吉林是农业大省和国家重要的商品粮生产基地，农业生产特别是粮食生产关系到农民增收、农村经济发展和现代农业建设。尽管在2004年，国家全面放开了粮食收购市场和收购价格，但与此同时也建立了包括“最低收购价、临时收储、农业补贴、进出口调控”等措施在内的、以市场化为基础的农产品价格调控体系。
在此政策下，吉林省粮食生产能力不断跃上新台阶，达到700亿斤阶段性水平，农民收入水平也随着粮食的增产不断提高。2008年，随着玉米国家临储政策的实施，吉林省玉米种植面积达到新高度，临储价格逐年提高，市场扭曲效应日益明显，导致玉米价格完全偏离了真正的市场定价，而下游加工企业的产成品却完全由市场定价，造成了下游深加工企业高进低出的亏损局面。
深加工企业无力采购，大量玉米进入国库，退出了流通环节，深加工企业又面临着收粮难、无粮可用的局面。随着供需价格矛盾的逐渐加深，越来越需要新的方法和工具来解决这一问题。
永安期货长春营业部从成立至今，一直致力于应用金融衍生工具服务“三农”，借鉴国内外先进的经验来解决农产品价格矛盾的问题，尤其是美国的先进经验。
美国作为世界上的超级农业大国，极为重视对农业的保护和调控，从种子研发、贷款，到农业自然风险价格风险防范，再到资源保护及农业基础设施修建等涉及农业的各个环节，都充斥着种类丰富的政策调控手段。但美国的农产品流通体制与价格形成机制市场却占据着主导地位。究其原因，一是美国的政策调控更倚重目标价格补贴、目标收入补贴及种类丰富的保险等对市场扭曲较小的调控工具，使得美国农业健康发展，农场收入增加的同时，也理顺了农业从种植、流通到加工及出口各环节的关系；二是农业生产者通过粮食收购站及农业合作社等第三方机构进入期货期权市场，利用金融工具丰富产品定价模式规避风险，减少了对政府与调控手段的依赖。
借鉴国外期货、期权等金融衍生品服务农业的经验，结合吉林省自身玉米主产区、农业大省的特点，在大连商品交易所的帮助、省农委的大力支持下，永安期货长春营业部开启了期货期权服务“三农”的创新之路。
“保底租地协议+场外期权+期货”创新模式崭露头角
2013年7月至2014年3月，永安期货设计出了“保底租地协议+场外期权+期货”新模式（见图1），并与大连商品交易所和吉林省农委签订了战略合作协议。这一模式在吉林长岭云天化农业专业合作社开展了试点。合作社以吉林云天化农业发展有限公司为依托，采取“公司+合作社+农户”的组织运营模式。
“场外期权”定价与对冲原理
二叉树方法是一种利用分支树法（Tree Approach）来求解期权价值的数值方法。分支树方法的基本思想是在风险中性的条件下，将期权价格的连续时间随机过程离散化，再利用离散节点所形成的价格树状路径反向求解该期权的价值。二叉树法是由Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的，其初衷是为了以二叉树方法来提供B-S期权定价模型的一种简化推导方法。但其后的研究将其发展成为对美式期权和更为复杂的期权（如奇异期权）的基础定价方法。二叉树模型既可以用于欧式期权的定价也可以用于美式期权的定价。
具体来讲，二叉树定价模型是将期权的到期剩余时间分为N个较小时间段，因此，为了确保期权定价的精确，N往往取较大值。对于欧式期权来说，当N的取值趋近无穷大时，二叉树期权定价模型就等价于B-S公式。但是期权定价要求的精度越高，N的取值越大，相应所需要的计算量也就越大。事实上，N的增加将导致二叉树模型计算步骤几何增长，此时计算能力成为了限制二叉树定价模型应用的主要因素。
本次对冲操作采用delta动态对冲的方式，delta中性交易方法需要根据delta值的变化对头寸进行调整，而能否最终盈利，头寸调整方式最为关键。这种方法需要确定一个delta值变动带，如0.1，当delta变动幅度超过0.1时，操作者进行对冲，否则无需对冲。因此，该方法需要借助电脑程序化，实时监控delta值的变动情况。这种方法在日内波动较大的行情中，常常需要多次调整，而在小幅震动的行情中，则无需调整。随着到期日和波动率的变化，交易者可改变delta变动带数值，以适应新的情况，从而达到理想的对冲效果。
“保底租地协议+场外期权+期货”的创新意义
通过签署保底租地协议，农户最低收入得到保证，并能分享价格上涨的红利，较好地解决了农企合作中易出现的农户违约问题；而合作社通过场外期权产品创新，间接利用期货市场对冲风险，实现了定价和避险保值。
（1）保底租地协议——锁定农民保底收入
