编者按：本文为杨赤忠先生2018年12月13日题为《从投资市场到政府管理》讲座实录的第二部分（共分五部分推出)。期待其丰富的内容能够帮助读者在目前环境中更系统、全面、深入地理解投资。
杨赤忠先生，中欧国际工商学院EMBA；多次中共中央党校、中国浦东干部学院培训，以及海外培训学习经历。进入基金证券行业前，曾任职于贵州省教委等。拥有23年证券期货投资领域实际操作经验，兼揽一级、二级市场，买方与卖方：1993年起就职于深圳蓝天基金任投资部经理、研究部经理；之后就职于长盛基金、大成基金担任研究总监、基金经理；2002年12月起任职于光大证券，先后主管过自营和研究所，之后担任高管并分管自营、研究、销售与衍生产品，取得过优秀的业绩，也积累了丰富的经营管理经验，其一起并肩战斗的同事如高善文、程定华、黄勇等都是二级市场的杰出人才；之后在光大投资担任高管，负责一级市场投资工作。2016年1月-2018年2月，挂职任贵州省贵阳市委常委、市政府副市长。目前在上海交大、同济等多所大学担任金融硕士校外指导教师、兼职导师、论文指导老师，在北京大学国家发展研究院开设讲座，在中国人民大学、对外经贸大学与教授合作讲授《投资学》课程。并在几家公司担任顾问。
杨赤忠《从投资市场到政府管理》讲座实录（一）：https://0x9.me/wD1Ly
二
框架
讲完钱是有用的，现在我们讲：理论和知识，也是有用的！我先讲框架，框架是什么呢？框就是约束，架就是支撑。我们说解构一个事物的时候，要按照重要性来排序，把它完备而互斥的要素拆出来摆开，这样才能避免盲人摸象。
我自己的框架是三横两纵六因素的自上而下。我们说思维要全面，但是研究跟投资要统一，要从宏观基本面-宏观市场面-中观基本面-中观市场面-微观基本面和微观市场面来总体把握。资金量越大，越要自上而下；市场趋势越强，越要自上而下；交易主题越鲜明越要自上而下；要根据不同的资源禀赋来确定是不是要自上而下，如果你是宏观出身的，你要自上而下，精通财务的最好自下而上。另外，自上而下对关键前提假设的兑现要求，相对会低一些，实际上更多是赚β的钱。有人认为赚α才是本事，β不是本事，但我认为钱是同质的。
我们说自下而上要回答四个问题，第一个是初选，初选是一个最最重要的问题，是个战略性的问题，怎么使成功成为必然？很多人以为中间只要选一道就一样了，不是这样的。我举了个例子，你当领导提拔人的时候，亲中选贤和贤中选亲，结果可能交集是空集。亲中选贤就是我从我亲人里面，选最能干的那几个；贤中选亲，就是从全视野中最能干的人里，选最亲的几个。这看起来亲和贤都过了一道，但是你第一道过的是什么？决定了胜出者的基本特征。我们很多人初选股票，就是刚好他认识那几个董事长。所以我认为自下而上的时候，初选是最重要的，最好是有一个量化的方法，而不是凭几个偶然的机遇。我们说自下而上还有权重的问题，以及怎么规避熊市的问题，最后就是效率的问题。自下而上，它这生产不好组织，产品标准化不高，复制和传授都很困难。所以自下而上的效率相对来说要低一点。
我们说大势决定因素和对应的市场特征，就是讲的我第一横的两个宏观面，宏观基本面和宏观市场面，左边是基本面。供求不说了；政策是上层建筑对经济基础的作用中介；估值是惊险的一跳，估值其实就是造富因子，很多时候我们看到很多在证券市场上大获成功的人，实际上是赚估值的钱。当然它也是一个灭富因子，如果你是实际控制人，你在高估值的时候把股权质押出去，结果投向又不好，它就是灭富因子。在市场面上来讲，为什么我们讲供求的时候，市场面就只讲资金而不讲股票，是因为我们假定核准制下供应是常数，注册制下我们假定它自然守恒。说政策面的时候，是基于市场的监管政策，这有时候容易成为一种套利机会，其实涨跌停板就是这种情况，所以有涨停板敢死队，要是取消了就没有敢死队了。
