导 语
作为我国公募REITs的先行者，越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金（越秀REITs)于2005年在港交所上市，目前在内陆拥有并管理8处商业物业。越秀集团另一控股子公司越秀交通基建有限公司拥有24年高速公路投资及运营管理经验。本文基于越秀集团在REITs及写字楼、基础设施等领域的投资及管理经验，针对本次业务指引征求意见稿中发起人权责、杠杆率与资金用途等要点，提出了2项重要问题与6项建议。
公募REITs开辟了普通投资者投资基础设施的新渠道，也为基础设施企业提供了股权和债权之外的融资新通道，是进一步实现金融服务实体经济政策目标的重大制度创新。通过将海量的储蓄资金转化为基础设施企业的权益资本，公募REITs有望实现万亿级存量基础设施与储蓄资金和社会资本的有效对接，既可显著降低宏观负债率，也可有效拉动基础设施投资，对于实现资本资源合理高效的配置、推动金融领域供给侧结构性改革、促进我国经济更长期高质量发展，具有划时代的重要意义。（一）公募REITs将极大促进基础设施行业可持续发展
基础设施公募REITs的发行及未来扩募将协助发起机构有效盘活存量资产，回笼前期投资资金进而投资于新的基础设施项目，形成良性循环，可极大缓解基础设施资产投资资金回收周期长的根本性问题，为基础设施行业长期可持续发展提供强大的资本支持。相比于债务融资，基础设施公募REITs能吸引中长期稳定资本，解决与长期投资相匹配的中长期资金瓶颈问题，而作为新型股权融资方式，也可有效降低企业资产负债率。此外，相比于传统债务融资工具在融资总额方面的限制，基础设施公募REITs还具有显著的融资规模优势及灵活性特点。（二）基础设施公募REITs有助于对冲疫情冲击，推进经济高质量发展在疫情冲击之下，当前实体经济承压明显。加大基础设施投资是复工复产、拉动经济回升的重要措施。但总体而言，基础设施项目资金需求量大、回收周期长（通常需要10年以上），现有模式下退出或盘活的渠道极为有限，一方面使得投资资金大量沉淀，难以实现有效周转；另一方面，普通个人投资者也很难参与基础设施建设。基础设施公募REITs通过将基础设施的巨额、长期投资转化为高度分散、充分流动的金融产品，在有效对接广大个人投资者零散资金的同时，可为基础设施原始投资者构建二级市场交易退出的新渠道，将极大有利于吸引社会资本积极参与基础设施投资，为拉动我国基础设施投资，加快疫情后经济的恢复与发展提供了强有力支持。（三）基础设施公募REITs有助于实现基础设施收益的广泛共享在发起机构提供了优良资产的前提下，通过规则中对现金流分配和发起人运营管理的约束，公募REITs能将基础设施资产转化为标准化金融产品，实现了基础设施资产稳定收益与普通个人投资者投资需求的有机衔接，因此可为全民参与基础设施建设，共享经济发展成果提供有效渠道，我国居民可以通过投资基础设施公募REITs来间接参与基础设施的建设和运营。基础设施公募REITs也可以为公募基金、养老金、保险资金等长期资金提供丰富、分散、有效的配置工具和资产标的。长期资金得到安全、稳定的回报，有利于全民真正分享到经济增长的成果，真正实现投资产品的供给侧结构性改革，夯实社会可持续发展的根基。以香港越秀房托基金为例，原始发起人持有36%的股权，64%为散户和其他国际长线投资者，如挪威央行、BlackRock、日本三井住友集团、瑞士瑞银集团、加州公务员退休基金等。我国公募REITs推出后，将在很大程度上缓解资本市场上优质基础设施资产匮缺的现状，为长期价值投资者提供更多的投资选择。REITs资产管理人和项目运营管理人是REITs核心价值的创造者，其资产管理和运营能力是影响投资者决策的核心要素之一。境外REITs实践中，通常由发起设立REITs的基础设施原持有人（以下简称“发起人”）担任资产管理人，以充分利用其在专业领域的经验、优势和资源为投资者创造价值、降低风险。当前指引征求意见稿将资产管理和项目运营管理的主要职责安排给公募基金管理人，并对其运营能力、团队建设提出了很高的要求，这超出了公募基金目前主要作为财务投资者和买方机构的传统责任范畴。国内公募基金作为金融资本的代表，现阶段在产业管理与运营方面难以肩负起实质性的资产运营和督导职能，过多的责任赋予可能使REITs的运营管理面临更多的风险。按照指引征求意见稿，发起人作用未得到明确体现，较难参与REITs的投资管理。这将在一定程度上削弱发起人参与REITs并向REITs持续注入优质资产的积极性，不利于REITs产品持续做大规模、实现可持续发展，也降低了REITs的风险抵御能力。事实上，投资人对REITs的信心也与发起人高度相关。投资人高度关注REITs的管理能力和投资能力，公募REITs成立后，如果具有丰富经验和专业化管理优势、熟悉基础资产的发起人不能延续对资产的管理，而是由全新团队来接手，有可能影响投资者对REITs未来发展的信心。而从地方政府和产业监管部门角度看，如果底层资产管理权发生重大变化，产业监管部门和被监管企业长期以来建立的工作联系和信任关系就需要重新建立，这很可能也会导致地方有关部门对公募REITs有顾虑。从境外经验看，无论是美国、日本、新加坡，还是香港，由发起机构申请牌照担任资产管理人是较为主流的做法。由原有产业运营团队担任REITs资产管理人，只要配套以相关的严格监管要求，并不会带来额外的风险。安排发起人参与资产管理及投资管理，即可保持基础设施项目运营管理责任主体的稳定，也可充分发挥发起人作为产业资本的专业优势，助力REITs产品持续做大做强，公募基金管理人也不需要自行组建子公司参与资产运营，可实现多方共赢。