金矿业的觉醒

易方达微理财

金矿业的觉醒

易方达微理财 2019-06-20

黄金周期或将开启？

在上一篇文章里，我们讨论了为什么黄金可能将迎来一轮多年牛市周期。贫富分化、人口老龄化、大国竞争等结构性因素正在对全球经济和金融市场产生显著影响。过往三十余年全球经济高增长、低通胀的繁荣背后的基石– 全球化与自由化，正遭受越来越大的政治、经济与社会阻力。

此外，在过去8年压制黄金的最主要的两大周期性宏观变量 – 美元与利率正在开始转向。随着美国经济逐步进入晚周期，美联储已经停止了加息周期，并可能将转入降息。而美国结构性的财政与经常账户赤字正指向强美元的尾声。

当前国际金价/道琼斯工业指数价格的比价，正处于过去100年的第四个历史底部区间。而前三个底部区间的时代主题，如今都可以看到相似的影子。从长周期背景看，黄金相对于股票资产的回报，存在着很强的均值回归压力。5月下旬以来，国际金价快速上行并突破1300美元/盎司。黄金的多年牛市周期可能将由此开启。（详见《黄金的曙光》）

如果黄金周期开启，如何捕捉黄金资产的投资机会？

金矿股在黄金牛市里可能获取超额收益

金矿公司的股票可能是最有机会在黄金牛市周期中获得显著超额收益的资产。过去25年的月度数据统计显示，全球金矿股指数与国际金价的相关系数在0.8左右，比白银、铂金、钯金等贵金属相关性更高，而相对黄金价格的弹性也最大，其平均β系数约1.9。这意味着从长期来看，黄金单位价格变动10%，金矿行业股价平均而言变化在19%左右。

图1. 全球金矿股*及主要贵金属对黄金的相关系数与弹性

数据来源：Bloomberg、易方达，数据更新截至2019年5月31日。*注：我们用NYSE全球金矿股指数(GDM)的表现代表这个行业（下同）。

如何理解金矿股更高的弹性？金矿股的弹性来自于可变成本跟固定成本的相对比值，实际反映的是经营杠杆。经营杠杆越高，黄金价格单位变动导致的净利润变动幅度就越大。因此企业股价变动也就越大。

行业周期的错位导致金矿行业过去十年的熊市

但在过去十年中持有金矿股并不是一个好投资。从2009年至今，国际金价上涨约40%以上，但GDM金矿股指数仍未回到十年前的高点。究其原因，是行业周期与黄金周期的错位所致。由于行业的供给弹性较低，产量的响应滞后于资本开支约有7-10年的时间。因此当标的资产价格暴跌时，行业的成本难以快速下降。

图2. 金矿公司与金价周期的错位关系

数据来源：Investec、易方达。

在金融危机后各国央行相继降息并开启了量化宽松的进程，许多人都认为黄金上涨没有极限。全球金矿公司也不例外。笔者在美国工作的时候，曾多次参加在丹佛举办的世界黄金年会。笔者犹记得在2011-12年金价1900美元顶峰之际，行业洋溢着乐观气氛，公司高管以高昂的溢价收购高成本的矿山，行业谈论着当黄金升到5000美元时如何拥有最多的储量，却无人在意成本的上升。

宏观环境却在悄然变化。2012年起，美国经济开始从衰退后的缓慢复苏中走出，美债利率开始逐步上行。而美联储随后逐步开启了削减QE、加息、停止QE并缩表的进程。美元亦随之进入了至今长达8年的上升周期。国际金价由1900美元一路下跌至2015年的低点1050美元。

在强烈预期黄金继续上涨的情况下，金矿公司大幅增加资本开支，经营成本随之飙升。由于相关投入对黄金产出有多年滞后。一旦黄金步入熊市，金矿公司无法在短期内迅速降低成本。全行业面临着亏损和现金流大幅恶化，甚至出现债务危机。在这一过程中，金矿股价跌幅逾80%。

