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【注：关于逾期贷款问题，半年报中有明确解释，主要是因为重组贷款口径同行业内其他同行统一导致的。事实上，正常贷款比例降低０.０２个百分点，并不存在大量新涌出的逾期贷款问题，但散户大多看不懂，缴械投降也正常。渤海钢铁，进入破产重组，吃屎的银行很多家，不光兴业。如果，兴业真的一个季度飞出来１００多亿逾期，今天股价就不会是这个造型了。报表这玩意，要认真看。道听途说，是要交学费的。】

　　申万宏源金融马鲲鹏团队

　　投资提要点

　　事件：8月28日，兴业银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入733.9亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润336.6亿元，同比增长6.5%，基本符合预期；截至2Q18，不良率为1.59%，季度环比上升1bp，拨备覆盖率209.6%，季度环比提升0.5个百分点。

　　资产结构优化叠加银行体系流动性宽松局面，预计下半年息差对业绩增长的贡献有望再度扩大。1H18兴业银行贷款同比增长17.1%，较1Q18增速进一步提升1.1个百分点，占总资产比重重回40%以上水平，达到2012年以来的最大值。相反，以非标投资为主的应收款项类投资同比压降14.6%，其占比已经从16年末的34.6%下降至26.1%。从资产动态摆布来看，上半年新增贷款对新增总资产贡献166.6%，因此在上半年贷款利率明显上行的环境下增配信贷无疑利好息差回升，我们测算2Q18单季年化净息差环比提升8bps至1.54%，而根据中报披露口径，1H18净息差同比亦提升3bps。因此，从上半年盈利驱动因子来看，净利息收入对业绩增长带来的正贡献由1Q18的0.53%进一步扩大至2.33%。展望下半年，我们认为当前政策宽松导向下，“宽货币”环境对兴业银行而言可谓是双重利好：（1）首先，17年去杠杆环境下“赢得负债”的银行备受市场青睐，在当前稳杠杆、边际宽松的市场环境，更加看重银行资产端的定价能力。无疑，兴业银行“商行+投行”的发展模式极大为客户赋予更多增值综合化服务，不难发现兴业银行债券投资收益率显著高于其他银行，1H18同比提升50bps至4.89%。（2）另一方面，银行间市场流动性持续宽松的外部环境对于同业负债占比偏高的兴业银行而言，边际利好的幅度最为显著。需要提示的是，兴业银行同业负债中包含不少结算性同业负债，剔除之后已经达标，而事实上“同业负债+同业存单”占比已经从去年同期41%的高位持续回落。因此，展望下半年，无论是从内部结构优化还是从外部环境变化来看，我们认为兴业银行息差将逐步回升。

　　不可忽视的是，“投行+商行”发展战略为营收的加速改善做出了额外贡献。1H18兴业银行营业收入同比增长7.4%，与上年末相比已然明显改观，这也是自16年中报以来的最高水平。其中非息收入同比增长14.1%，占营业收入比重高达37.9%，但与其他银行不同的是，兴业银行手续费净收入同比增速高达9.9%，一方面，这是“投行+商行”发展战略对业绩的侧面反映。从手续费收入结构来看，1H18兴业银行顾问咨询及担保承诺等投行相关业务手续费收入虽然同比有降，但占比依然高达32.6%，在直接融资发展的大趋势下兴业银行突出的“投行”业务有望持续为中间业务创收。另一方面，我们看到上半年银行卡业务迅猛发力，其手续费收入同比增长66.6%。在利息收入和非息收入双重改善的条件下，拨备前利润同比增长7.4%（1Q18：YoY+1.5%），充分反应了经营状况、核心盈利能力的实际改善。

　　不良率环比微增，逾期贷款的一次性向上波动不代表资产质量的核心趋势。2Q18兴业银行不良率环比微升1bp至1.59%，但与上年末持平。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比小幅提升6bps至90bps，但从上半年总体情况来看，不良生成率环比2H17显著放缓76bps。值得关注的一点是，受逾期90天以内贷款大幅增加74.4%影响，上半年逾期贷款规模、占比都有明显提升，逾期贷款规模较17年末增加47%，其占比提升了0.53个百分点至2.12%。早在2016年6月新浪财经新闻就报道兴业银行涉资较多，而在今年4月、5月渤海钢铁债务危机时间再次发酵，如天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免、渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停等等，因此我们推测兴业银行逾期贷款中渤海钢铁贡献了其中部分，预计此前涉足渤海钢铁债务的银行，其逾期贷款或均有不同程度提升。但我们认为，逾期贷款指标的单次恶化并不意味着下半年资产质量隐忧，一方面这已经是历史一次性事件，另一方面，管理层在业绩交流会上也表示，兴业银行抢抓对逾期项目的清收处置先机，但往往其清收处置的效果会存在一定时滞，因此我们有理由认为下半年兴业银行逾期贷款率有望重回下行通道。此外，关注贷款占比延续向好趋势，较17年末下降2bps至2.33%，而不良认定保持趋严，“逾期90天以上贷款/不良贷款”虽环比有升但继续处在76.6%的低位，在上市银行中保持较低水平。

　　兴业银行营收加速改善凸显核心盈利能力逐步增强，资产质量稳中向好趋势得以延续，期待其“投行+商行”发展战略所赋予的资产定价优势能够进一步充分释放。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长7.5%、8.8%、10.3%（原预测2018-2012年分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%，调整规模及息差），目前股价对应18年0.7倍PB，维持“增持”评级。