这是我们的第二横，是行业的基本分析和其他方面。波特五力是非常有用的行业分析方法，这个可能用的人也挺多，但是很多人在生活中就会忘了我们所学知识的运用和模型的运用。四年半以前，我的儿子中考，我用回归的方法准确的预测了上海中学的取分线，差两分，上海交大附中的取分线差一分。此前所有人都觉得我书生气，都说要赶快找人。我后来就靠这个把我儿子一个普通生送到上海中学去了。所以我说拼爹不一定拼钱，拼智商也行，拼回归方法的运用也行。当然这个回归，如果你们孩子还没有中考，我认为这是有效的。越是用的人少，恰恰越管用！但大家要记住使用条件，因为我去问过以前出题的老师，我说为什么你们每年分数线都是600来分？他回答说，出题要求是要保证不同年份的难易度是一致的，所以它的分数是等价的。这是回归使用的基本前提。
我们说行业走势要注意四个方面，一个就是它是一个什么趋势，它的斜率有多大。一般我们认为行业复合增长能到15%，就是一个很好的行业。能到30%，就是一个爆炸性的增长的行业，但是未必能持续。拐点是趋势外推法的敌人。政策刺激就不讲了。估值比与历史折让，这是我发明的。估值比就是讲你这个行业的估值，跟全市场平均估值的比例；与历史的折让，就是这个比例历史上是处于什么样的状态。所以有些人说我这个行业的估值这么低，应该涨！这不一定，要看相对大势它是什么样的。相对大势的估值比例低了，也不一定涨，要看历史上它是什么状态。我不知道我说清楚没有？所以乖离率过大的时候，它就会有均值回归的要求。这既是一种技术分析的方法，也是行业走势分析可运用的方法。
微观是我们的第三横，个股走势的决定因素，我们按思维过程而不是重要性来排序如下。一般情况下，都讲护城河和盈利模式，这个大家讲的比较多。第二是创新、战略和管理。战略一定要讲务实性和它的弹性，管理一定要讲它的适用性。业绩与增长，业绩好也一定要有增长，没有增长的贴现叫死贴现。确定性，巴菲特叫枪打桶中鱼。而且他还说，最好等桶里面的水干掉。但是所谓的确定，是基于智商、勤奋、方法的差异之后，得出的基于个体认识的确定。就是说不是大家都知道的确定，最好是大家觉得它不确定，而你知道它确定，而事实又果然如此。否则如果大家都知道的确定，它就是无风险收益，你凭什么享有它的超额部分呢？所以很多人过度的去崇拜确定性，这是有问题的，要追求有差异化的确定性。我们说安全边际，考虑安全边际的时候，要剔除周期的影响之后的估值。就是在一个宏观经济周期的顶部或底部，或者行业周期的顶部或底部，你不能把它那个极端业绩导致的估值作为一个正常水平来衡量，要把它处理回周期的平均水平来考虑。
我们在通过技术分析，对是否投资某个个股的辅助考察项，第一就是这个个股，冷了多久有多冷？最好是它从来没被关注过，而现在又开始好起来。第二个是累积高换手率开始出现的区域在哪里？最好是就在前几天。预期差，包括新颖性和变化性。当然也需要催化剂。风口也很重要，风口的意思就是希望靠β打败α。我以前对我自己看人是很自负的，特别是有一段时间，我发现我判断会发达的人，果然都发展得很好。直到有一天我的一个朋友，说我这个不对，因为我预测的前景不妙的那几个，结果也成功了。我后来想，其实是中国经济发展势头很强，所以大家水涨船高。所以你看好的人发展都很好，但其实你不看好的人结果也发展很好。所以我说我们生在一个伟大的时代，并不一定是我们的本事。我们甚至没有赚到α，但我们只需要紧紧把握住全社会的β就够了。
至于风格，一般讲规模、价值和动量。大盘讲稳健，小盘讲弹性，价值讲当下，成长叫愿景，动量惯性讲趋势外推，反转讲拐点。
关于显著性，我们希望一个股票的复合增长、安全边际、预期差，都最好要能达到30%。之所以要定量描述，是因为如果不考虑显著性的话，有些人就会觉得1%也叫安全边际，那万一贴现贴错了呢？预期差1%，他也觉得可以去做。所以要关注显著性。当然现在市场可能没有那么大的机会了，改成20%也行，但是要有一个指标来定量，才好操作。
长期的框架、长期预测，是一个不能不想、也不能只想的这么一种东西。我觉得长期的预测，需要根据中期滚动的检讨来修正，比如三个月要重新反省一次。
护城河和盈利模式的终极表达，就是它的财务体现。杜邦分析法拆解得很清楚，增长的财务本质就是它到底是靠高杠杆来的，还是资产周转率、还是利润率提高带来的？所以他把ROE拆成那么三项，资产周转率有显著的顺周期性。杠杆既是一种风险，也是一种拼搏精神；周转是运营能力的体现，所以国企的周转往往需要提高；利润率是产品定位和管理的最终表达。
