IPO申报前引入新股东问题研究
wessy1958
IPO申报前引入新股东是拟上市企业一种常见的做法，但是受到PE腐败、员工及第三方利益输送、大股东股权代持等质疑，证监会对申报前的突击入股会重点关注，而拟上市企业在申报前引入新股东也需要特别关注此问题。
本文拟从IPO前引入新股东原因、证监会关注的重点问题、IPO企业应当注意问题等方面分析IPO申报前引入新股东问题。
一、IPO申报前引入新股东原因
IPO申报前引入新股东原因较多，如公司发展需要资金、绑定员工及高管作为公司利益共同体、平衡外部关系等，以下我们逐一分析。
（一）公司缺钱或实际控制人套现
公司到了上市阶段了，过去由于A股发行审核周期的问题，通常一个企业从申报到过会再到发行需要2-3年的时间，个别特殊的企业或者遇到证监会特殊监管的年份，审核时间长达5年以上。
在这么长的审核周期中，如果企业想要快速扩张，必然需要大量的资金，而在审核期间，是不允许再向企业增资的，所以对企业最好的选择就是，在申报前一次性把未来3年发展需要的资金一次性增足，因此在申报前引入外部战略投资者的情况就比较常见了。
现在虽然IPO审核时间缩短了，证监会的官方说法是6个月内要把项目审核出来，但是企业还是会因为自身各种问题无法解决而让审核时间拖长，因此仍然存在审核过程中企业发展缺少资金的问题
由于IPO企业应当承诺上市前后股东共享发行前的未分配利润，因此在IPO申报后一般不允许再分红。
在IPO申报后，公司实际控制人可能因为自身其他方面需要用到大量资金，或者IPO审核过程中需要平衡上下游、竞争对手、媒体等各方利益，而这些通常又不能拿到发行人的台面上来说，也需要大量资金去平衡，因此在实际控制人通常会在IPO申报前套一部分现，用以未来外部的资金需要。
（二）将员工绑定为利益共同体
企业的发展离不开员工的努力，企业的业绩是靠公司全体员工一起努力做出来的，由于中国的国情，中国大多数企业都是一股独大，老板一言堂，但是到企业要上市了就不一样了，由于存在着巨大利益，员工的利益与公司上市的目标并不一定相同。
因此为了把员工绑定为公司的利益共同体，通常会做员工持股把员工绑定进来，让员工利益与公司上市的目标一致，使员工不成为公司上市的绊脚石。
（三）平衡外部利益
公司要上市了，自然会引来一大帮人嫉妒，而由于公司历史上的一些问题，很容易引来举报。
因此与公司相关的各方利益需要平衡，如供应商、经销商、客户、竞争对手等，与公司过去成功的各方可能都想来分一杯羹。
因此有部分企业会在申报前，将一些利益相关方引进来，以免给公司未来上市带来障碍。
二、证监会关注重点
IPO申报前引入股东之所以会被证监会重点关注，还是因为确实在过去的案例中存在着PE腐败、中介机构腐败、其他利益输送等问题，下面简单分析证监会关注的几个重点。
（一）引入新股东的身份
因为引入新股东重点要防止PE腐败、中介机构腐败，因此对于引入新股东的身份就极其敏感，要关注与保荐机构、会计师、律师等是否存在关联关系，与供应商、客户是否存在关联关系，是否为当地官员或者行业领导，与发行人是否存在关联关系等。
（二）入股价格
入股价格主要有两个方面问题，一方面是如果入股价格过低，又不存在合理的由于，那么就可能存在利益输送。另一方面入股价格过低，需要考虑是否适用股份支付。总之，入股价格一定要真实并且具备商业合理性，否则一定会被怀疑其真实性。
（三）资金来源
资金来源这个问题主要关注的是是否存在代持问题。部分企业为了平衡各方利益，可能将股份送给相关利益方，而实际出资人可能是控股股东，这里就存在利益输送问题；
另一方面控股股东可能为了提前套现，会让相关关联方代持一部分股权，实际出资人仍是控股股东。因此这里会重点关注出资人是否有出资实力，是否为其真实出资。
三、IPO申报前引入新股东注意事项
通过会里关注IPO申报前引入新股东的问题，我们可以得出发行人应当注意的事项。
（一）入股人的身份
由于证监会重点关注入股人的身份，因此需要注意以下几点：
（1）新增股东不能与保荐机构、会计师、律师等中介机构存在直接利益相关；
（2）如果是员工持股，需要核查员工在公司内部担任职务，其持股情况与其职务及对公司贡献是否相匹配；
（3）如果是供应商、客户入股，要关注入股前后，其与发行人的业务是否发生重大变化，通常不支持以股权换业务的行为；
（4）对于当地官员或者行业领导及其关联方，通常不支持入股。
（二）入股价格
入股价格主要是为了防止利益输送，报告期内了，对于外部的投资机构，如果入股价格过低，通常会被怀疑为利益输送、PE腐败等，因此一般不支持过低的价格入股；
对于供应商、客户入股，如果价格过低，也会被怀疑为以股权换业务，存在利益输送问题；如果是员工入股，价格低于市场价格，存在其合理性，但是通常应当做股份支付处理，因此还需要考虑，做股份支付后，公司是否还符合发行条件，对公司上市审核是否存在重大影响。
