导 语
基础设施公募REITs试点相关规则正在征集意见中，涉及到原始权益人的“出表”问题。原始权益人若不能将项目公司及相关资产实现“出表”， 很可能会增加其资产负债率。原始权益人的“出表”认定是一个复杂、系统的过程，需根据各类现实因素综合判断。本期中国REITs论坛邀请到普华永道的资深会计师陈静团队，结合以往服务过的“类REITs”案例经验，拆解《征求意见稿》中的“出表”重点难点问题。
2020年4月30日，证监会和发改委颁布了两份重磅文件：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发【2020】40号，以下称“40号文”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），正式拉开了我国公募REITs的序幕。
根据40号文，基础设施REITs试点的重要意义包括了“提升直接融资比重”、“降低实体经济杠杆”。如何“降低实体经济杠杆”？从我们对 40号文的解读来说，即公募REITs试点的基本原则之一是坚持“权益导向”，通过REITs实现权益份额公开上市交易，这并非债务类融资，进一步避免债务增加，从而降低杠杆。
公募REITs试点工作开展之前，国内已经在现有的资产支持证券、信托、私募基金等框架下，创设了“类REITs”架构，通过“类REITs”募集的资金，大部分是偏债务类的资金，原始权益人或其关联方以优先回购权、支付权利维持费、提供差额补足承诺等方式提供增信措施。在类REITs时代，由于募集的多是偏债务属性的资金，原始权益人很可能实质上承担了底层资产的绝大部分风险和收益，也实质上控制着底层资产，很难实现真正意义上的底层资产“出表”，所募集的资金也需要在原始权益人的报表上反映为一项负债。
那在基础设施公募REITs试点阶段，对以上考虑需要关注哪些方面呢？
一、公募REITs的治理结构和实际控制权
《征求意见稿》第三十五条要求，基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于：（一）管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流；……（三）制定及落实基础设施项目运营策略；（四）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；（五）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（六）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（七）实施基础设施项目维修、改造等；……
《征求意见稿》第三十六条要求，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。基金管理人委托第三方管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目财务管理。基金管理人与第三方管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、协议终止情形和程序等事项。
《征求意见稿》第十七条要求，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。
对原始权益人“出表”判断的影响：
在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，一个重要考虑因素是谁对底层资产拥有决策权。《征求意见稿》第三十五条清晰地表达出监管层希望基金管理人切实担负起公募REITs的管理职能，《征求意见稿》第四条还对基金管理人的专业胜任能力提出了具有相关经验的人数、年限等具体要求。看上去基金管理人更有可能处于决策主导地位，但又存在哪些挑战呢？
1、目前国内的公募基金管理人一般代表投资人的“买方”需求，其管理方式和投资思路大都体现在证券的分散投资层面，未深入到实体产业的经营层面，这种角色的冲突和转换，不是短期内招募一些专业人员所能解决的，要求其对基础设施项目的经营进行实际管理和控制，存在一定的挑战，也需要一定的时间。
