40、贸易失衡与欧债危机

如果世上只有两个经济体进行贸易，一个国家始终在出口商品换取对另一个国家的债权，也就意味着另一个国家始终在进口商品并积累债务。这就是贸易失衡。这样的经济格局一旦形成，债权国想要行使债权是非常困难的。试想，债务国平时就是靠不停增加举债来度日，现在不仅借不了新债，还需要归还原有的债务，这对经济结构会有多大影响？举例来说，甲每期生产10个面包，乙每期生产5个面包。甲吃10个面包嫌多，乙吃5个面包不够，于是甲每期都“借”给乙2个面包，这样甲吃8个面包，乙吃7个面包，并且甲对乙形成2个面包的债权。这个时间一旦长了，甲就会发现乙不仅还不起面包，甚至连利息都还不起，甲就会要求乙开始还债，乙原来可以吃7个面包的，现在连5个面包都要拿出一部分来还债，生活水平下降之严重可想而知。乙的处境与债务危机缠身的希腊非常相似。

 

欧债危机就是贸易失衡没有得到及时调整，经济结构扭曲长期得不到纠正，使得债务危机爆发时债权人与债务人同时感受到痛苦的一次经济风波。

 

欧债危机全称欧洲主权债务危机，指自2009年年底至2012年，投资者对部份欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，使得这些国家债券发行的利率成本大幅上升，并且无法通过举新债偿还旧债而引发债务违约风险的事件。

 

用简化模型来分析下这个问题。欧洲的主权债务与通常意义的国债不同，欧洲的各主权国家并没有货币发行的能力，欧元的发行属于欧洲央行的职权。这使得欧洲主权债与我国的地方政府债非常相似-----同样是隐约有货币发行机构提供保障，货币发行与债务主体又是分离的，存在着制约和博弈。

 

假设主体只有德国与希腊两个国家，德国与希腊，德国以工业等产业为主，希腊以旅游业为主。最初，德国与希腊都是实行均衡的收支政策，德国出口工业品到希腊去，同时德国人也去希腊旅游，不妨假设金额都为100亿欧元。

 

但是希腊是一个不愿意过节俭日子的国家，他们惯于要过上国王般的生活，100亿元的旅游收入，显然不足以让他们购买德国最先进的现代厨具、家具、洁具，他们开始借债，债券被德国人买去了，10亿元。希腊人拿到钱很高兴，可以购买他们心爱的德国货上了，于是这10亿元都被德国人赚去。于是，德国人也很高兴，他们刚刚拿积蓄进行了一笔“低”风险投资—购买希腊的“国家”债券，出口又获得了强劲的增长，每个人对未来都充满着期待，洋溢着欢乐的气氛。并且，出于work-life balance（工作生活两不误）的考虑，他们加大了每年的旅游支出。

 

通常来说，加大的旅游支出只是多挣的钱某一比例，德国人从希腊人身上才多10亿元，不能就全花在旅游上，例如多花个5亿去希腊旅游，也就使得当年希腊的旅游收入增长5亿。这构成了一个皆大欢喜的局面：德国的经济获得了增长，还获得了存款节余，希腊的经济也获得了增长。如果假设希腊债的利率为10%，那么利息只有1亿，而希腊的收入增长了5亿元。看起来，希腊的经济情况十分良好，财务情况稳健。

 

然而换一个角度看，就能知道，没有欧洲央行出手，希腊永远也归还不了债务。希腊的国库里是没有什么储备的（有储备就不需要借钱了），也就是希腊人花了110亿，却只拿回来105亿，其中还有1个亿要还利息。到第二年，希腊人不可能明白自己需要节省开支，他们还要花110亿，又只能从德国人那里赚回105亿。现在加上利息，希腊人已有的债务规模已经达到12个亿了，即使希腊现在削减开支，想要回到当初收入100亿、支出100亿的情况也已经不可能了，因为12亿的债务将会到期，而且还在以复利方式增加。事实上，希腊人总是不断追求着更高的享受，使得支出越来越庞大，但是相应的收入的增长却总是稍逊一筹，

 

其实即使德国人把多赚来的10亿全花在去希腊旅游身上也无济于事。虽然此时双边的交易都增加到110亿元，但是由于利息的存在，希腊还欠1亿元的利息，除了借新还旧，希腊别无他法。于是事实是，在没有外界货币注入的情况下，希腊一直都是在用借来的本金还利息。德国只是在享受利息增长的过程，而可能永远也拿不到这笔钱。

 

