由于政策趋紧，金融监管从严，房地产交易市场无法延续一直以来的野蛮生长。房地产行业的传统融资方式受到巨大冲击，各大房企纷纷寻求创新的融资方式，诸如租金收益权ABS（资产支持证券）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、REITs（房地产信托投资基金）等各类资产证券化的融资形式受到了青睐。长租公寓的资产证券化，作为顺应市场和政策发展的产物，成为房地产企业扩大市场容量的重要举措之一。本文主要探讨长租公寓资产证券化在实践中的几大产品模式。
一、长租公寓资产证券化产品的市场概况
自2017年1月4日我国首单长租公寓资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”成功发行以来，包括招商蛇口、碧桂园、保利地产、旭辉领寓、阳光城、恒大地产、泰禾、绿城在内的越来越多的房地产开发商、运营服务商以及经济连锁酒店参与到长租公寓资产证券化的市场中，资产证券化产品的模式也不断推陈出新，交易结构也从最初的简单的租金收益权ABS发展到了更为复杂的REITS（房地产信托投资基金）。
二、长租公寓轻资产证券化产品结构
1、租金收益权ABS（Asset-Backed Securities资产支持证券）
由于现阶段承租人和长租公寓签署的租约通常不超过1年，因此，未来的现金流的预测存在诸多不确定的因素。为了构造长期稳定的可预测的现金流，租金收益权ABS通常选择“单一资金信托+专项计划”的双SPV结构，即前端由资金过桥方作为委托人，将信托资金委托给信托公司设立单一资金信托，成为该信托的原始受益人（原始权益人），信托期限通常较长，形成较为稳定的受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，融资方以其持有的标的物业的租金收入作为还款来源。券商发行的资产支持专项计划在交易所挂牌，资产支持证券机构投资者足额认购专项计划份额后，专项计划管理人代表专项计划以其募集的全部资金受让原始权益人持有的该单一资金信托的信托受益权，原始权益人在收回信托受益权转让价款后，实现退出，资产支持证券投资者以认购专项计划的形式实质上持有了标的物业的租金收益权。受益权专项计划项目存续期间，借款人按时还本付息，单一资金信托的受托人向专项计划进行收益分配，相应的，专项计划端向资产支持证券持有人分配本息。
代表案例：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划
作为国内首单长租公寓资产证券化产品，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为前述租金收益权ABS交易模式的典型代表。“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”的整体交易结构与“魔方公寓”相似，不同之处在于其底层资产并非长租公寓在项目存续期内的租金收入，而是北京自如资产管理有限公司（以下简称“自如资管”）对公寓承租人享有的债权，债权的形成原因与其基于承租人住房租赁分期贷款的商业模式紧密相连。[1]
自如公寓为转租型公寓，房屋所有权人将其名下的标的物业委托给自如资管，由自如资管代为管理和出租，对于符合资质的承租人，自如资管可通过交易结构的安排向其发放小额消费贷款用于支付房租，承租人以偿还小额贷款本息的形式支付房屋租金及资产服务费。
在“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”的产品结构中，前端由北京自如众诚友融信息科技有限公司委托信托公司向承租人循环发放住房租赁分期小额贷款，原始权益人将其持有的信托受益权转让给专项计划，专项计划的基础资产为信托贷款的本息。信托贷款设立了循环期，循环期内，信托公司将于每个循环放款日向符合要求的承租人发放小额贷款，资金来源为存续借款人偿还的贷款本息。产品为过手摊还型，循环期内按季分配利息，分配期内按月分配利息，本金过手摊还。为规避由标的物业租约提前终止而导致的贷款提前结束的风险，信托层面设置了流动性监测账户，在自如资管无法履行其对贷款本息承诺的差额补足义务时，由流动性监测账户内预先存入的资金进行偿付，从而为底层资产现金流回款的稳定性提供了保障。[4]
2、CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是以商业物业作为抵押的按揭支持证券，产品结构与前述租金受益权ABS类似，前端由原始权益人委托信托公司向融资人发放信托贷款构造信托受益权，专项计划受让原始权益人持有的信托受益权。标的物业的租金收入作为信托贷款的还款来源。CMBS与租金受益权ABS的不同点在于，CMBS结构中，由于融资人拥有对标的物业的所有权，可以将标的物业为前端信托贷款的本息作抵押担保。CMBS与REITs的区别在于，前者是债权属性，融资方不转移其对标的物业的所有权，虽无法实现出表，但可享受资产后期增值带来的收益；后者为权益类属性，融资方通过出让标的物业的所有权可以实现资产出表，优化财务报表。
