文/彭文生 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中信证券全球首席经济学家
原创声明：本文节选自作者在2016年6月5日的中国金融四十人路劲奖学金班第十届毕业典礼上所做的主题演讲《金融周期下半场的宏观政策》，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
今年前几个月信贷规模大幅扩张，M2快速增长，那么信贷扩张是否会导致债务负担的加重？是否会增加金融危机的风险？对此，我们看到，今年前几个月确实出现了信贷扩张与债券违约并存的现象，信用债违约的金额已经超过了去年全年。最近有市场人士表示，中国发生金融危机的概率大大增加，甚至还有人认为未来金融危机不可避免。怎么理解这一问题？
中国的M2大幅扩张是当下很多人担心的问题，因为M2源于信贷扩张，其背后的含义是债务问题，金融风险问题。那么，当前M2/GDP的比例是否太高？
有一派观点认为M2/GDP比例过高导致中国面临债务问题、金融危机问题；但另一派认为这个问题不严重，因为M2/GDP的比例高有两个原因：（1）中国储蓄率高，把储蓄转化为投资时，一部分需要通过债务实现，所以我国的M2/GDP比例比很多其他国家高，是正常现象；（2）我国的储蓄转化为投资时，主要靠间接融资、靠银行体系，而不像美国主要是靠资本市场。所以，在间接融资（银行体系融资）占主导地位的中国，M2/GDP比例也就相对较高。
从表面来看，这两个观点似乎都有道理，但带有误导性，不把这个问题讲清楚，我们可能会误判形势。问题的关键是要区分“物物交换的经济”和“货币经济”，或者说正确认识货币金融体系与实体经济的关系。
第一，认为我国的储蓄率高，所以M2高不是问题，实际上是物物交换经济的逻辑。
当没有货币时，一方的储蓄通过借款形成债权，同时另一方的负债增加，这种债务对应的必然是实体储蓄。也就是供给必然对应需求，没有生产过剩问题，也不存在债务快速上升问题（因为储蓄率不大可能持续上升）。
在货币经济时代情况就不同了。在信用货币经济时代，货币（债务）不是由储蓄创造的，而是由银行信贷创造的，银行信贷创造的量可能和储蓄相符，也可能与储蓄不符，可能大大超过实体储蓄。信用货币经济的历史显示信用创造的货币超过储蓄是不可避免的规律。信贷创造的货币在短期内刺激需求，收入增长加快，会造成一个假象，使得人们相信自己所处的经济环境确实是由供给（储蓄）增加所带来的。在个体层面大家看不清楚，无法知道是投资需求是有实体储蓄支持的，还是银行贷款增加导致的短暂的繁荣。在政府提供显性和隐性担保的机制下，这种”短暂”的繁荣可能不是那么短暂。这种假象导致在货币经济、现代金融经济的情况下，通过信用创造货币，货币可能大大超过实体储蓄。所以，如果认为“中国的储蓄率高所以M2高不是问题”这一观点，是典型的停留在物物交换经济时代的古典经济学推论。
第二，认为中国的金融主要是间接融资的银行体系，所以M2高不是问题，这一观点同样有偏颇，关键是如何理解银行在现代经济中的作用。
银行的商业模式是所谓的”可贷资金”模式，把可贷资金（存款）转化为贷款（或者说是先有存款，存款创造贷款），还是先有贷款，贷款创造存款？关键不是间接融资和直接融资形式上的差别，而是在部分准备金制度下的现代金融体系里，银行贷款创造货币。企业和个人用信贷创造的货币购买资产，导致资产价格上升，在这样的机制下一段时间的信贷大幅扩张可能带来资产泡沫问题，一旦资产价格开始下降，就可能带来债务违约等金融问题。所以，准确理解货币在现代金融体系中的作用，对于理解当前的经济问题非常重要。
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