关键词：丹参滴丸 FDA 创新药
作为老牌的现代中药企业，值得说的话题非常多，丹参滴丸为代表的中药，普佑克为代表的生物药，新老接班等等；
管理层
早上回答了球友关于如何看药企管理层的帖子，落实到天士力，可能就涉及到老董事长创业和二代接班两个热闹的话题了！
说到天士力，不得不提到老董事长闫希军，我其实一直很佩服当兵出身的的企业家，执行力都非常好，而且经营企业都很踏实，天士力的闫希军如此，扬子江的徐镜仁也如此，对比某些药贩子出身的药企领导人，给人的感觉是不一样的！
没有老闫就没有大家熟悉的复方丹参滴丸，就没有所谓的现代化中药之路，就没有丹滴FDA认证之路！说到最后一点，制剂出口FDA认证是过去两年很多化学药企才考虑的发展方向，而走FDA认证之路是老闫20年前提出来的战略，不管成败预期如何，魄力的确惊人，提出这样的战略要么是啥也不懂得小白，要么是高瞻远瞩的真正企业家，显然闫总是后者。虽然现在FDA之路还没有走完，但在这个过程中天士力建立了现代化中药制度，从种植到工艺等环节，质量都有大幅提升。
回头说二代交接班的话题，近几年很多药企都涉及到这个问题。以岭药业、步长制药等老一辈早早完成交接班，二代已经成为公司中坚，而近些年天士力、鱼跃、葵花（刚刚出交接班公告）、北陆，二代是否能够顺利接班都是公司重要评估要素。说到天士力，二代闫凯境虽然今年已经四十岁，但是05年回国加入家族企业，到12年任天士力董事长，那个时期都还算很年轻的年纪，市场也比较担心年轻人是否能够驾驭业务庞大的药企以及老一辈的元老员工。现在看，读商业出身的小闫总对原来的老业务保持稳定态度，更多的精力花在了创新药布局和投资并购领域。而在18年初，到处路演上海天士力创新药业务，预热创新药拆分IPO的时候，很自得自己经营出来的这一块业务，市场也很买账，当时直接给了一波40%的涨幅；
从丹滴看产品天花板
每次和朋友提到丹滴，我都愿意让大家去猜02年天士力上市的时候，丹参滴丸销售额是多少？答案是接近8亿，要知道那是17年前，任何药物过亿销售额都是大品种的年代，天士力已经把丹参滴丸做成了快10亿级别的超级重磅，成为心脑血管中药份额第一名，而就在上市前一年2001年天士力也刚完成净利润过亿的壮举。市场当时也给了天士力三四十倍的高估值，要知道当时40亿市值可是很值钱的。
当然丹滴在到达10亿销售量级之后，增速就下来了！体现在母公司报表上，从02年上市后第二年开始，收入增速基本就在15%甚至个位数水平，直到11年开始的医保覆盖率增加和基药目录放量双重驱动力叠加后，才过了几年复合30%增速的好日子。
说这些，我想讲的是单品天花板的逻辑，其实当年丹滴做到8亿规模，已经把医药渠道、OTC渠道，甚至基层渠道该铺的渠道都做透了，目标患者也全覆盖到了，已经进入到边际投入增长率很低的状态了，也就是所谓的天花板。作为企业本身，可能都解决不了这样的问题，只能依靠后续可能出现的医保覆盖度提升、发病人群缓慢增加、患者购买力逐渐提升等政策或者长逻辑才能再次提速。可能就是所谓的丹滴跑的太快了，需要停下来等等行业发展吧！
投资小贴士：投资领域，天花板效应等常识很重要，譬如某个时期一个药品最大能做多大，要有个常识（可能是通过发病率×渗透率×竞争格局算出来的），前阶段AZ的吉非替尼降价一下子把非小肺癌一代靶向药的天花板从百亿空间压缩到可能不到50亿了！这种状态再说埃克替尼或者其他EGFR仿制药能够做到二三十亿就有点不现实了！又譬如其他行业中，你会发现开连锁店基本开到3000家左右就遇到发展瓶颈了，其实算一算可能和国内一共就3000左右县级区域是有关系的，一个县一个店，铺满之后就没啥新增量了！