代表案例：招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划
“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”为深交所批准的全国首单储架式长租公寓CMBS。产品总规模为60亿元，期限为18年。产品分期分级发行，首期规模不超过人民币20亿元，其中优先级19.9亿元，次级0.1亿元。
该产品最大的特色是采取储架式、分期发行的机制，即一次核准，多次发行的再融资制度。该制度在银行信贷资产证券化产品中广泛运用，企业资产证券化产品目前也逐步推广此类模式，其特点在于专项计划在交易所申报阶段，仅需审查产品的交易模式和相关文件，而不必确定具体的资产池内容。在交易所审批通过后，发行方可再根据具体的市场情况及资产情况决定具体的发行时间和入池资产，从而实现分期发行及备案。
3、类REITs（Real Estate Investment Trusts房地产信托投资基金）
目前类REITs产品的典型结构是由基金管理人先设立契约型私募基金，该私募基金在收购项目公司或SPV的全部股权的同时向项目公司或SPV发放委托贷款。私募基金同时持有项目公司或SPV的股权和债权，从而间接持有了标的物业的所有权。资产支持专项计划在深交所挂牌发行向合格投资者募集资金，募集的资金用于受让原始权益人持有的契约型私募基金的全部份额，资产支持证券投资者从而间接享有标的物业的收益权。该专项计划的基础资产为私募基金的份额，资产支持证券的投资收益来源于标的物业的运营租金收入，资产支持证券的本金回收来源于标的资产的处置变现。
代表案例：新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划
“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”为国内首单长租公寓REITS产品，标的资产为位于北京CBD核心地段的新派公寓，产品总规模为2.7亿元，分级发行，优先级规模为1.3亿元，收益来自于标的资产的租金收益；权益级规模为1.4亿元，收益则主要来自于未来资产的增值收益。资产支持证券的总期限为5年，其中1-3年为运营期，运营期内分配收益，4-5年为处置期，处置期内标的资产变现，资产支持证券投资者回收本金。专项计划无第三方信用担保，优先级评级为AAA，体现了资产本身的优质和资产管理人优良的运营管理能力。
作为国内首单央企租赁住房REITS产品，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”和前述“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”一样，均采用了储架式模式，产品总规模为50亿元，分级发行，优先级份额为40亿，AAA评级，可在交易所公开交易和转让。该产品设置了一系列增信措施，包括标的物业租金收入现金流超额覆盖、资产支持证券的结构化分级、评级下调承诺、保证金安排、差额支付承诺、标的物业抵押担保等。[3]
三、长租公寓资产证券化产品结构的选择
长租公寓资产证券化产品结构的选择取决于标的资产的商业模式和各主体之间的法律关系。长租公寓的运营模式主要分为重资产模式和轻资产两类模式。
1、重资产模式
重资产模式即物业运营商通过自建、收购等方式拥有对标的物业的所有权，直接将标的物业出租给承租人或通过受托人出租从而直接获取租金收益的模式。
重资产模式的融资方在资产证券化产品结构设计时一般会选择CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）模式和类REITs（房地产信托投资基金）模式。相较而言，通过类REITs模式发行资产证券化产品的物业运营商可获得与标的物业评估价值相当的资金规模，通过CMBS模式进行融资的规模通常只能达到标的资产抵押价值的60%左右，但对于没有出表需求的长租公寓所有权人，CMBS可以节省REITs在发行过程中由资产重组产生的的相关税负和成本，并且在前端SPV信托贷款的资金用途上更为灵活。无论是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）模式还是类REITs（房地产信托投资基金）模式，标的物业均可为资产支持证券的基础资产即前端信托贷款/委托贷款的本息提供抵押担保。
重资产模式下，标的物业所有权人可以将标的物业委托给第三方运营商运营，运营商可以以整租形式获取房源，再将其转租给终端承租人，也可以接受标的物业所有权人的委托，代表所有权人管理、出租标的物业。相较而言，整租的方式更容易构造长期稳定的现金流。
2、轻资产模式
