稳妥交易模式盛行 沪铜牛市中的跨期套利
2005年11月11日 作者：曹洁
今年以来铜价不断震荡走高，在创出历史高点后，铜价的高位振荡走势使得沪铜市场的操作难度进一步加大，在这期间有一种比较稳妥的投资交易模式即期铜跨期套利模式逐步盛行，成为一种适合低风险偏好投资者的主要投资方式。
一、跨期套利原理
跨期套利交易就是在同一市场中利用同一种商品不同交割月份合约价格变化的不同，分别建立相反交易头寸进行套利的交易方法。当两个合约价差与套利成本出现较大扭曲时，就会出现套利操作的机会。跨期套利的实质在于，对商品远期曲线形态(或期限结构)进行交易，在远期曲线形态的变动中寻找套利机会。
在供给不足，需求相对旺盛的前提下，会导致近月合约上升幅度大于远月合约，或者近月合约的下降幅度小于远月合约，交易者可以通过买近卖远来进行牛市套利活动。我们知道，一般市场结构分为正向市场和反向市场两种，在正向市场上进行牛市套利，套利者的损失有限，而获利空间巨大，原因在于正向市场远月对近月的价差受制于持仓费的限制，所以如果价差超过持仓费用，就会出现无风险的套利机会。相反价差缩小的空间却是无限，因为其幅度取决于近期市场对商品的需求程度及供给的短缺程度，不受其他限制，随着价差的缩小，市场格局很大可能由正向市场转变为反向市场，虽然，此时持有现货的持仓费依然存在，但已被忽略，因为市场中买方愿意承担。也就是说远月对近月的升水受制于持仓费，而近月对远月的升水却没有限制。
牛市套利的盈利分析
注：持仓费核算包括：1、仓储费：按上海交易所交割库规定，每天每吨0.25元/吨/天；2、期货交易手续费：按单边万分之五收取，折合约18元/吨×2=36元/吨；3、交割费：卖买两次交割10×2=20元/吨，4、资金占用利息：4.2‰×36000/30=5.04元/吨/天（交割价设为36000元/吨，当前人民币短期贷款月利率为4.2‰）；5、卖方交割缴纳增值税按国家规定以价格增值部分的14.53%征收。（1/1.17*0.17=14.53%），1-4项合计61.29元，持仓费合计86.39元/吨/天。
二、当前沪铜市场特点
1、牛市格局：始自2003年以来的铜牛格局显然并未有实质改观，近期仅仅针对国储放货事件，市场又开始惊恐一片，笔者认为这种行为没有太长远的影响，套用当年亚洲金融危机的一个形象的词汇就是"官鳄之战"，官为国储，鳄为基金。在整体供需基本面没有改善情况下，国储的放货是电铜由隐形库存转向显性库存的过程，如果消费和产量没有发生实质性的变化的话，国储的放货类似于消费商的减库补库效应一样，不会对大势产生太多的作用。
当前活跃合约价格走势仍牛市不改
2、反向市场。正常情况下，沪铜市场应该呈现正向市场结构，即远月价高于近月价，中间的差价为持仓成本。2004年2、3月以前，沪铜市场一直是正向市场，但从2004年的5月份开始，由于库存的持续下降和现货的紧张，加上投资者对远月合约的看淡预期，使得国内市场从近月贴水转向近月大幅升水，并维持到现在长达1年半的时间。从下图的"沪铜隔月价差图"可以明显看出，从2004年5月到现在，三月期与当月合约的价差出现多次大幅的波动，高点分别出现在04年8月13日的2610、9月15日的3320、04年11-12月份的4010、05年5月10日的4680元，低点分别出现在04年9月份的1610、04年12月31日的1710、05年3月14日的1690和05年8-9月份的500-770元。
2004.8-2005.8沪铜隔月价差图
三、期铜跨期套利实际操作：
1、交易模型。我们以当月铜与远月铜的价差作为分析对象，建立一个简单的期铜基差套利模型。一般来讲在基差逐步扩大时，采用买近抛远的交易，而如果基差出现回落，则是卖近买远的入市机会。那么具体怎么样来判断目前市场的价差走势以及如何判断入市的时间点呢？
简易套利模型
下面是反向市场状态下，根据数量统计的价差变动规律及市场的操作对策：
反向市场3个月价差变动范围与操作对策
2、目前的操作策略
我们知道当前期铜市场仍处牛市格局，而且市场结构为反向市场，这就会导致近月与远月合约价差在低点附近呈现扩大趋势，也就是说买近月卖远月进行套利的可能性比较大。根据萨缪尔森经济原理：在牛市格局和反向市场结构下，以相对低库存为前提，现货（近月）的波动率要高于远期"。
目前的基差处于价差相对低点，当月对远期3个月的价差在1000点附近波动，因此在现货升贴水走强的时候进行"买近卖远"是比较稳妥的，但是由于基差在扩大过程中也存在回撤的走势，因此也可以两种套利方式结合进行。从最近的现货升贴水的情况看，现货升贴水有扩大的趋势，因此可采用"买12抛3"的套利，当然由于目前整体的基差处于缩小的趋势，因此需要关注现货升贴水的变化，如果现货走软，应该果断平仓，控制风险。如果现货升贴水有继续回落的趋势，那么采用"卖近买远"的操作策略。在目前沪铜市场操作难度加大的情况下，这种跨期套利还是比较稳妥的，并且循环操作的话，收益率也不会低，应该是套利交易者不错的选择。
3、跨期套利投资收益分析
我们以投资100万作为基数，当前的12月期价以36900元/吨计作为建仓参考价，单边保证金8%，12月与3月价差由1000点保守扩大至1500点，则投资收益分析如下表所示：
四、跨期套利过程中需关注的影响因素：
影响沪铜跨月价差的因素很多，综合起来包括库存、汇率、季节性、LME的升贴水结构等。首先季节性因素由于国内用铜的季节性导致现货的松紧度对沪铜的跨月价差产生比较明显的影响；其次上海期交所库存与沪铜跨月价差(沪铜四月减沪铜当月)的相关性表现非常明显，其相关系数达到惊人的负0.8892，表明库存是研究和决定沪铜跨期套利的重要因素。再次LME的现货大幅升水决定了上海期铜难以回到Contango状态，这一系列因素在我们进行跨期套利的过程中都要时刻关注，便于及时调整我们的投资策略。
Mail：caojie@shqh.net
联系客服