云天化合作社与农民签署保底租地协议，约定农民每年以8000元/公顷的租金将土地租给合作社，租期为15年，租金随每年玉米价格上涨幅度同步调整，下跌时租金不变，充分保证农民的利益。土地集中后，由云天化合作社统一播种、测土施肥、收割。在当年玉米销售完成后，扣除所有成本后所得的净收益中，40%留存合作社用来扩大经营(如购买农业器械或扩大种植面积)，以及增加社区服务设施(如社区医院、社区学校等)，余下60%全部分配给入股农民。
这样不仅提高了土地利用率，消除了农民卖粮的后顾之忧，还能保证农户每公顷8000元的保底收益。而土地流转出去的农民既可以受雇在合作社参加生产，也可以外出打工挣钱，和过去单纯种地相比，收入基本翻了一番。
（2）套期保值——规避玉米销售价格风险
2013年的玉米政策托市一度保护了农民的种植积极性，但随着“速生鸡”、“禽流感”、“漂流猪”等事件的发生，养殖企业遭受重创，饲料生产企业整体不景气，全年玉米呈现高开低走行情。云天化合作社通过空头套期保值的操作，不仅没有因玉米现货价格走低承受损失，反而因在期货市场进行了合理有效的风险对冲，获得了额外收益。
通过套期保值转移和抛售风险后，合作社能够更加专注于现货经营，不再因为价格的不利波动影响到企业的生产经营计划，实现平稳经营。即使在不利的价格走势中也可以稳定地给贸易商提供玉米，提高了合作社的诚信度和信誉。
（3）场外期权——规避风险并降低资金压力，实现平稳经营
在我国场内期权工具尚未上市的情况下，为了能最大地保障云天化合作社的利益，实现保值增值，此次服务“三农”新模式项目中，我们引进了场外期权这一新概念。场外期权保值的思路是以小额资金规避行情不利变化发展可能造成的无限损失，并且在行情有利时，给予现货头寸充分的利润空间。永安资本在这一模式中是不可或缺的参与者，依托期货市场进行场外期权创新，为云天化合作社提供量身定制的风险管理服务，并转而在期货市场进行套期保值，担当专业机构投资者的角色。
永安资本利用其金融服务与风险管理工具，以现有期货工具模拟出场外期权。云天化合作社作为场外期权的买方，只需向永安资本支付少量的权利金，即享有到期要求卖方履行相应合约或放弃执行的权利。永安资本根据期权定价公式，计算出每日期权的当前delta值，并依据该数值确定在期货市场应建立的对冲风险期货头寸。当市场价格变化时，永安资本通过对期货头寸的动态调整，将价格风险转移给期货市场的投机者，保证自身一直处于风险中性状态。
“保底租地协议+场外期权+期货”模式运行效果
以2014年2月17日长岭云天化合作社与永安资本进行场外看跌期权交易的操作实践为例。当日，云天化合作社进行了看跌期权的点价，以2340元/吨作为执行价格，并按照永安资本给出的27.09元/吨的权利金报价，对1000吨玉米进行套期保值，合作社共向永安资本支付了权利金27090元。其中，该期权期限为31天，双方约定，如果2014年3月20日大商所玉米1405合约收盘价X低于2340元/吨，则永安资本向长岭合作社赔付（2340-X）×1000元现金；如果收盘价X高于或等于2340元/吨，则不产生任何赔付。
截至2014年3月20日（场外期权到期日），玉米1405合约收盘价为2367元/吨，高于约定的执行价格2340元/吨，因此长岭云天化合作社放弃行权，永安资本不进行赔付。就本次操作而言，场外期权买卖双方具体盈亏情况如下。
“场外期权+粮食银行”模式再立新意
2014年，为了解决农户粮食存储及销售价格问题，吉林省提出大力开展“粮食银行”业务。截至2014年底，19个市县，35户企业开展“粮食银行”业务，为农户代储粮食63.8万吨，解决了5.42万户农民庭院储粮问题，减少储粮损失5.32万吨，农民户均增收2500多元。同时，农户通过粮食银行的延期点价方式，有效地将价格的决定权转移到农户手中，农户可以在规定的时间根据市场行情选择有利的价格售粮，并享受“涨价随市、降价有补”的政策，为农民增收并保证了农民利益。
这种做法与美国粮食收购站和农户签订“延期定价合同”类似。但在具体实践中，“粮食银行”实质是将农户卖粮风险“转嫁”到自己身上，保护了农民的售粮利润，但以企业为主体的粮食银行仍因市场价格的不确定性而存在着巨大的风险敞口，在很大程度上制约着粮食银行的规模发展。因此，我们要借鉴美国粮食收购站实施的“延期定价合同”中规避风险的做法，即通过期货和期权市场对冲农产品的价格波动风险。2015年我们提出了用场外期权助推粮食银行发展的思路，得到了大商所和吉林省农委的认可，开启了“场外期权+粮食银行”的创新试点。
这一模式的试点企业是四平天成玉米开发有限公司，建于2005年4月，是一家集80万吨/年玉米深加工项目及100万吨粮食贸易为主体的大型玉米深加工企业。四平天成“粮食银行”采用延期点价的方式进行结算。农民将秋收产出后的粮食直接交给企业，与企业签订“延期定价”订单协议。企业根据期货和现货价格情况确定每一日的挂牌价，在交粮后的一段时间内，农民可以在任意结算日选择满意的价格进行结算。如果结算日挂牌价低于送粮日价格，企业按高于送粮日一定价格进行补贴结算。
