最近三年来兑G10货币的美元货币互换基差持续上升，大有向2008-09年全球金融危机的时候靠拢的趋势，令不少投资者担忧美元再度出现短缺。不过瑞银集团发布研报称，投资者不必担忧，因为这次基差的上涨并不是美元短缺造成的，而是央行之间的政策分歧造成的。所以对现汇市场没有太大影响，不会造成美元的进一步大涨。
瑞银在报告的开头明确表示，投资者需要知道当前市场的情况，因为这会影响到投资者对美元的看法。
但我们想要证明的是，这次美元货币互换基差上涨的理由和2008-09年并不一样，这次基差上涨不再是全球美元短缺引发的产物，而是美国以外的市场套期保值交易（外汇对冲）的结果，尤其是那些利率比较低的地方，对美国国债的套利交易有非常庞大的需求。
这对现在的投资者们来说，很有必要知道这些，因为这会影响到投资者对美元走势的看法。美元货币互换基差的上涨并不代表美元出现短缺，基差也不是因为美元的原因才出现上涨。相反的，而是基差影响到固定收益，并没有对外汇市场产生直接的影响。基差的上升的外汇趋势是对央行货币政策预期所导致的结果，对现汇市场影响有限。
接下来我们将转述一下瑞银的报告：
什么是货币互换基差？
外汇互换，或曰交叉货币基点互换（ Cross-currency basis ），通常被银行及机构投资者们作为一种筹集外币资产或对冲货币风险的手段。
即一方在借取A货币的同时向另一方贷出B货币的合约。因为偿付时的支付费用是固定的（开始日期时的FX远期汇率），因此FX互换也可以被看作是一种无风险的抵押贷款。通过FX互换在LIBOR筹集美元时的价差即为“交叉货币基点”。
在金融危机之前，在美国的利率和在美国以外地区的利率，以及通过金机构产生的利率实际上多差不多。在FX互换与美元市场未被隔离且不存在对对手方信用风险之担忧的情况下，套利交易的存在使得交叉货币互换基点理论上趋向于0。这种关系被称为CIP，即抛补利率平价。
但是这种情况在2008年之后完全改变。
银行间美元的借贷成本（比如说Libor利率），与标准美元利率基准（比如说OIS，隔夜利率互换）之间的关系上升。此外外汇掉期市场美元借贷成本和Libor之间的点差拉大。
全球金融危机、欧债危机和美元短缺
在2008年全球金融危机和欧债危机期间，美元确实存在短缺挤压的情况，金融机构因为缺乏信心，也就是说金融机构需要借入美元，但对把美元借出去缺乏信心，因此机构为了解决短期美元的债务的问题涌向货币市场购买美元。
直接的结果就是，几乎所有货币对美元互换基差都出现拉大，比如说转为负值，大量违反抛补利率平价理论，这就导致了基差越是负值，外汇远期市场借入美元买入其他货币的溢价就越大。因此，美元互换基差的拉大就变成了美元供应的基础指标，进一步逼迫市场买入美元。
与之对应的就是2008-09年期间Libor-OIS利差的的飙升。
来重新审视一下美元互换基差的上升：这次的上涨不是因为美元短缺
2014年上半年以来，美元对其他货币的互换基差就不断的上涨，同一年晚些时候美联储显出了较为鹰派的态度，原本涨势平静下来的美元互换基差因此又有了再度上涨的理由。
但是这次，美元互换基差的上涨不再代表美元出现短缺，而是反映出央行的政策分歧，同时显示市场正在寻找美元计价的套利资产。关键是，市场有用美元资产进行对冲的需求，并且此次的溢出效果也有限，比如说美元的汇率并没有大涨。
1、互换基差达到出现负利率以来的最大值，尽管高利率国家互换基差还是正值
美元互换基差的变化并没有均匀的影响所有的G10货币，受到影响最大的是低利率货币政策的国家，比如负利率的瑞郎、瑞典克朗，日元等。这些国家还有的共同特点是，经常帐盈余、银行系统现金流动性过剩，同时这些国家的金融机构也正将在寻求将资产多元化，将手中的低收益资产换为高收益资产。
2、基差走高和信用风险没什么联系
与系统性风险和美元短缺的时期相反，美元对高信用和市场风险货币的互换基差更大，比如欧元、瑞郎和日元的货币互换基差，相比美元对新兴市场的基差上涨更多，尽管这些国家的信用风险更低。
3、没有明显证据显示，这次互换基差的上涨以及Libor的扩大代表美元出现短缺
按照以前的理论，在全球经济危机和欧洲危机期间，同样伴随着Libor和OIS之间息差的扩大，代表美元出现短缺，根据下图，美元的短缺很快转化为美元的大涨。但是有趣的是，这次基差的上涨和Libor之间没有很密切的关系，或是受到政策的变化的推动。