2、权利与责任对等，权力的大小通常应与其承担的风险和享有的报酬相匹配。目前基金管理人的管理费多与基金净值、规模挂钩，因为证券投资基金的规模大多反映了基金的管理业绩。而对于封闭式基础设施基金而言，购买新的基础设施资产以及基金扩募不属于日常经营行为，基础设施的估值相较于证券或者商业地产而言也相对稳定，甚至会随着特许经营权的逐渐到期而递减。现有基础设施的经营业绩很难通过基金规模直接体现。这种情况下，如果基金管理人的职权与其业绩报酬不相匹配，管理人缺乏行使职权的经济动因，在实务操作中，很可能会出现其他方拥有实质性权力的情况。需考虑是否应对基础设施基金管理人的报酬体系进行调整（例如与基础设施项目的收入、利润、或者净现金流等经营指标挂钩），以与其职权匹配。
3、《征求意见稿》三十六条提出，基金管理人可以委托第三方管理机构负责日常运营维护。这里的第三方管理机构，看上去由基金管理人聘请，且向基金管理人负责，但实际上，相较于基金管理人而言，原始权益人对基础设施及其业务环境更为熟悉和了解，基础设施项目的稳定运营极有可能需要继续依赖于原始权益人。如果基金管理人聘任原始权益人或其下属单位担任第三方管理机构，则原始权益人有可能通过第三方管理机构实质上拥有基础设施项目日常经营活动中的决策权。
4、《征求意见稿》要求原始权益人至少需持有基金20%的份额且限售5年。结合上述第3小点的分析，原始权益人完全可能因为更接近和熟悉基础设施业务而被授予更多的职责，又可能因为持有较多的基金份额、担任第三方管理机构收取管理费等方式享有更多的收益分配和承担经营风险，从而在某种程度上对基础设施项目相关决策产生重大影响甚至处于实质上的主导地位。
综上，如何实现40号文中所说的试点原则，即“强化机构主体责任，推动归位尽责”，保证基金管理人拥有实质上的决策权和影响力，并且承担与之相匹配的风险和收益，是基础设施REITs制度设计中需要思考的问题，也是原始权益人是否能够实现“出表”的关键因素之一。
《征求意见稿》第七条要求，基础设施项目需经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；…… 现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。
《征求意见稿》第十八要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。
对原始权益人“出表”判断可能存在的影响：
《征求意见稿》第七条明确指出了公募REITs的现金流来源要靠市场化运营，不依赖第三方补贴，40号文也明确要求PPP项目“收入来源以使用者付费为主” 。这非常符合基础设施基金的“权益导向”，避免原始权益人为投资人提供差额补贴等措施。
根据上述《征求意见稿》的相关规定，在试点阶段，基础设施基金大部分的投资者都是机构投资者，这就意味着需要将很多机构投资者的投资需求与底层基础设施项目的收益相匹配。在类REITs时代，很多机构投资者表达过希望有相对固定和稳定的现金流的强烈预期，习惯投资于固定收益类产品。
基础设施项目中，部分市政工程设施项目的收入在很大程度上需要依靠政府付费，城镇垃圾焚烧发电、污水处理等项目如果还需要政府对差额部分进行支持，是否满足40号文所要求的使用者付费原则？以及政府承诺保底水量和保底垃圾处理量，是否属于市场化运营？这还有待进一步的澄清。以相对成熟的高速公路收费权为例，其未来现金流将受到高速公路通行量、道路的日常养护、资本性支出、外部银行借款本息支出等影响，从而呈现一定程度的波动性。
基础设施项目的未来收益的波动性，介于股票和债券之间，如果机构投资者仍然固守类REITs时代的投资思路，倒逼原始权益人及其关联方提供各种明确或者隐形的差额补足承诺，寄希望于刚性兑付，则可能违背试点的初衷和原则，对原始权益人的“出表”也将构成障碍。
三、原始权益人不出表，是否可以实现降杠杆
基础设施公募REITs建立在《证券投资基金法》的基础之上，目前看来，公募REITs很大可能属于会计上的有限寿命主体（即有固定期限）。根据相关会计准则的规定，探讨如下：
假设原始权益人将公募REITs整体纳入其合并财务报表范围，即使公募REITs是更偏股性的产品，但如果该基金为有限寿命主体，在原始权益人合并报表中也需列示为一项负债。
假设原始权益人未合并公募REITs，但因为某种原因合并了其下的某个特殊目的实体（假设性探讨，例如资产支持证券、私募基金、信托等等），其分析结论及原因同上一条。
假设原始权益人仅仅合并基础设施项目公司（假设性探讨），根据目前的REITs产品设计思路，项目公司层面经常会配有较高比例的私募基金或者信托借款，从而合并项目公司也会增加原始权益人合并报表中的负债。
四、“出表”的判断准则与交易安排
结合过往的项目经验，对原始权益人而言，常常会关注在REITs发行后，原始权益人是否可将项目公司及相关资产实现“出表”并相应确认处置损益，如果不能实现出表，则很可能会增加原始权益人的资产负债率。我们将从原始权益人在REITs产品中参与的角色说明对其是否能实现“出表”，希望为大家提供一些参考和借鉴。