丹滴FDA认证
提到丹参滴丸，躲不开的话题就是丹滴的FDA临床，丹滴应该是国内第一个中成药正正经经的走FDA之路的药物。围绕这个话题，市场及投资者也争论了十余年，有人认为这是老闫敢为天下先，为中国中药闯出来的新路子，也有人抱着看笑话的心态，觉得中药就是安慰剂，肯定过不了FDA，过了洋大夫也不会开中药处方。我们搁置这些争论，去客观的看这个事情，首先天士力不是在搞噱头，毕竟十几年天士力也付出了很多。其次，虽然之前的临床结果揭盲后，四周数据没有达到显著差异，但是现在FDA也给了天士力补充临床的机会，最后还是结论定是非吧！
创新药 普佑克
普佑克叫重组尿激酶，是心梗发作时候的急救溶栓药物，也是现在天士力创新药板块唯一上市的品种。说到溶栓药物，普佑克对标的是阿替普酶、瑞替普酶、替奈普酶等产品，这几个品种的优劣势不多说，大家可以具体查，疗效没有特别大的差异，重点还是看价格和推广能力吧！而在新版医保的驱动下，普佑克收入快速增长，17年销售1亿，18年预期3亿，销售额是否达到预期目标，也算是验证创新药板块实际销售能力的试金石。
关于如何看普佑克，如何看溶栓药这个品类，在下面的投资小结中，以此为例，提到了很多判断产品销售预期的小窍门，大家可以看看！
投资小贴士：在医药投资中，对于药品销量预期的判断有很多know how在里面的，这些看似细节的东西成为了关键点。
例子1：看终端药品销售数据，抗生素销售额考前的是头孢唑啉、头孢硫咪、头孢他啶等，这些并不先进的头孢品种，究其原因是因为当时被认定单独定价（譬如三九的头孢唑啉是五水合的），价格高叠加之前医疗机制，就很容易做出大品种。
例子2：某些药物注射疼痛或者容易得脉管炎或者需要冷链运输等都可能成为阻碍之一；最典型的是四川华神的利卡汀，几年前的帖子里面特意提到这个药物作为案例，再次引用一下“利卡汀还是国内少数的适应症为原发性肝癌这样大病种的单抗产品，无论从美妥昔的单抗产品属性还是肝癌这样的大适应症，按道理都会让华神飞黄腾达，但是弊端只有一个，却是致命的：利卡汀全名叫碘[131I]美妥昔单抗注射液，也就是说这个产品必须经碘[131I]标记后使用，要知道碘[131I]是放射性物质。你可以想想么，为了延长病人几个月的存活期，需要用铅盒把药品从厂家运来，一帮穿戴防辐射服的医生，把药品通过病人大腿动脉注射到肝脏部位，由于放射性因素，整个治疗过程都要求各种防辐射要求。所以，最终导致无论是医院还是患者，选择这种治疗方式的都非常少！从利卡汀过去三四年都维持2000万左右的收入就可以看出，应该只有数百个患者选择了利卡汀产品，而利卡汀这个产品带来的利润只有区区几百万”
例子3：天士力普佑克溶栓药领域，直接PK的是心脏支架，按照国际指南，心梗很多情况是建议溶栓优先的，但国内实际情况是心脏支架更普及，一方面是因为患者送诊不及时，愿意用或者说会用溶栓药的都在大医院，而偏远地区的发病者送到小医院再转诊到大医院已经错过了窗口期；另一方面原因是推广因素，心内科已经被进口和国产支架的学术代表洗脑到“心梗第一选择就是直接上支架”。所以，从这个角度看，普佑克可能重点并不是和其他溶栓药PK，而是从心脏支架那边抢患者；
上海天士力创新药
除了已经上市的普佑克，天士力通过BD方式，要么参股创新药企，要么引进产品，形成了现有的在研产品管线。说说重点产品：
普佑克：心梗适应症外，还在推动肺栓塞和脑梗适应症临床，如果销售渠道打通的话，适应症的扩展意味着产品天花板的提升；