“场外期权+粮食银行”运作方案
四平天成“粮食银行”原有的收储兑付方式面临较大的市场价格风险，引入“场外期权”相当于给企业上了保险。企业支付一定的权利金，能够规避市场由于价格下跌、库存贬值带来的损失，“粮食银行”在获得永安资本赔付后，按照比例补贴给农户，企业与农户形成了紧密的利益联合体。
“粮食银行”与农户签订《粮食银行订单协议》，2015年4月份农户集体向粮食银行销售5000吨的玉米，“粮食银行”按照当时的挂牌价2400元向农户支付10%的预付款，农户在6个月内可自由选择价格进行结算。“粮食银行”采购的5000吨玉米将全部用于日后的企业玉米淀粉加工。
在农民点价后，为防止玉米价格大幅波动，“粮食银行”利用金融市场寻求解决方案。其运作方式为：“粮食银行”通过永安资本（永安期货现货子公司）买入一份数量为5000吨的场外看跌期权，即粮食银行按40-45元/吨的价钱付给永安资本一笔权利金，并约定有权在C1509合约上以6月1日至8月31日内任一交易日以2500的执行价格实行点价交易。如果2015年6月1日至2015年8月31日大商所玉米1509合约收盘均价X低于2500元/吨，则永安资本向“粮食银行”赔付2500-X元/吨的现金；如果收盘价X高于或等于2500元/吨，则不产生任何赔付。“粮食银行”也可以在到期日之前权利金价格上涨时卖出期权平仓，获得权利金价差收入。通过场外期权对冲玉米价格下跌的风险，“粮食银行”保护了农民的利益。永安资本收取权利金后，可凭借自身的专业判断在期货市场进行套期保值。
“场外期权+粮食银行”创新意义
“粮食银行”与“场外期权”有效对接新模式将成为创新金融市场服务“三农”的一大亮点。该模式旨在充分发挥交易所服务三农的引导作用，通过帮助粮食银行规避价格波动风险的同时保留农民利益。
对于农民来说，农民将粮食存在“粮食银行”，不仅大大降低了粮食损耗，减少了农民的储粮成本，而且通过延期点价的结算方式，保证了农民的收入和利润；对于粮食银行来说，与农户合作能够锁定充足货源，通过与永安期货及永安资本的合作转移了价格波动风险。永安期货与永安资本的自身优势相互促进，结合场内交易和场外交易两个市场，综合利用期货、期权等金融衍生工具，深入服务实体产业经济，努力为农民与涉农企业提供更为简便、灵活的风险管理服务，从而更好地推进期货服务“三农”项目的发展。
“场外期权+价格保险”模式受关注
2015年，国家首度调低了玉米临储价格，引入市场调整定价，玉米出现了较大波动。2016年中央1号文件提出“推进农业供给侧结构性改革”，按照中央和省农村工作会议以及一号文件提出的精神，未来玉米将实行市场定价、价补分离，使玉米价格反映市场供求关系。因此，今后一个时期，吉林省作为玉米生产大省，农业风险主要是自然和市场风险。
目前，吉林省在防范市场价格风险、保障种粮农民收益方面，还没有形成有效的应对措施。应当尽快探索建立农产品期货和农业保险联动机制，创新“保险+期货”模式，充分发挥农产品期货市场的价格发现和风险规避功能，保证种粮农民的预期收益。为此，永安期货决定与吉林省内有关保险公司、农业服务公司、粮食收储企业等共同开展玉米“价格保险+场外期权”试点。
玉米“价格保险+场外期权”的运作模式
保险公司基于期货市场上相应的玉米期货价格，开发玉米价格保险产品。农业服务公司组织参与试点的合作社、家庭农场（即种粮主体）和粮食收储企业，购买保险公司的玉米价格保险，加强后续跟踪服务和监督粮食收储入库。粮食收储企业按照市场价格收购试点玉米。
如果市场价格低于保险价格，则按保险价格收储，确保种粮主体的收益。保险价格与市场价格的差价损失由保险公司负责赔付给粮食收储企业。保险公司可通过购买永安期货公司提供的场外看跌期权产品来对冲赔付风险，达到“再保险”目的。永安期货利用其专业操作优势在期货市场进行相应看跌期权复制，从而转移和化解市场价格风险，并通过权利金收益获取合理利润，最终形成风险分散、各方受益的闭环。
开展玉米“价格保险+场外期权”试点是防范市场价格风险、保障种粮农民收益的一项重要举措。特别是在当前农产品市场不确定性因素增多、粮食价格下行风险加大的形势下，开展此项试点更显得尤为重要。当然也需要多方的协作，包括吉林省政府、大连商品交易所、保险公司的共同合力去完成。
（作者金东升系永安期货长春营业部总经理，娄月系永安期货长春营业部副总经理）
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