来源：君和资本（ID:junheziben）
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当前，并购基金在国内外资本市场都很盛行，并且已经成为私募市场的主流。继IPO紧闸以来，许多非上市企业纷纷寻找转型之路，其中以开展产业间的重组合并为主，这就使得并购基金在国内资本市场大展宏图。目前，并购市场的发展成为业内人士关注的焦点之一。
一、并购基金运作模式
并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金两种模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。
1）国外模式
在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。
国外并购基金的运作，通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。
2）国内模式
控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。
并购基金的主要参与者分为券商直投、PE 和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行、研究所提供综合服务。PE 主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为 LP 与 PE 机构联合发起并购。
3）直接项目合作型盈利模式
并购基金利用丰富的项目源，直接与上市公司对接进行产业整合，将整合的目标公司卖给上市公司，然后通过上市公司对并购基金定增或并购溢价，使基金通过退出渠道盈利。
4）参与IPO项目盈利模式
可以通过将资本注入新的、有更大规模的、有雄厚的资金基础的、有先进的产品或广阔的市场的、有更优秀管理层的公司，公司IPO上市后，基金收益将成倍增长。并购基金也可以去收购整合一些资产，然后将整合优化好的目标公司转让给其他上市公司。
二、并购基金的盈利模式
据统计，国际上并购基金盈利周期一般为5-10年，即从并购基金投入到退出为5-10年，现金回报倍数一般在2-5倍之间。
1）并购基金的盈利方式
对PE和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：
（1）被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。
（2）被投资企业回购 PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。
（3）成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。
（4）将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。
（5）与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。
目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP 再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP 都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下LP收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。例如上述天堂大康并购基金。
2）并购基金运作的盈利模式
专业化的并购基金在盈利模式上至少有7种模式。
1、“资本重置”获利
并购基金可以通过资本注入降低企业负债，即实现资产负债表的重置，或叫资本结构调整。我国钢铁行业的平均资产负债率曾经达到70%，负债额达到1万亿元。对于兼并重组和股权运作驾轻就熟的华菱，是湖南省内第一家把企业合并成集团的公司，目前引入世界第一大钢铁企业安赛乐米塔尔为战略投资者，并且投资了上游矿商FMG。并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本，给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。
2、“资产重组”获利于1 1＞2或3-1＞2
并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动，给企业组建一个新的、被认可的资产组合，然后通过并购进行转让，以这种方式来实现收益。如美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO或卖出。弘毅资本收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六七家玻璃企业，然后打包为“中国玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市，成为2005年内陆仅有的两家红筹公司之一。中国玻璃法定股本7亿股，已扩大股本 3.6亿股，IPO后首日市值为8亿元。弘毅投资拥有其中62.56%的股权。
3、“改善运营”法
很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报，而是通过指导和参与所投资企业的日常运营，提升企业的经营业绩最终获得收益。这类盈利模式是国际并购基金中最常见的。通过引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等等，企业在两三年内经营业绩如果能实现大幅度改善，那无论是“二次上市”还是卖给下一个投资者或基金，这时的企业价值可能翻了几倍。改善运营还可以通过大规模的横向并购形成“市场控制力”，如中国建材集团通过并购实现水泥产业的“核心利润区”、降低恶性竞争；也可以通过上下游企业的“纵向并购”降低运营成本，比如煤炭企业进入发电行业、电商并购物流仓储企业等。
4、通过“税负优化”获利
一般来说，税前的债务成本比股权成本要低；如果债务利息成本又享受免税，那么这又降低了税后债务成本。因此，并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆，以此获得税负优化。如果允许采用固定资产加速折旧，那么这样组合起来的高杠杆和高折旧，通常会给并购后的企业带来可观的短期收益。当并购基金是实际的企业控制者的时候，分红政策也由并购基金说了算，那么连续几年的快速分红会给基金带来不错的回报！这类通过债务结构获利而不是通过经营业绩获利的所谓“分红重置法”，时常受到媒体的批评。
5、“借壳获利”法
并购基金在收购上市公司“壳”后，通过不断往里注入自产或引入新的业务，拉升股价，在二级市场获利。在A股市场，这类借壳的行为主要发生在ST公司，用以帮助那些急于上市、盈利较好的企业。并购基金作为新公司的股权投资者可以采取“跟投”占股的策略，实现日后较高的二级市场回报。类似地，并购基金可以去收购一些资产，通过一系列“整合装饰”，未来可以转让给上市公司，或者是以发行股份购买资产的方式再变成上市公司的小股东，但是不一定构成反向并购成为上市公司的大股东。
6、“过程盈利”法
任何一宗大型的并购案都会涉及到“交易结构设计”，这包括并购交易的支付方式可以是现金、可以是换股、可以是带有“对赌”性质的付款条约；交易结构设计还包括了融资工具的选择。随着并购融资工具或者并购支付工具的增多，比如过桥贷款、定向可转债、认股权证，或者是垃圾债券，或者推行股票分级制度，未来并购重组有很多种组合的方式，这样并购基金在操作过程中能够通过不同的并购工具来实现收益增值或收益放大。
7、“公司改制”获利法