（三）限售时间
为了防止IPO申报前突击入股、利益输送等，在最新的IPO审核51条已经明确突击入股的限售时间，具体原文如下：
在股份锁定方面，根据《公司法》及《上市规则》等相关规定，控股股东和实际控制人持有的股份上市后锁定3年；
申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。
在申报前六个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照实际控制人所持股份进行锁定。上述股东的亲属所持股权应比照该股东本人进行锁定。
过去保代培训对主板和创业板股份锁定要求是不一致的，新的51条将主板和创业板锁定要求进行了统一，用表格总结如下：
时间 | 入股方式 | 锁定期限 |
申报前6个月内 | 增资扩股 | 工商变更登记手续之日起锁定3年 |
申报前6个月内 | 从控股股东或实际控制人处受让 | 发行后锁定3年 |
亲属持股比照上述规则处理 |
— END—
以过会案例为例看IPO审核实务中对赌条款的处理方式
赵阳子
随着近几年私募行业的大幅增长，私募机构从西方引进对赌、业绩承诺、回购等一些技术安排，对赌协议逐渐引起关注。证件会在IPO审核中对拟上市企业的对赌条款采取类似“一刀切”的态度，即坚决杜绝对赌条款的存在。
本文通过对近期已过会的案例整理，就对赌条款的解决原则及处理方式进行剖析，为各位同行提供参考。
对赌条款，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款。其中，业绩补偿，是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。（刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社）股权回购，是指投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。（刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社）估值调整，是指PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以商定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础，PE投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。（刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理》，法律出版社）
除此之外根据对赌协议的复杂程度不同，还可能包含反稀释条款、股份转让限制条款、公司治理特别条款（如投资方向公司派驻董事并且对特定重要事项须取得该董事同意）、优先分配权条款等。
一、证监会对对赌条款的要求
首先根据最高院的指导案例--著名的“海富投资案”所确定的原则，投资方与发行人之间对赌是无效的，而如果对赌条款存在于投资方与实际控制人之间，则对赌条款有效。证监会在审核对赌条款时主要关注对发行人的股权结构是否产生不利影响，根据首发办法中股权稳定的指导精神和相关保代培训的内容，以及目前的过会的案例，对赌条款在上市时是需要清理完毕的。
即使对赌条款存在于投资人与实际控制人之间，若对赌条款约定特定条款触发时，由实际控制人或控股股东回购股权，则必然导致股权的变动和不稳定；若对赌条款进约定特定条款触发时，由实际控制人或控股股东基于现金补偿，也可能发生现金赔偿数额较大导致股东不得不变卖股权以获得价款予以补偿的情形。因此，如果对赌条款会导致实际控制人或控股股东丧失偿债能力或者对其实际控制权或股权结构构成重大影响，则该类对赌条款对上市属于绝对不可接受的条款。即使拟上市企业无法做到在投资的一开始杜绝签对赌协议，那么也一定要在报会前解除干净。
二、对赌条款的处理方式
1. 首先如果拟上市公司已经履行完毕对赌协议，则需要重点阐述履行对赌协议的过程是合法合规的，并且由发行人及其股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。在这种情况下，相关对赌条款触发，履行完毕后，效力终止。
