次贷危机中的大规模杀伤性武器

摘自《金融危机深度解读：探究金融危机的演变》 作者：李凤云 出版社：人民邮电出版社

衍生品的衍生品——债务担保凭证

次级贷款衍生品创造的链条并没有在MBS处终止，雷曼兄弟、美林公司等投资银行从房利美、房地美和其他大银行购买MBS，又以MBS为担保发行新的债券，称之为债务担保凭证（CDO）。这样一来，MBS的发行人获得借款人本金和利息的支付，将其转移支付给购买了MBS的投资银行，投资银行又将其转移支付给CDO的购买者。除此以外，CDO不仅可以以MBS为担保，还可以以其他的CDO为担保，意思是投行可以互相购买CDO，并以此为担保发行新的CDO，由此出现了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次级贷款衍生产品的链条又向前延伸了一节。优先级的CDO一般都能获得评级公司AAA级别的评级，银行、基金和在美国相关法规的规定下只能购买投资级别BBB级以上证券的保险机构为这一级别CDO的主要购买者。更低层级的CDO由于风险较大，相应预期收益较高，投资者多为对冲基金和其他风险承受能力更高的机构，或者由发行CDO的投资银行自身持有。

CDO按照基础资产的不同，可以分为贷款担保凭证（CLO）、债券担保凭证（CBO）、合成担保凭证（CSO，基础资产为信用衍生产品）和结构金融产品担保凭证（SFCDO，基础资产为MBS或其他CDO）。按照发行目的的不同，又可以分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO主要是资产证券化的发起人为了改善资产信用状况，把流动性相对较差的资产从资产负债表中移出而发行的CDO，因而发起人通常是商业银行等本身持有大量贷款的机构；套利型CDO发起人的目的则是为了利用CDO收益率和基础资产收益率的不同进行套利。从2005年第三季度开始，CDO的发行额进入快速上升阶段，2006年的发行额达到5517亿美元，2007年次贷危机的爆发给CDO市场带来了强烈的负面影响，发行额骤减，但是总体上看2007年的发行额也达到了4857亿美元。

信用违约互换——次贷危机中的大规模杀伤性武器

信用违约互换（CDS）是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。所谓场外交易，就是指不在有形的交易场所内进行交易，交易双方私下沟通，从而受到的监管更少，整个市场缺乏透明度。在雷曼兄弟申请破产保护后，许多人指责CDS市场对雷曼的打压是造成雷曼走投无路的原因，导致了随后作为保险公司的美国国际集团的巨额亏损，从而造成了整个市场信心的崩溃。CDS究竟是什么？为什么有这么大的杀伤力使得深陷次贷危机的金融机构雪上加霜？

在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以债券面值购买CDS买方所持债券。这样，CDS的买方相当于为自己手中的债券购买了一份保险。假想一个购买了雷曼兄弟发行的债券的投资者，为了给自己手中的债券保险，他从AIG处购买了针对雷曼偿付能力的CDS。雷曼破产后，无法偿付债券本息，这一偿付责任就落到了AIG身上。问题是发行针对雷曼偿付能力CDS的机构不止AIG一家，面临损失的也就不仅仅是AIG。在场外交易的情形下，究竟有多少与雷曼相关的CDS无法统计，由此带来的连锁反应也就无法估计。根据国际互换与衍生品协会的统计数据，截至2007年年底，CDS的市场规模达到了62万亿美元，相当于当年美国GDP的4.5倍。

CDS市场上的参与者都有哪些？都是谁在进行CDS的买卖呢？从国际清算银行的统计数据中可以得到初步的认识，CDS市场的交易者主要为报告交易商和其他金融机构。报告交易商主要是在交易商同业市场上交易或者与大型客户，如大企业、政府和非报告金融机构交易活跃的商业银行、投资银行和证券投资机构。除报告交易商以外的其他金融机构全部归入非报告金融机构的范围，其中主要的参与者仍然是银行和证券公司，只是它们的市场地位、交易活跃程度还没有达到报告交易商的水平。可见，CDS市场的参与者多为大型的金融机构。