通过并购基金的介入，打破原来“纯国有”或“纯家族”的公司治理结构，通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等，从源头上改变企业的行为方式和企业文化等，以期获得更佳的经营业绩回报。如弘毅资本近些年来大量并购或参股地方政府主导的企业改制重组，目前仍旧持有新华保险、中复连众、快乐购物、耀华玻璃、石药集团等多家具有国企血统的企业。在美国，类似的做法来自一些被称为维权派的对冲基金经理。他们试图通过并购参股获得影响董事会的机会，进而从股票市场套现。在这种情况下，他不断地游说进行分拆或者重组，以期股价能够得到进一步的提升，以期公司的价值能够不断地释放或者是管理上能够得到提升，未来的股价能够走高，这也是并购基金的一种方式。
三、并购基金的估值
估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估资产的公允价值。估值方法通常包括贴现现金流量法、内部收益率法、重置成本法、市盈率乘数法等。股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值和折现现金流法。对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。
1）企业价值评估方法的三大体系
企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和 EVA 估价法等。
成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
2）企业价值评估核心方法
1、贴现现金流量法（DCF）
企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。
贴现现金流量法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。
2、内部收益率法（IRR）
内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。
但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。
一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。因此，该方法更多的应用于单个项目投资。
3、资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产(如股票)进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此 CAPM 模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。
资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平；相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。
CAPM 模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM 模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。
4、EVA评估法
EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将 EVA 的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。
在基于 EVA 的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份 EVA的现值，即：企业价值 = 投资资本 预期 EVA 的现值。根据斯腾.斯特的解释，EVA 是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：
EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。
EVA 评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。
5、重置成本法
重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值 商誉（或-经济性损耗）。
重置成本法最基本的原理类似于等式“1 1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是“1 1〉2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。
6、参考企业比较法和并购案例比较法
参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。
但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即被评估企业价值=（a×被评估企业维度 1/标杆企业维度 1 b×被评估企业维度 2/标杆企业维度 2 …）×标杆企业价值。
7、市盈率乘数法
市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。
运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。
3）企业估值方法的实施步骤
在对现有估值方法进行适当选择并加以整合，并在估值的过程中考虑投资回收周期长和经营不确定性大两个显著特点， 可以实现针对中国私募股权基金目标企业的合理估值。
传统的企业估值方法存在静态和动态两种划分，充分考虑中国私募股权基金目标企业投资回收周期长的特点，是构建估值方法的基本思路。 即以动态企业估值模型为基础， 充分考虑中国私募股权基金目标企业投资回收周期长的特点； 利用静态估值方法（基于历史业绩的估值，是企业目前价值的真实体现）和动态估值方法（基于预期的企业评估价值）偏差来设定不同行业或不同类型企业的风险调整系数； 最后在动态估值方法的基础上融入风险调整系数作为最终的中国私募股权基金目标企业的估值方法。
以上思路可以通过下面这5个步骤加以实施：
STEP1：利用静态的企业价值评估方法， 根据一段时间内企业的资产、负债和经营状况对企业价值进行评估，获得在评估时间点之前的企业真实价值；
STEP2：选择合适的动态企业估值方法， 并根据静态估值方法所用时间段的前段作为基础，来预测后段的企业价值；
STEP3： 将企业真实价值与预测价值之间的差额通过合适的形式加以表达， 作为企业经营风险的度量变量；
STEP4：利用与步骤二同样的动态估值方法对企业在估值起始点的价值进行评估；
STEP5：在动态估值方法中融入风险因素。
四、结束语
随着经济对外开放程度进一步提高和资本市场不断完善，我国的公司企业渐渐摆脱传统的经营管理模式。并购为公司扩大规模，提高自身竞争力与国际接轨提供了一种简单快捷的方式。并购基金的运作是一个复杂的过程，包括基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算。在并购过程中，最重要的方面便是盈利模式和定价，合适的盈利运作模式和恰当的价值评估方法便显得尤为重要。
并购基金投资目标企业，形成了投资周期长和经营不确定性大这两个显著特征。必须充分考虑企业运营及价值的动态性，才能对目标企业进行合适的盈利模式选择及准确估值。通过对目标企业完善的调研，选择最有利的盈利模式，整合静态估值方法和动态估值方法，充分考虑投资周期和经营特征，才能建立并购基金目标企业盈利模式及估值方法的整体框架和战略安排。
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