有一种收益，叫制度套利

定增基金的折溢价与投资机会

主要投资逻辑：

由于在基金估值中，非公开发行且有明确锁定期的股票（即定增类股票）采用相对保守的估值方法，导致定增基金的净值并不等同于当前持有股票的市场价值，存在估值折价的现象；
定增基金通常是封闭式基金，在二级市场上交易时也会出现折价交易或溢价交易的情况，我们将价格相对净值的比例称之为名义折溢价率。
我们通过名义折溢价率 估值折价率*重仓股仓位来计算实际折价率。目前，财通精选（501001.SH）实际折价率为11.45%，国投瑞盈（161225.SZ）实际折价率为9.71%。
假设未来市场不涨不跌，折价的定增基金持有到期，则这部分收益可以逐渐兑现；假设未来市场下跌，折价的定增基金相比其他偏股型基金也有一定的安全垫。如若投资者担心未来市场大跌，也可选择卖空一定比例的股指期货，以锁定折价部分的收益。

一、定增股票估值方法介绍

特殊的估值方法

根据证监会有关规定，非公开发行有明确锁定期的股票，应采用以下方法确定公允价值：

（1）、若估值日，非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本高于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应采用在证券交易所上市交易的同一股票的市价作为估值日该股票的价值；

（2）、估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本低于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应按以下公式确定该股票的价值：

FV=C (P-C)×(D1-Dr)／D1

其中：

FV为估值日该非公开发行有明确锁定期的股票的价值；。

C为该非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本（因权益业务导致市场价格除权时，应于除权日对其初始取得成本作相应调整）；

P为估值日在证券交易所上市交易的同一股票的市价；

D1为该非公开发行有明确锁定期的股票锁定期所含的交易所的交易天数；

Dr为估值日剩余锁定期，即估值日至锁定期结束所含的交易所的交易天数（不含估值日当天）。

二、定增基金的投资机会

定增基金概览

目前市场上的定增基金共有6只，分别是国投瑞银瑞利、国投瑞银瑞盈、财通多策略、九泰锐智定增、九泰锐富事件驱动和财通多策略升级（新募集成立）。

表1：定增基金概览

其中国投瑞银瑞利、国投瑞银瑞盈和财通多策略这三只基金的成立时间相对较早且规模相对较大，我们分别测算了其实际的折价情况。我们的计算方法是：

实际折价率=名义折价率估值折价率*重仓股仓位

国投瑞银瑞利

首先，我们先提取该基金2015年四季报的重仓股，如下表所示。

表2：国投瑞银瑞利最新持仓（2015年四季报）

然后，我们按照第一部分介绍的估值方法对该基金持有重仓股的账面市值进行估计，并与实际持有市值相比计算折价率。

据测算，截至2016年3月21日，该基金的名义折价率为4.37%，估值折价率为0.84%，按照重仓股四成仓位的保守估算，实际折价率约4.70%。该基金距离到期日约5个月，年化的到期收益率为12.44%。

由于该基金距离到期时间较近，相比其他两只基金的实际折价率较小。但若通过持有期收益率年化来比较，也是比较可观的收益。

图1、国投瑞银瑞利的实际折价率（截至2016年3月21日）

国投瑞银瑞盈

同样的，我们来提取该基金2015年四季报的重仓股，如下表所示。

表3：国投瑞银瑞盈最新持仓（2015年四季报）

据测算，截至2016年3月21日，该基金名义上处于溢价状态，溢价率为0.78%，估值折价率为17.49%，按重仓股六成仓位的保守估计，实际折价率约9.71%。该基金距离到期日约8个月，年化的到期收益率为14.45%。

从国投瑞盈的重仓股来看，目前大部分定增股票有浮盈，因此估值折价率较高，相对来说安全垫也较厚。正因如此，国投瑞盈在二级市场交易时基本上处于溢价状态。

图2、国投瑞银瑞盈的实际折价率（截至2016年3月21日）

财通精选

同样的，我们来提取该基金2015年四季报的重仓股，如下表所示。

表4：财通精选最新持仓（2015年四季报）

据测算，截至2016年3月21日，该基金的名义折价率为7.14%，估值折价率为7.18%，按重仓股六成仓位的保守估计，实际折价率约在11.45%。该基金距离到期日约10个月，年化的到期收益率为14.46%。

从财通精选的重仓股来看，目前一半的定增股票有浮盈，另一半的定增股票已跌破增发价。由于定增股票的市价一旦跌破增发价，基金估值时就直接采用市价。考虑到定增股票破发后，上市公司有一定的动力提升股价，也许该基金未来的净值增长还有一些预期的空间。

图3、财通精选的实际折价率（截至2016年3月21日）

详情请参阅相关研究报告，或联系兴业证券定量研究团队。

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