这次全球市场也没有对美元需求过剩的暗示。根据下图，基差扩大和代表市场恐慌的VIX指数也没有大的联系，暗示现在的市场并没有面临太大的风险。
同样的，Libor近期再度扩大，但是这次也没有显示美元短缺的压力，取而代之的是纯粹的监管改革的影响。美国货币是市场的改革，令很多金融企业借入美元的利率相当高，对于金融商业合约来说，Libor和利率齐升，所以Libor的上涨，要比和美联储政策变化息息相关的OIS利率更快。
4、央行可以为美元兜底，但是过去几年未曾运通美元互换基差工具
央行建立了一条通往金融机构的掉期的管道，当美元出现紧缺的时候，可以将美元流动性接入市场。但是这条管道近期并没有被使用。
根据下图，在近段时间的金融历史之中，欧洲央行和日本央行都有使用美元掉期互换工具的习惯。在全球经济危机和欧债危机引发美元短缺时，这两个央行就曾大量运用这个互换工具。但是最近，尽管欧元和日元的对美元的互换基差扩大，但是这两个央行并没有使用掉期互换工具的迹象，从另一方面显示出，此次并不是美元短缺引起的互换基点上涨。
5、对美国利率的预期影响了美元和互换利率基差
当然，美元互换基差的上涨和美元走势还是有相当大的联系，不过这次的关键点在于，两者的走势并不是独立的，而是由第三方因素推动的，就是美国和其他国家利率政策的分化，同时推动了美元和互换基差的上涨，尤其是那些负利率、同时又经常帐盈余的国家。
自2014年年初以来，美联储的货币政策逐步趋于正常化，和全球其他央行出现了明显的分化。差不多在同一时间，互换基差也开始上升，两个因素加在一起，就影响到短期债券收益率利差，不过为什么会出现这种现象？
互换基差反映出美国债券市场的需求和一个零散的市场
这次美国债券互换基差的上涨是很多的市场技术操作在里面：
1、其他国家的固定收益投资者，因为大量的盈余和低利率的关系，寻求资产多元化，因而从本地债券转向美元债券，一方面是为了安全，同时也是为了更高的收益。
2、他们的主要目的并不是承担外汇风险，他们可以通过对冲互换掉期市场进行对冲。
3、对美元远期合约和互换合约的需求，通常会被认为暗示资金成本的上升，这可以从一些细节中看出来，比如合约更为昂贵。在过去，这些较高的隐含美元汇率会被用来套利。
4、不过随着美国金融市场的改革，银行不能再进行自营交易活动。之前银行运用大量资本，从隐含美元利率和货币互换掉期之间套利，也会从在案美元利率进行套利。但是银行现在没法再分配负债资产表，去进行更多类似的操作，这个过程同样导致了外汇互换掉期市场流动性的恶化。
因此，美元互换基差的上涨，反应最多的美国债券市场的需求、通过特殊工具的外汇市场对冲需求以及监管下的零散市场，并不是反应广义美元的短缺。
互换基差是全球利率曲线的均衡器
上面这些所有的讨论都有一个重要的暗示，那就是投资者因为外汇对冲买入美国债券，这种需求推动了互换利率基差的上涨。当外汇市场对冲不受抛补利率平价的约束，那么成本就会上升，基差将不断上涨，直到投资者无法从中套利为止。届时，投资者不会想到要去买美国债券，而是会坚持持有本国债券。
图9-11就分别是德国、日本和瑞士的债券收益率曲线图。我们计算了投资者抛掉本国债券买入美国10年期债券，通过12个月滚动货币互换基差掉期进行对冲。可以很简单的看出，主要通过互换基差的上涨，能够差不多抵消外国投资者从美国国债上获得的超额收益。
下图同样的，美国10年期债券收益率，对冲欧元、日元和瑞郎的3个月远期汇率互换。根据这个构架，投资者可以规避汇率波动的风险，但在这个例子中，欧元、日元和瑞郎的外汇互换掉期基差投资者，必须支付美元以抵消从美国10年期债券收益率上获得额外收益。
免费午餐？
那么从美国投资者的角度、或者持有大量美元的机构来说，这将是赚钱的机会？答案是肯定的。
持有大量美元的投资者既可以以低利率借入美元，同时还可以通过货币互换市场获取大量利润。但是对于套利者而言，现在的货币互换基差市场并不友好，因为基差的上升导致持有成本上升，抵消了部分收益。至于信用风险，这些投资者会假定风险维持在低位。
更重要是，如果机构有资产负债表，或者以美元借入用其他互换货币借出，有效的实行抛补利率平价套利，那么机构们就能享受健康的利率支付和杠杆，不会面临利率市场、外汇市场和信用市场的显著风险。
因为禁止自营交易，银行和部分机构可能不能参与这个套利活动，但是对于持有大量美元并且有这个能力机构，我们相信，这将是重大的交易机会。
相关阅读推荐
联系客服
