核心结论：①最近一周A股继续下跌，这是10月底以来市场调整的发酵，性质类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月。②利率上行已经从国债扩散到信用债，股市回调从高估绩差股蔓延到绩优白马股，调整进入路程中段，后期可能出现情绪恶化的错杀。③维持10月底观点，短期谨慎、耐得住抄底冲动，中期乐观、等得起未来机会。继续跟踪政策面动向，比如12月中央经济工作会议。
耐得住，等得起
过去一周市场跌幅扩大，特别是23日周四上证综指、中小板指、创业板指分别下跌2.3%、3.6%、3.2%，前期强势的上证50也下跌2.4%。我们10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎，目前仍维持此判断，短期继续谨慎、耐得住，中期保持乐观、等得起。
1. 市场进入调整路程的中段
白马股也开始回调，市场进入调整路程的中段。过去一周市场继续下跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌0.9%、0.9%、2.8%，其中23日周四市场大幅回调，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌2.3%、3.6%、3.2%，前期强势的上证50、中证100也下跌2.4%、2.9%。我们认为上周市场表现是10月底以来市场调整的延续和发酵。我们10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎。回顾10月底以来市场整体处于调整中，10月29日至今，上证综指跌-1.8%，所有A股跌幅中位数为-9.5%、均值为-7.1%，下跌个股家数占比80%。调整可分为两个阶段：回调早期（10/29-11/16），这期间十年期国债利率从10月下旬3.7%升至11月中旬3.9%，其他利率相对平稳，高估值的绩差股开始下跌，中证1000下跌3.0%，绩优白马股仍然上涨，上证50上涨2.3%。回调中期（11/17以来），这期间十年期国债利率维持高位的同时，信用债利率也加速上行，一年期AAA、AA企业债收益率分别上行11、14个BP，信用利差也大幅飙升，一年期AAA、AA企业债与一年期国债利差分别从10月下旬的1.13%、1.39%上升至目前1.32%、1.63%，市场情绪恶化传染导致白马股也开始回调消化估值和涨幅，中信白酒、电子指数分别下跌11.0%、7.2%。根据以往经验，情绪的恶化和蔓延，市场调整后期可能会出现错杀。
回调源于业绩空窗期，国债利率上升叠加年底机构交易性行为扰动。我们在10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》中就提到，短期注意国内金融监管和美联储缩表加息两大扰动因素。从国内看，对金融监管的担忧引致10月以来债市持续下跌，十年期国债收益率从10月初的3.61%持续上升至目前3.95%，11月17日央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，金融监管仍在落地期，目前债市还未看到企稳回升迹象。从海外看，美联储10月已启动缩表进程，美国利率期货市场反映美联储12月加息概率已经升至100%，11月2日英国央行宣布加息25个基点，为07年7月以来首次加息，货币政策趋紧下，海外股市11月以来整体处于下跌调整中。2016年1月底上证综指2638点时，我们提出熊市结束，市场进入震荡市，之所以未定性为牛市，一方面个股分化，仍是结构性行情，另一方面市场未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，是存量市。结构上，增量资金包括外资、保险资金、银行资金，散户资金流出，产业资本整体减持，还有IPO融资等。考查增量资金的行为很重要，陆港通北上资金是外资的代表，11月以来陆港通北上资金已经变化，11月以来北上资金净买入额104亿元，较6-10月份月均208亿元净买入额大幅降低，持仓结构开始出现微妙变化，11月至今卖出前十五大公司中涉及的重仓股如贵州茅台、伊利股份、恒瑞医药等，买入前十五大中涉及的重仓股如中国平安、格力电器、美的集团等，整体上调出估值相对偏高的白酒、电子，调入偏低的金融、家电。
2. 波折仍将持续，跟踪利率和政策面
参考震荡市回调时间与空间，短期波折仍将持续。前期《短期警惕两大扰动因素》等报告，我们一直将这轮回调性质类比为16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，均是市场累积一定涨幅后，政策面有微妙变化进而引致市场阶段性回调。回顾上证综指2638点震荡市以来的几次市场阶段性回调，16/1/27-16/4/15上证综指最大涨幅17%，4月中旬市场回调源于经济数据较好，政策重心从稳增长转向供给侧改革；16/5/26-16/11/29上证综指最大涨幅18%，11月底市场回调源于对险资举牌的监管力度加强；17/1/16-17/4/7上证综指最大涨幅8%，4月中旬市场回调源于金融监管政策密集出台。本轮回调诱导因素是业绩空窗期，国债利率领头上升，叠加年底机构交易性行为扰动。回顾16年1月底以来震荡市的三次回调，以上证指数最高点到最低点，第一次，16/4/13-16/5/26，回调一个半月，之后盘整一个月，6月下旬英国脱欧公投后正式开启下一轮上涨，期间上证综指最大跌幅10%。第二次，16/11/29-17/1/16，一个半月，期间上证综指最大跌幅8%。第三次，17/4/7-17/5/11，下跌一个多月，之后盘整小一个月，5月底6月初市场开启下一轮上涨，期间上证综指最大跌幅9%。这一次，以10月底计算，至今上证综指最大跌幅3.5%，历时不到一个月。