希腊人买的德国货里，除了大多数是提供自己享受的小玩意外，还有小部分从德国进口机械设备，希腊人一直宣称自己借来的钱都是用来投资基础建设、造宾馆、发展旅游产业，从经济数据看，果真，希腊的旅游产业蓬勃发展。这样，德国始终在借钱给希腊，并且越借越多。但是与此同时，德国的经济发展得更好，德国货在希腊销路大开（其实是德国人借钱给希腊人买自己的货）。当然实际上，希腊人借来的钱主要用来给公务员发工资了。欧债危机前，希腊公务员工资普遍可以达到3000-4000欧元/月，每年拿14个月，还有各项福利。58岁就能退休，养老金也相当可观。这更恶化了希腊的经济结构，大家都争当公务员，官僚机构臃肿，与此同时工农业的发展却相对缓慢（既有这么多公务员来找茬，大家又买了这么多好的德国货，谁还稀罕希腊货），工资水平较低，人员流失，企业经营情况恶化，本地产业（除旅游业）凋零，又加重了对德国产品进口的依赖性，形成恶性循环。不过并非所有本地产业都受到了负面影响，1999-2006年间，希腊房价增长了105%。当财富越集中，房产就越集中，一方面房产集中使得空置率上升，显得房产短缺；另一方面豪宅与高端房产蓬勃发展，尤其是在土地较为稀缺的地区，即挤占了普通住宅的空间，又拉高了房产的成交价格。但是希腊人的看法会更乐观些，全球各国的房地产商与经济智囊也说着同样的话，他们认为房产价格上升是经济增长的“自然”结果。

 

当希腊的债务越滚越大时，从日渐慵懒庞大的希腊公务员团体身上，实在是越来越看不到希腊有能力还钱的未来。随着2009年10月，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，其前任首相隐瞒了大量财政赤字，终于引起市场恐慌，希腊脆弱的财政体系暴露出来。虽然德国人可能觉得这是由于希腊不知节制造成的，但其实德国人自己也有责任，正是他们长期的纵容，并得意于从中获得的经济增长，才使得局势步步恶化。在问题的早期，希腊人还有可能通过节衣缩食还债，当债务问题暴露出来，并且发现债务规模远超预期时，其利息就可能数量惊人，使得希腊将不得不大幅减少财政支出。原来是大幅举债维持运作，突然间不仅举债无能，还要偿还债务本息，引起抗议和动乱。公务员没有了高薪，减少了消费，不从德国买东西了，德国人的口袋也似乎没那么宽裕了，德国人去希腊旅游也减少了（成天游行治安动乱也没什么可去的），于是希腊的财政情况进一步恶化，形成恶性循环。

 

当年促进经济不断向上繁荣的因素（在本章中是希腊政府的举债行为），称之为动荡因素，它构建了一个正反馈系统，使繁荣更繁荣，使萧条更萧条。这在房地产中介上也是同样道理，在房价上涨的时候，中介希望能够多拿佣金，会促进价格上涨并劝导买方高价购买；在房价下降的时候，市场成交萎靡，中介希望能做一单是一单，就会劝诱卖方降价。基金的存在对于股市的影响也是同理。这些事物都加大了市场的波动性。

 

回顾欧债危机，又可以见到华尔街的身影，而且它们可谓欧债最后酝酿成一场严重危机的策划者。

2001年希腊积极谋求加入欧元区，根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的《马斯特里赫特》。条约的规定：欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准，即预算赤字不能超过国内生产总值的3%、负债率低于国内生产总值的60%。上述两条也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。而希腊预与上述指标相距甚远，于是希腊求助美国的高盛银行，高盛为希腊设计了一套“货币掉期交易”使希腊顺利加入欧元区，而在充分预测到希腊经济前景可能遇到的偿债危机，购买了德国CDS“信用违约互换”保险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。

1、借货币掉期掩饰，顺利加入欧元区

这个被称为“金融创新”的具体做法是：希腊发行一笔100亿美元（或日元和瑞士法郎）的十至十五年国债，分批上市。这笔国债由高盛负责将希腊提供的美元兑换成欧元，并人为拟定一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中显示出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。也就是说，高盛实际上借贷给希腊10亿欧元。但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，因为它要十至十五年以后才归还。这样，希腊有了这笔现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明，当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%。远远超过规定的3%以下。除了这笔借贷，高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。这种抵押换现方式在统计中不是负债，却变成了出售，即银行债权证券化。高盛的这些服务和借贷当然都不是白白提供的：高盛共拿到了高达3亿欧元的佣金。

2、购入德国10亿欧元信用违约互换（CDS）分散风险

高盛深知希腊通过这种手段进入欧元区，其经济必然会有远虑，最终出现支付能力不足。高盛为防止自己的投资打水漂，便向德国一家银行购买了20年期的10亿欧元CDS “信用违约互换”保险，以便在债务出现支付问题时由承保方补足亏空。

信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方（即美国）向愿意承担风险保护的保障卖方（即德国）在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方（即德国）在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时（如希腊出现债务违约），向信用保障的买方（即美国）赔付违约的损失。美国通过购买德国10亿欧元CDS “信用违约互换”保险成功规避了希腊债务违约所带来的风险。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失。

 

简而言之，就是高盛通过做假账的方式帮希腊发债，还骗德国人给它保险。与1929年大萧条、次贷危机一样，华尔街再次扮演了导火索、祸首、寄生虫与危机加深者这一系列不光彩的角色。