三
预测与配置
在预测的时候，先要有关键前提的假设，然后去验证它。
我认为证券行业研究，要重点考虑实然性，少去考虑应然性，那是别人的事情。当然你做长期分析可以考虑应然性。如果这个事情明明不是这样，但它确实应该是这样，市场不会按照后者来。预测包括四个方面，一个就是整个趋势的判断，你预测的趋势，其形成的主因是什么？这是我们的理论依据，是我们的投资逻辑。看涨也好，看跌也好，其形成的主因是什么？另外要去想，它的加强性和削弱性的因素是什么？这样可以理性的增减我们的交易信心和持仓信心。第三个要想反转条件是什么？这是颠覆性的东西。对牛市而言，削弱性的因素是一个小利空，反转条件则是一个一票否决的、根本性改变的大利空。所以在考虑反转条件的时候，我们要考虑显著性的原因，既不能太麻木，也不能太过敏。当然我们还要考虑超边际的分析，就是有些从边际分析的角度可能没这么严重，但是从超边际分析的角度，可能需要这么想，特别是市场在一个脆弱位置上的时候。除此之外，我们还需要去动态验证和优化调整它。这是我们在预测一个趋势的时候，要去考虑的几大因素，也可以在此前作出预判，然后去检验，证实或证伪它。
我们要更多的去考虑大概率的方向，要在不完备的信息下去做决策。我们要知道完美主义者是有问题的，我一直认为完美主义不是褒义词，经济学上讲边际成本递增就否定了完美主义。所以你把考试成绩从90分提高到95分，所需要付出的代价远远大于从60分到65分。第二，管理学上讲满意而非最优。第三，心理学上认为追求完美会导向偏执。实际生活中我们很多标榜的完美主义者，都是犹豫和懒惰的托词。所以我们不要把自己变成完美主义者。
要注意小概率的风险。在两个标准差以外，对策是重于预测的。当然对策还要包含对冲等风控预案。我有一位券商高管朋友说的很好：资本市场是一个最具有似是而非性的市场。就是说很多理论，你看起来都讲得很好，而实际上却不对。很多人他对市场分析得也很好，让你特别佩服他，结果也亏钱。因为这个市场，是一个参与者众多，理念也不统一的背对背博弈，龙蛇混杂，所以说叫理论为是，实际为非。应然，而不然。
典型的预测中的心理陷阱是什么？就是把主观愿望当成客观预测，我的高中女同学，当年收到一个暧昧小纸条，以致她整堂课都没好好听讲。一直在观察，看哪个男同学最不自然，那就肯定是他发的！结果下课时也没看出哪个男生不自然。她就跟同桌的女生说：肯定是谁谁谁写的？听的人很惊讶地问：你怎么这么肯定？她说“他长得挺好的！”。（笑）当然这两个男生都不是我，大家别乱猜！因为你希望它怎么样，所以你就预测它是怎么样。屁股决定脑袋，是一个很low的词，它本来应该是贬义的，但是讲着讲着到今天，大家慢慢觉得这是一个当然的思维方式。以前有句话叫满仓恨空头，其实你不必恨他，他迟早会变成多头，所以空头是你的潜在朋友！我们说要珍视与你最对立的观点，因为它可能是对你的最后挽救。
下面这个是我的一个方法，不是一个教条。就是以前我根据贝塔收益率的预期，来确定仓位，后来觉得根据风险收益比可能会更加优化一些，事实上也是这样。当然所谓的贝塔收益率和风险收益比，都是主观的，当你判断不准的时候，你的配置也一定会受影响。所以很多人放弃了对仓位的选择，有些当然是他的契约规定，那没办法。有些人是竞争优势在其它地方，他需要尽量去发扬。
下面这个也是我的一种方法，就是你在配置的时候，根据不同的行业根据看好程度不同配不同的权重，然后你从每个行业，选出最看好的几个股票来。其中最重要的是说要做强制比较，你不能说你本来这个行业配三支股票，你发现第四只你又塞进去，你又发现第五次再塞！我说你不要塞进去，你把它想成永远只有三只，塞一支新的进来，你就要剔一支老的出去。这时候，就会使你现在的自己，跟过去的自己辩论。
下面这个是组合投资要考虑整体风险。考虑弱相关性、分散程度和协方差最小化，包括下面的几种具体方法，这个在投资学教材上，都已经讲得很清楚，我就不重复了。但我提醒大家：这些知识点，都是有用的，也是与钱相关的！
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