比较典型的案例是2017年5月过会的英科医疗。根据发行人律师出具的《补充法律意见书（二）》，“2011 年 8 月 1 日，深创投、淄博创投、康博沿江、冯自成（以下简称“深创投等”）与刘方毅、耿世和及淄博英科签订了《关于淄博英科医疗制品有限公司增资合同书之补充协议》（以下简称“《补充协议》”），约定：淄博英科 2011 年应实现净利润 2500 万元，2012 年应实现净利润 4300 万元；如淄博英科未实现上述经营目标，则刘方毅、耿世和应无条件将其所持有的部分股权无偿转让给深创投等或淄博英科无偿支付现金给深创投等作为补偿。淄博英科2011年度、2012年度母公司口径实现的净利润分别为3,448,533.49元（未经审计）、317,522.48 元（未经审计）。2015 年 4 月 17 日，深创投等与刘方毅及淄博英科经过协商一致，分别签订《补充协议（二）》、《终止协议》，约定：刘方毅向深创投等以现金方式合计补偿 1700 万元；《补充协议》即行解除，其效力即告终止。”
对赌条款被执行的情况一般发生的概率较小，多数情况下，由于对赌条款本身的复杂性，容易在投资人和发行人及其股东之间产生纠纷，这种情况下，就需要对现存的对赌协议予以处理。
2. 对于现存有效的对赌协议，比较保险且被广泛采用的处理方式为在递交上市申请前，通过签署补充协议，约定各方一致同意终止对赌条款，并由发行人及其股东作出承诺，即该补充协议为最终协议，且各方不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。
参考案例如皇马科技。根据发行人《招股说明书》，“针对上述业绩承诺、股份回购条款等约定，发行人原股东与投资方于2016年5月分别签订了《终止协议书》，约定如下：协议各方一致同意，自本协议签署之日起，终止《补充协议》。协议各方一致同意不存在触发《补充协议》的情形，对于《投资协议》、《补充协议》等文件的履行及终止不存在任何纠纷或者潜在纠纷。本协议与《投资协议》、《补充协议》有冲突的内容，以本协议约定为准，除本协议约定外，协议各方一致同意《投资协议》其他条款保持不变，继续有效。各方一致确认，各方之间以及与任何其他主体之间未签署或达成以公司经营业绩、发行上市等事项作为标准，以公司股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。本协议自各方签署之日起生效。”
3. 申报时中止对赌条款，对赌条款附条件恢复效力。如果拟上市公司向证监会提交了申报材料，则相关对赌条款效力中止，若发生撤回申请或未通过审核的情形，相关条款恢复效力，若标的公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。
目前已过会的案例中，以此种方式进行清理的代表案例如2017年2月上市的拓斯达科技股份有限公司。根据发行人《补充法律意见（三）》，“2015年6月1日，为配合拓斯达向中国证监会申请首次公开发行股票并上市的工作，兴证创投同意中止《增资补充协议》中约定的与股东三人之间的对赌条款，并与股东三人签署《<增资扩股之补充协议>中止合同》，约定自拓斯达向中国证监会申报公开发行股票并上市材料并受理之日起，《增资补充协议》约定的业绩补偿条款及股份回购条款中止执行；自拓斯达公开发行股票并上市之日起，业绩补偿条款和股份回购条款终止执行；若拓斯达上市申请被有权部门不予核准/注册，或拓斯达自行撤回本次申请的，自不予核准/注册或撤回申请之日起，上述条款恢复效力。”
实践中也存在报会前约定对赌条款终止并且在上市申请被证监会否决或上市审核终止时对赌条款恢复效力的情形，笔者认为此种情况也属于约定对赌条款中止并附条件恢复效力的情况。
有律师对此种清理对赌条款的方式持严谨的态度，认为证监会的审核关注时点因为材料申报时，即在向证监会递交材料时，拟上市企业应该已经完全符合股权清晰的条件，如果此时对赌条款仍附条件生效的话，股权仍存在潜在的变动或潜在的风险，因此类似条款的约定对IPO来说是不能接受的。
部分发行人即使签订对赌条款约定申报时中止并在未成功上市时恢复对赌条款效力，也仍在报会前将相关条款解除，典型案例如江苏鼎胜新能源材料股份有限公司。根据发行人《招股说明书》，鼎胜集团、周贤海、王小丽与金石投资于 2015 年 10 月 31 日签订了《股份转让协议》。该协议中约定了“股份回购及转让”的特别约定事项，主要内容如下：
针对上述《股份转让协议》约定的股份回购及转让的特殊权利条款，金石投资于 2017 年 12 月签署了《关于对赌条款终止协议》，具体内容如下：（1）同意上述《股份转让协议》中“第六条回购约定”特殊权利条款自本协议签署之日起终止。金石投资不会根据上述条款要求鼎盛集团、周贤海、王小丽承担现金补偿、股份回购义务或承担违约责任等。
综上，在对赌协议的处理过程中，比较保险的做法是彻底终止对赌协议，以打消监管层因对赌条款而对公司股股权真实性、稳定性及有无纠纷情况的疑虑，保证审核顺利进行。不可否认的是，对赌协议的“实存名亡”的情况还是普遍存在，虽然上会材料里披露已经解除，但往往通过私下安排使其继续有效，而相关核查无法尽然导致与对赌协议相关的博弈必然长期存在。
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