调整结束信号需跟踪利率和政策面。前面只是从时空对比推测短期波折可能还未结束，究竟何时否极泰来则需要跟踪利率和政策面变化。16年1月底以来三次震荡市回调均是利率或政策面回暖后迎来雨后彩虹。16年4-6月市场回调一个多月后，6 月 24 日英国公投结果决定脱欧，随后海外货币政策转向宽松，美国加息预期大幅下降，英国央行启动七年来首次降息，日本开启新一轮经济刺激计划，国内实际利率也开始下行，十年期国债到期收益率从16年6月初的3%降至8月2.64%，创近7年新低。16年12月-17年1月市场回调一个多月后，17年1 月新增社融总量3.74 万亿，创历史新高，经济基本面数据也出现改善，1-2月规模以上工业增加值同比增速6.3%，2 月 PMI 指数升至 51.6%，A股随之迎来春季躁动。17年4-5月市场回调一个多月后，监管政策转向相对温和，十年期国债利率也从5月高点3.70%逐渐降至6月底3.5%附近。未来仍需跟踪利率和政策面变化，12月中旬将召开中央经济工作会议，届时可就明年经济政策做大致判断，同时段美国加息靴子也有望落地。
3. 应对策略：耐得住，等得起
短期继续谨慎、耐得住，中期保持乐观、等得起。短期市场处于业绩空窗期，10月以来的国债利率上升，近期已经传导至信用债利率上升，市场情绪恶化也开始引致白马股回调，海内外扰动未消退，继续保持谨慎，要耐得住，不轻易抄底，未来继续跟踪政策面的动向，比如一年一度的中央经济工作会议通常在12月中旬召开。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束，盈利增长推动市场中枢抬升，展望未来，盈利回升的中期趋势未变，加之国内外机构投资者陆续入场，我们对市场中期趋势依旧乐观。《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》提出新时代基本面特征表现为经济平盈利上，这源于产业结构升级、行业集中度提升、企业国际化加快，2018年3-4月各类数据公布期能逐步确认此趋势。11月17日央行联合三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，大资管统一监管时代来临，新规目标是金融服务实体，遏制资金空转，长期有助降低融资成本。2016年底各类资管产品总规模已达102万亿，过去因为有刚兑和期限错配使得债权产品规模大涨，2010年末股市和债市市值分别为30万亿、20万亿，现在62万亿和73万亿，未来股权类产品空间更大。证监会日前发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，这是发展壮大机构投资者的重要信号，是中国版401K计划，机构资金将不断进入权益市场。并且随着A股纳入MSCI，外资进入未来将加速。中期市场有望从类似春天的强震荡，逐步走向类似初夏的慢牛，中期保持乐观，未来会有机会，等得起。
波折期估值盈利匹配是王道，中期龙头效应不变，布局新时代新产业。短期波折期还未结束的情况下，估值盈利匹配最重要，最近一周上证50、中证100下跌0.07%、0.04%，创业板指、中证1000下跌2.79%、1.83%，上证50、中证100估值盈利匹配度适中跌幅较小，估值较盈利偏高的创业板指、中证1000跌幅更大。前期强势板块也出现分化，估值较盈利已无明显优势的白酒、电子板块本周分别下跌8.10%、3.64%，估值仍处相对低位的银行板块本周上涨3.03%。我们在上周周报《二八分化的调整又来了》就提出目前金融性价比高，尤其是银行，17Q3ROE(TTM)/PB（LF）为13.1%/1.0倍，而沪深300为11.8%/1.7倍，白马股中，家电盈利和估值匹配度较优，家电17Q3累计净利同比/18年预测净利同比/当前PE（TTM）为25%/30%/22倍。着眼中期风格，未来业绩的差异会使得个股出现分化，整体龙头效应不变，这源于行业集中度提升和机构投资者占比提高，从最近财报数据看，各行业前三大公司ROE已经明显高于行业整体水平。着眼中期产业布局，社会主要矛盾决定主导产业方向，十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化），详见《先进制造业：大国强盛利器——新时代新产业系列（1）》、《新兴消费：满足美好生活需要——新时代新产业系列（2）》。2015年底提出的供给侧结构性改革，过去2年主要聚焦“三去”和“一降”，未来应该侧重“一补”，先进制造业是需要补的短板，目前中国经济步入由大变强阶段，先进制造业是大国强盛的利器，人口结构变化、技术进步、产业政策共同驱动制造业升级。
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