指引征求意见稿提出公募REITs的借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用途仅限于基础设施项目维修、改造等。相比境外REITs的有关规则，指引征求意见稿虽然体现了监管部门对风险的严格防控，但同时也带来了一些问题。对于投资者而言，低杠杆率意味着权益份额大，收益率被摊薄，无法通过低利率的融资来撬动更多的收益，因此会降低REITs产品对投资者的吸引力；对于发起人来说，低杠杆率直接影响了REITs的估值，也会大幅削弱其发行REITs的动力；对于REITs产品本身以及公募基金管理人来说，一方面基金需要寻找本身杠杆率较低的项目进行收购，以防止收购后可能会将基金的杠杆水平拉高而超过20%的限制，这样就大大减少了市场可收购项目的数量，另一方面过低的杠杆率让REITs无法借助融资来做大规模，也必然会限制REITs平台的发展。低杠杆率最终还会对社会资本投融循环体系产生影响，削弱了各方的参与意愿，使得社会资本循环的效率低下，市场化投融资的作用难以充分发挥。杠杆作为一个机制或者工具，本身是中性的，杠杆不等于风险，适当提高杠杆率，并不必然导致资产风险的提升。杠杆率限制虽然对于风险控制起到了一定的作用，但是REITs产品风险的核心其实还是在于对基础资产质量的把关，对于成熟的基础设施资产来说，其收入是稳定的，收入来源是分散的，总体风险是可控的。因此在杠杆率的设置上，需要充分考虑与持有人利益的平衡，保留适当的杠杆率。而在借款用途问题上，成熟的基础设施资产用于维护和改造的支出并不高，如果借款仅能用于此方面，会大大降低实际需要的融资规模，也会大大影响贷款使用的效率。按照当前规则，在实操中REITs实际融资规模可能很难达到20%的上限。（一）发挥发起人的专业优势，赋予发起人更高的参与度无论从特定基础设施项目运营管理层面、还是从公募REITs整体投资运作层面而言，发起人依托其在基础设施行业的长期经验积累及丰富资源储备，对公募REITs的长期稳定运行及价值提升均具有十分重要的作用。以越秀房托基金为例，越秀集团在资产管理以及物业管理人方面担任了重要角色，也正是在越秀集团的投资管理及运营下，越秀房托基金从2005年上市时40亿港元资产规模、35亿港元市值一路发展至349亿元人民币规模和213亿港元市值，位列亚洲市场的前十大REITs之一。因此，建议借鉴境外REITs的实践经验，充分发挥发起人在产业资本的优势，强化REITs发起人在REITs资产管理中的作用。具体而言，在过渡期，增加公募基金投资顾问的角色，由发起人担任，参与底层资产管理及项目投资决策，与公募基金管理人形成专业互补的管理体系，同时由发起人设立项目管理公司，负责基础设施日常运营维护和管理，以保障基础设施资产的社会公众服务属性。远期待条件成熟之后，则借鉴境外REITs实践经验，由监管机构向REITs发起人发放专门的REITs资产管理牌照。从国际主流REITs市场的杠杆安排情况看，香港REITs市场对杠杆率的要求是“借款总额不得超过该计划的资产总值的45%”，杠杆用途为“用于投资的融资或营运”；新加坡要求负债率不超过45%，近期为对冲新冠疫情影响，上限提高到50%；美国、澳大利亚REITs对财务杠杆率则没有限制。如前所述，过低的杠杆水平和有限的借款用途限制了REITs利用债务融资提升股东回报率的能力。因此，建议适当放宽借款的用途限制，使其可以服务于REITs的并购、偿债等不同环节，同时，适当提高杠杆比例上限至境外REITs产品通常所采用的40%-50%的水平。建议将指引中的“原始权益人”更名为“发起机构/发起人”，区别于专项计划的原始权益人；明确发起机构/发起人为项目公司的股东或其同一实际控制下的企业，便于发起机构/发起人选择最优主体来完成REITs的设立以及战略配售工作。（四）防范投资风险，降低基金资产投资非基础设施证券的比例建议公募基金投资非基础设施资产支持证券的比例不超过10%，且主要投资于极低风险的货币管理工具，以推动公募REITs聚焦基础设施核心主业，强化产业投资的特性，弱化金融属性，降低因为投资其他金融产品带来的潜在风险。REITs实现融资主要方式包括银行贷款和发行ABS优先级等。两种融资方式各有其优劣长短：银行贷款期限更长，但表内资金受到的限制较多；ABS优先级作为有信用评级的标准化产品，更受投资者欢迎，但税务筹划方面的效果不如银行贷款。因此，建议保留REITs多样化的融资方式，让不同的发起人、投资人根据不同项目的实际情况来选择。目前指引征求意见稿不允许ABS发行优先级融资，可能是出于确保公募基金对ABS的绝对控制，但控制ABS与ABS发行优先级并不必然矛盾，只需对ABS规则做相应调整，限制ABS优先级对ABS重大事项的表决权即可。因此，建议保留REITs在ABS层面加杠杆的选择空间，实现REITs融资方式的多样化。（六）对特殊情况下基础设施收费权的质押给予政策空间指引征求意见稿要求基础设施收费权不能有任何他项权利，但从实践角度出发，建议在以下两种情况下对收费权质押予以豁免：1）借鉴ABS实践经验，允许以公募基金募集资金来偿还项目公司的存量融资后再解除收费权质押。2）基于银行对于发放贷款需要提供增信措施的实际需求，建议允许以底层资产相关收费权利为REITs融资提供质押担保。
——本文作者——
广州越秀集团股份有限公司
资本经营部总经理 曾志钊
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