1.“出表”判断所依据的准则
在REITs案例中，判断“出表”最复杂的地方，在于根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》判断原始权益人是否应合并REITs中的全部或部分主体，如果无需合并，则原始权益人实现了“出表”。
合并财务报表的合并范围应当以“控制”为基础予以确定，控制的定义包含对被投资方的权力、通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报及有能力运用对被投资方的权力影响可变回报金额三项基本要素，在判断投资方是否能够控制被投资方时，当且仅当投资方具备上述三要素时，才能表明投资方能够控制被投资方。其中，相关活动是指对被投资方的回报产生重大影响的活动、可变回报包括收益及风险。
实务中，一般需根据REITs持有的基础设施项目及其业务特点、REITs交易架构等确定相关活动，并结合REITs各个层面的交易安排，判断原始权益人在REITs相关活动中是否拥有权力，是否通过参与REITs相关活动而享有可变回报，以及原始权益人是否有能力运用权力影响可变回报的金额。
2. 可能影响原始权益人“出表”的交易安排
如下图所示，如原始权益人希望实现“出表”，首先，需要原始权益人有真实出售基础设施项目的商业意图、REITs投资人(除原始权益人外)应有真实投资基础设施项目的商业意图，在一定程度上承担与基础设施项目经营及价值波动相关的风险并享有收益，进而将该商业意图体现在REITs交易安排中，后续的财务核算将主要根据REITs交易安排予以确定。
换言之，实务中，原始权益人及REITs投资人(除原始权益人外)的真实商业意图会影响REITs交易安排，REITs交易安排也将进一步反映其真实的商业意图。
在具体实践中，原始权益人在转让项目公司股权后，可能会继续持有REITs份额、运营管理基础设施项目等，有关交易安排可能与其所述的“真实出售”基础设施项目的商业意图相矛盾，进而会影响原始权益人是否满足“出表”条件的判断。
如下列举了可能影响“出表”判断的交易安排：
（1）持有REITs份额，如原始权益人持有一定比例的REITs份额，将享有基础设施项目运营收益或REITs到期退出时的增值收益，扣除优先级投资人应分配的本息、私募基金(如有)、专项计划(如有)及公募基金层面费用后的剩余浮动收益。
原始权益人持有的REITs份额越高，在REITs相关活动中“话语权”可能就越大，享有的收益也就越多，越不利于原始权益人“出表”的判断。
（2）担任基础设施项目的运营管理方，原始权益人担任基础设施项目的运营管理方，负责基础设施项目的日常运营及维护。作为基础设施项目的运营管理方，原始权益人可能在将基础设施项目出售给REITs后仍对其日常的运营管理拥有决策权，同时收取运营管理费。运营管理方的决策范围和权力大小、物业管理费的收费水平等等，对“出表”的判断都有影响。
（3） 控制或共同控制REITs管理公司，原始权益人单独设立或与第三方共同设立基REITs管理公司，REITs管理公司作为REITs的管理人，负责REITs的管理，需考虑原始权益人是否通过REITs管理公司拥有对相关活动的权力。
原始权益人的“出表”认定是一个复杂、系统的过程，需根据原始权益人及REITs投资人(除原始权益人外)的真实商业意图、REITs交易安排等因素进行综合判断。如实现“出表”，原始权益人将确认处置项目公司股权损益；如未实现“出表”，原始权益人将通过合并REITs而继续合并项目公司，一般情况下，REITs投资人(除原始权益人外)投入的资金在原始权益人合并财务报表中将作为负债列示。
综上所述，基础设施公募REITs试点为拓宽投融资渠道和方式，降低实体经济的杠杆提供了很好的思路和方案；但其核心还在于基础设施项目本身，从会计技术角度看，“出表”是一个必要前提，这也是需要给市场参与者们提醒的，基础设施项目公募REITs成功的基础还包括会计技术上的基础处理。
陈静，中国REITs论坛特邀评论员，普华永道内陆和香港审计领导小组成员，普华永道中天会计师事务管理委员会成员。陈先生对REITs在中国的必要性和可行性进行了多年的研究，并全程参与了国内众多类REITs的设计、重组和发行的过程，带领团队探索REITs产品在中国的发展。
刘磊
中国REITs论坛特邀评论员
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