，也不成为央企的附庸品。我们或许可以期待，新的万科正在诞生。
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