本周三，央行打破常规提前宣布降低存款准备金率0.5%，对小微企业贷款达标银行另外降准0.5%，农发行降准4%。央行降准是市场盼望已久的，消息公布后很多业内人士认为这是一项超出预期的重大利好，股市将做出积极反应，重仓金融股的朋友就等着第二天数钱了。
事与愿违，周四市场高开低走，以2.43%的涨幅开盘后一路下行，截至收盘反跌了1.18%，从开盘到收盘居然下跌了3.53%，而所谓的降准受益板块金融股并没出现上涨，反而带领大盘持续下行。为何市场无视政策“利好”，出现超乎普通投资者预期的下跌行情？
首先我们看股市与国债期货的对比，如图1所示。
图1、股票指数下跌但国债期货坚挺
从1月6日以来，上证指数开始构筑中期顶部，在剧烈震荡中反复下跌，而与此同时，国债期货却呈现震荡上行的态势。一般而言，流动性对股票和国债具有同方向的刺激作用，当流动性增加时，股票和国债同时上涨，反之亦然。但是，如果在流动性增加时，股市和债市走势相反，那就是因为发生了结构性问题，与货币总量的松紧关系不大。显然，一月份以来国债涨而股市跌，主要不是流动性问题所致，而是股市博弈机制引发。
首先，境内股市在去年4季度出现了超预期上涨，上证指数在经济增速下行、企业利润剧烈下降的背景下暴涨36.84%，是恒生国企指数涨幅的2.26倍，同样企业的股票，A股对港股的溢价率从零提升到28.9%。当时很多人都惊呼A股丧失理性，短期暴涨与基本面完全背离。因为数据显示，随着股市全流通和资本项目的开放，AH股价的接轨是一个明显的趋势，而由于境外流动性强于境内，H股比A股略有溢价也是合乎逻辑的。
其次，由于信息的不对称，境内外同一股票价格会出现一些差异，但这一般发生在容易操纵的小盘股上面；对超级大盘股而言，基本信息是大致对称的，因而股价不应出现10%以上的差异，否则套利机制会将其迅速消除。但过去一个季度，大盘国企股的差价居然平均在70%，只有银行股差价在20%左右，才把均值拉到29%左右。
第三，大盘股对于境外市场明显溢价，一般要发生在企业利润迅速上升时期，因为国内投资者对公司利润上升趋势的认识更为深刻，感受更为强烈，往往比境外市场先行一步，但是在利润大幅下行时期，这种溢价的大幅拉升，违背起码的博弈规律。
上述三个理由都表明A股的暴涨是非理性的，市场唯一的解释就是“有钱人任性”。其实这根本不是有钱人任性所致，而是没钱人“融资博傻”所致。我们看到，A股券商融资余额从去年6月的4000亿元迅速飙升到今年一月的11000亿元，暴增7000亿元，其中约有60%是中小投资者借钱炒股所致。据信托业人士估计，目前我国股市通过伞形信托融资的规模在5000-9000亿元之间波动，两项融资合计在20000亿元左右。经过估算，从去年7月以来股市新增资金大约30000亿元，其中客户自有资金和新增融资各15000亿元。其实，房地产资金流入股市，只能促使股市平稳上涨，而新增的15000亿融资盘，才是股市暴涨的元凶。在去年行情启动初期，进入股市的第一梯队是伞形信托资金，融资者多是私募基金和大型法人组织，融资比例在3-8倍之间。这部分资金点燃了券商股、银行股和保险股暴涨行情。去年12月中旬以后，伞形信托资金开始降杠杆，融资比例逐步降到1-3倍，12月中旬先从券商撤出转移到银行，今年1月初从银行撤出转入保险，1月下旬从保险股全身而退。由于券商、银行、保险三大类品种对指数的弹性依次提升，大资金的转移期间，三大板块之间形成了有效的掩护撤退机制，券商耗资最大，银行股次之，中国人寿()耗资最小——而在伞形信托撤退期间，广大散户则不断融资加仓，成为私募的对手盘。我们看到，最近券商融资在持续增加，但股票市场却大幅下挫，表面上融资盘在增加，实际上在减少——信托融资减少，券商融资增加，筹码向散户的交换过程基本完成。
“出来混，总要还的”，去年四季度股市超涨的20%，是对未来的严重透支，进入一季度的下跌，则是一轮还账行情。因此，我们不要争论股市是牛还是熊，也不必责备投资者对利好消息的麻木。涨多了就跌，跌够了就涨，这是股市永恒的规律。 （本文作者文国庆系联讯证券首席经济学家、和讯财经评论特约专访作者）
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