胰岛素：可能是天士力自己最看好的一块研发资产了，上海天士力通过参股健亚生物20%股权，并享有优先销售权来布局的三代胰岛素研发。虽然说国内搞胰岛素的已经非常多了，但天士力对健亚三代胰岛素生产工艺和质量非常有信心，而且想走先申报欧洲，然后转报国内的申报路线。
安美木单抗：上海天士力通过持有赛远60%股权布局单抗业务，安美木单抗是人源EGFR靶点单抗，适应症是结直肠癌，现在处于临床2期，对标药物一个是西妥昔单抗全球销售14亿美金/国内销售额5.5亿人民币，另一个是尼妥珠单抗国内销售额5.7亿人民币。同时赛远还有其他早期药物，包括CD47靶点和TIM-3靶点产品。
乙肝腺病毒：是治疗性乙肝疫苗，通过增资后持有创世杰100%股权，现在优先审批进去临床1期，传统乙肝药物主要是抗病毒药物（干扰素类和核苷类似物），而近些年新药物方向在于治疗性疫苗（肽类、蛋白质类、核酸类和病毒载体类），而天士力这个产品是首个进入临床的病毒载体疫苗。
近期，天士力也通过技术合作，引进了Mesoblast心梗心衰适应症干细胞、礼来的GPR40选择性激动剂、EA制药的继发性甲状旁腺功能亢进症(SHPT)药物。
总体来说，天士力表现出了不错的BD能力，在全球范围内积极寻找适合自己的在研产品，但是相对劣势是出于临床2/3期的产品比较少，大部分高预期产品处于临床前或者临床1期。
18年7月，上海天士力也也完成了IPO前引入战略投资者的步骤，估值120亿。未来如果上海天士力这个创新药业务板块可以单独上市的时候，可能计算天士力整体价值的时候就可以比较清晰的分开计算传统业务和创新药业务各自的价值了吧！
2014-2018 失落的五年
上文也说，在10-14年基于医保扩容和基药目录效应，增速重新回到30%，从股价看也是一段甜蜜时光，从08年大底算到14年初，大约8倍涨幅，一方面是08年股灾的系统低估，另一方面从07年增速下滑状态恢复到高增长，业绩超预期带来了股价上涨超预期。
但从14年开始，经营态势又变成了，收入增长10%上下波动，净利润在14-15亿上下波动，工业和商业的应收账款大幅提升，所以从股价上来看震荡下行，到18年下半年大跌好后，市值接近腰斩了！
从现在的经营情况看，公司也看到了问题所在，近几年开始着手解决渠道库存和应收账款，丹滴/养血清脑这样基数大的品种尽量保持大个位数增长，小中药品种尽量保持20%增速。可能未来市场看到天士力资产负债表得到修复，复合增速稳定在15%左右，创新药板块单独算市值的时候，估值还能重新起来吧，现在天士力估值已经不断被杀到历史新低！
天士力经营评估要素
最后，大家愿意看投资，下面是我之前在内部分析中提到天士力未来经营趋势判断时候，给出的几个关键点
1、以丹滴为基础的中药业务是否能够重新恢复增长
1）中药恢复到10-15%增速
2） 丹滴/养血清脑 高基数大品种增速5-10%；
3） 藿香正气/芪参益气/穿心莲等中小品种20%以上增速；
4） 丹参多酚酸/益气复脉 注射剂 医保招标机会
2、丹参滴丸FDA3期临床数据：重新6周试验验证
3、资产负债表修复：逐季度跟踪现金流和应收账款
4、普佑克的市场空间和未来增速
1） 17年销售额1亿，18年预期3亿，其中18Q1=5000万
2） 脑卒中和肺栓塞适应症带来更大的市场空间
5、生物药板块价值：增资扩股à港股IPO 价值体现，现价值120亿
后记：针对每个小标题，以后给大家总结一下我在医药投资方面的经验之谈，也就是投资小贴士部分，不知道大家是否需要？
$天士力(SH600535)$
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