轻资产模式即物业运营商不自建物业，不拥有对标的物业的所有权的模式。具体的运营模式主要分为两类：一类为转租模式，即通过长期租赁或者受托管理等方式集中获取房源，再将标的物业转租给终端承租人，获得租金差价收益；另一类为委托管理模式，即通过提供物业管理、租赁服务等服务获得管理报酬。
转租模式下，长租公寓运营商通常与物业所有权人签订长期的租赁合同获取相对稳定的房源，由于其本身并不拥有标的物业的所有权，无法利用标的物业的资产价值进行抵押融资，因此，长租公寓运营商通常会通过标的物业租赁产生的租金现金流收入发行资产支证券产品进行融资。长租公寓的最终客户端租赁期限通常不满1年，与运营商承租的长短期限不匹配，且未来的租金收入并不基于现有存在的租赁合同，而是基于对未来租约的预期，因此其租金收入的现金流存在较大的不确定性和不稳定性。为解决租赁期限不匹配、未来现金流不确定性的问题和实现破产隔离功能，长租公寓运营商通常会选择租金收益权ABS模式。租金收益权ABS模式通常采用“信托+专项计划”的双SPV结构，即由原始权益人将信托资金委托给信托公司设立单一资金信托，信托资金用于给融资方发放信托贷款，信托期限通常较长，形成较为稳定的信托受益权，专项计划以其募集到的资产支持证券投资者的资金受让原始权益人持有的信托受益权，专项计划的基础资产为信托贷款的本息，信托贷款的还款来源为标的物业未来的租金收入。基于此交易结构，原本不确定的租赁债权转化成确定的信托债权，原本不确定的租金收入现金流转化为确定的贷款本息收入现金流，期限错配的问题也得以解决，更长期限的信托受益权不仅能实现融资方的融资规模需求，还能实现破产隔离。
委托管理模式下，长租公寓运营商与业务签订委托代理合同，代表标的房屋业主与下端承租人签订租赁合同并收取租金。与转租模式不同的是，长租公寓运营商在委托管理模式下无需承担房屋空置的风险，而是通过与业主事先签订的合同约定，以其提供的物业管理、租赁服务收取管理报酬。
由于此类模式下，运营商的管理报酬更多的取决于期经营水平和市场情况，现金流面临的不确定性较大，此类长租公寓运营商广泛采纳了“租赁+消费金融”的商业模式。基于其丰富的业主端和租客端资源，委托管理模式下的长租公寓运营商纷纷开发了租房分期服务，例如链家旗下的自如公寓开展了网上分期、自如客专项分期、自如白条等小额贷款服务；我爱我家旗下的相寓通过房司令可向承租人提供租房分期服务等。由于长租公寓运营商通常没有直接向个人发放小额贷款和消费贷款的资质，其租金收入的证券化可通过借助信托公司做通道向个人发放信托贷款，专项计划受让原始权益人持有的信托受益权的形式来实现。为保障资产支持证券产品的顺利运行，通常由长租公寓运营商作为资产服务商负责资产池的筛选、合格借款人的推荐和尽调，贷款的催收等资产管理服务。若未来运营商获得小额贷款或消费金融的牌照，则不必再借用信托作为放款通道，可直接向专项计划转让应收账款债权，减少产品发行成本。
四、委贷新规的影响
为构建稳定现金流和降低税负，目前国内类REITs结构的资产证券化产品结构中的核心环节是私募基金在持有项目公司或SPV的股权的同时向项目公司或SPV发放委托贷款。
2018年1月6日银监会新发布的《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”）对委托贷款的委托人、委托资金来源等方面做出新的限制。[5] 2018年1月12日，基金业协会更新的《私募投资基金备案须知》中规定私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的基金业协会将不在办理该类基金备案。因此，原有的私募基金发放委贷的REITs结构收到了极大的影响。
为推动REITs业务的健康发展，2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，会议中明确私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。
根据上述规定，类REITs产品的交易结构中，为确保备案成功，私募基金需以股东借款的形式向项目公司提供借款。2018年2月获批的“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”即选用了这种交易模式。
轻资产模式和CMBS模式在前端一般使用信托公司发放信托贷款的形式构造受益权，受委贷新规影响不大。在实操中，许多不动产抵押登记机关仅接受金融机构作为债权人办理登记，因此，相较而言，轻资产模式和CMBS模式在办理抵押登记方面更具有优势。
结语：
在房地产市场深度调控的大环境下，作为重要的融资渠道和扩张手段，长租公寓轻资产运营模式吸引了各地产商的目光。在实践中，具体采用何种模式，与融资方的商业运作模式、现金流情况、政策导向等因素息息相关，相信在未来几年内，长租公寓轻资产、证券化的模式还会不断地发展和创新，让我们拭目以待。
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