云杉资本: 当前A股地产股估值意味着什么？21%的房价下跌预期 今年以来市场对于地产板块估值的认知处...

今年以来市场对于地产板块估值的认知处于比较纠结的状态，一方面，板块估值跌入“便宜”区间被市场普遍认可，另一方面，在压制因素尚未完全解除之前，市场也担心未来估值会不会继续下跌，尤其是近期对棚改货币化以及房地产税的担心更加强化了对不确定性的担心，悲观预期的放大导致板块估值进一步受到压制。实际上，我们在18年半年度策略的最后一部分对板块估值所处的位置进行了详细分析，而本篇报告将从几个更加细化的角度对板块估值的研究做了补充和完善。具体分析如下：

板块PE估值跌至历史新低，龙头估值进入价值区间

首先，从板块PE估值走势来看，其呈现明显的小周期波动，过去三轮小周期估值底部分别出现在08年11月、11年12月以及14年3月，并且估值底部呈现逐步下探（反映了经营环境的变化），14年3月为PE估值的历史最底部，大概在10倍左右。而当前板块PE估值来看，最低点也已经跌至9.9倍左右，略低于14年最低点，估值底部进一步确认。

此外，我们计算了每轮小周期PE估值从高点到低点的回撤幅度，发现08年、11年以及14年小周期PE估值的回撤幅度分别为86%、74%以及40%，而本轮小周期PE从高点到目前已经回落了70%，调整幅度接近11年小周期，考虑到行业估值的波动理论上应该随着行业成熟度的演变而逐步收窄（08年、11年以及14年PE回撤幅度也反映了这一点），因此，当前PE70%的回调幅度已经充分包含了市场的悲观预期。

再从板块PB来看，与PE相似，板块PB估值底部也分别出现在08年11月、11年12月以及14年3月，并且当前的PB估值已经跌穿14年的低点，创历史新低，PB估值跌至1.44倍，从高点已经回撤67%，调整幅度仅次于08年。

进一步，我们来看主流一二线龙头地产股的估值情况，与板块类似，主流地产股的PE估值低点也分别出现在08年、11年以及14年，只是底部时间更加靠前（较板块提前1-2个月见底）。从回撤幅度来看，08年、11年以及14年龙头公司PE从高点至底部分别回撤86%、79%以及55%。再看当前的估值情况，目前主流地产股的PE估值已经持续跌至底部区域，仅次于14年底部，从高点已经回撤49%。从动态PE（基于下一年业绩计算的PE估值）角度看，18年龙头公司的动态PE仅为6.9倍，与14年最低点差距不大，动态PE从高点到目前已经回撤了58%。

关于当前龙头房企估值高于14年底部的问题，我们有如下理解：地产股的估值与当时经营环境有关，忽略小周期经营环境的差异，单纯的从数字来锚定估值底部，或多或少有些“刻舟求剑”的意味，本轮小周期无论是信用环境还是库存环境均好于14年，并且周期窄幅波动更加利于龙头房企的持续经营，龙头房企估值理论上应该高于14年周期底部，应该享受到更高的估值溢价。

最后，我们再看下相对估值的情况，目前板块相对沪深300以及上证50的相对PE已经迭创历史新低，尤其是相对沪深300的相对PE已经跌至1以下，仅为0.91。而相对银行板块的相对PE也持续下行至底部区域，目前约为1.68，仅次于08年的历史底部。 从历史数据来看，板块相对PE（相对沪深300）与重点城市成交同比增速走势一致（相较于全国数据，重点城市成交增速是影响板块相对PE走势的重要因素），当前重点城市成交增速在3月见底回升，从这个角度看，未来板块相对PE也或将底部回升。

A股龙头NAV折价率约35%：接近14年底部

由于房企资产负债表中存货采用的是历史成本法的计量方法，大多数情况下，历史存货的价值大多被低估。为了考虑存货对净资产的增厚，通常使用NAV（净资产重估）对地产股进行估值，并且用市值相对NAV的折溢价情况来刻画估值所处位置。为了刻画历史上主流地产公司NAV的折溢价情况，我们从存货倒推公司的NAV，将资产负债表中的存货拆分为已售未结以及未售两部分，按照利润表中的毛利率以及净利率情况分别计算对净资产的增厚。

通过计算发现，当前主流地产股NAV平均折价率在35%左右，低于08年以及11年的周期底部，但高于14周期底部，其中拆分来看，A股龙头房企的折价率已经基本接近14年最低点，而H股龙头房企的折价率依旧高于08年、11年以及14年。

实际上，从A股以及H股龙头房企NAV折价率的走势来看，17年之前，A股龙头的折价率明显低于H股，估值溢价比较明显，但是17年之后，随着资金南下H股龙头房企与A股的估值裂差逐步被填平，甚至较A股出现了一定的估值溢价。尽管18年以来，A股和H股NAV折价率逐步趋于持平，目前折价率均在35%左右，但与历史周期比，A股折价率处于底部区域。

当前龙头房企NAV折价水平反映了21%的房价下跌预期，悲观预期充分反应

在房价上涨周期中，存货价值被低估，对净资产有增厚，对应的PB估值理论上要大于1，但是当市场对未来房价存在一定的下跌预期时，存货亏损反而会对净资产形成削弱，相应的PB可能会跌破1。我们基于当前房企经营数据，计算当PB=1时，市场所包含的对房价下跌幅度的预期。从经营层面来看，PB=1，实际上包含了存货盈亏平衡的预期（即不赚钱也不亏欠），我们在测算过程中以营业利润为监控指标，在成本假设不变的情况下，通过调整房价下跌幅度直至营业利润=0。

通过测算，我们发现对于板块整体而言，当房价下跌18%时，对应营业利润=0（主要通过毛利率变化来传导），即板块PB=1，包含了房价下跌18%的市场预期。进一步地，我们对主流地产股进行了分别测算，发现主流地产公司PB=1，包含了市场对主流地产公司销售均价平均下跌22%的悲观预期。

此外，我们从NAV角度出发，计算当前NAV折价率中包括了多少的房价下跌预期。我们还是从存货倒推估算主流公司的NAV水平，主流地产公司当前NAV平均折价35%左右，我们假设不考虑对存货流动性的折价，假设目前NAV折价全部来自对房价的下跌预期，即当前的市值反应了房价下跌到一定程度时的NAV水平，那么我们只需在测算的过程中，调整房价下跌幅度直至NAV=当前市值（房价的下跌通过毛利率和净利率的回落，最终传导至NAV变化）。

通过测算，我们发现对于板块整体而言，当前NAV约21%的折价水平反应了房价下跌10%的预期，进一步地，我们对主流地产股进行了分别测算，当前主流地产股的NAV折价水平，包含了市场对主流地产公司销售均价平均下跌21%的预期。我们认为当前低库存的小周期环境加上龙头房企更广泛的城市布局具备更强的抵御系统性风险能力，龙头房企销售均价平均下跌21%已经包含了足够悲观预期，龙头房企价值进入底部区域，建议积极配置低估值的一二线龙头房企。

风险提示：政策承压、资金面持续收紧以及全国销售进一步回落导致主流地产股估值继续下探。

$万科A(SZ000002)$ $招商蛇口(SZ001979)$ $保利地产(SH600048)$