行业底部迹象已显现

但经历了过去七年痛苦的下行周期后，我们终于看到行业层面诸多改善的迹象。当前行业的头部公司已经不再追求规模扩张，而是致力于削减成本，改善投资回报和现金流状况，并进一步清理资产负债表，整合优化现有资源。一个现象是，2011年以前全球大型金矿公司管理层基本来自地质和采矿背景，因为金矿储量是当时的核心竞争力。而如今很多管理层出自金融背景，更加注重成本控制与投资回报率的改善，这也是金矿公司管理层思路变化的佐证。

我们来看数据。全球金矿行业资本开支总额从2011年顶部下降了74%，勘探开支总额从2012年顶部下降了23%，行业代表性公司经营成本从2012年顶部下降了16%。根据花旗的测算：2011、2012年行业可持续生产成本(AISC)近1700美金，当金价从1900美元上方跌落，基本全行业亏损。而如今行业成本已回落到1100至1200美元区间。即便金价仍维持1200至1350美元区间震荡，多数公司已能保证比较稳定的利润率水平，财务压力最大的时期已经过去。

图3. 全球金矿业在过去数年大幅的削减成本改善利润水平

数据来源：Citigroup、易方达，数据截至2018年四季报。

目前全球金矿股指数的市净率处在历史上20%分位区间，相对于标普500的市净率也在20%左右的底部区间。而金矿股相对于黄金价格的比例，同样也处在过去25年来的一个底部区间。

图4. 全球金矿股的估值处在多年的底部区间

数据来源：Bloomberg、易方达，数据更新截至2019年5月31日。

在笔者看来，当前全球金矿行业的境况与2016年供给侧改革前夕的中国周期行业有着诸多相似之处。通常而言，周期行业的见底需要看到四个因素：1.供给收缩推动标的商品价格触底；2. 生产商削减开支、清理资产负债表，大幅降低生产成本；3. 行业人气低迷，股价相对于资产价格估值极度便宜；4. 行业兼并重组开启，竞争格局优化。如今前三个因素皆已大致实现。而随着过去1年里，行业巨头巴里克和纽蒙特纷纷并购竞争对手，行业内部的资源整合优化的大幕也已经拉开。

随着黄金逐步进入牛市，行业周期的错位可能正转向利于金矿股的方向。在黄金牛市早期往往是金矿股超额收益最高的阶段。因为从产业周期角度看，经历上一轮熊市以后，金矿企业已大幅削减成本降低负债。而当黄金价格上涨时，金矿企业成本并没有上升，甚至还在继续削减支出，提高回报率。价格上涨与经营效益提高的双击，对企业盈利和估值都有很大的提升潜力。

以上一轮黄金周期为例，在黄金牛市的头三年，金矿股表现显著跑赢黄金：从2001-2003年，国际金价累计上涨55%，而全球金矿股指数同期上涨295%。随着新一轮黄金牛市周期临近，金矿股的中长期投资价值正在显现。

国际金价与金矿股年度涨跌幅（1994 – 至今）

数据来源：Bloomberg、易方达。数据更新截至2019年5月31日。

掘金金矿公司，看中六大核心能力

投资者应该如何寻找中长期实现良好超额收益的金矿公司？我们认为核心有六点：第一，开采勘探能力；第二，管理层投资决策能力；第三，生产经营成本控制能力；第四，黄金储量与质量。第五，资产负债表管理能力；第六，管理风险的能力。

金矿公司在多年熊市中清理资产负债表、削减成本以及提升现金流已经显现成效，估值从长期而言已非常具备吸引力。面对长期资本开支不足导致金矿储备下降的挑战，行业内部整合并购正在加速以优化储备资源。

在这种环境下，具备充裕现金流和稳健资产负债表的头部公司有望以低价收购优质金矿资源实现增长。而有良好金矿储备、估值便宜的中型金矿公司，亦将受益于行业整合并购的大潮。

未来两三年看，金矿股可能具有非常大的上行空间机会，但它并不适合短线追涨杀跌。其对黄金较高的弹性意味着如果黄金价格出现阶段性回调，其亦会有更大的跌幅。但这个行业已经从多年的沉睡中开始苏醒。对于中长期投资者来说，从资产配置和定投分散风险的角度看，金矿行业的投资机会可能才刚刚开始。

MoneyNever Sleeps, Good Luck Trading!