作者 | 毛晓燕
前言：除股权、债权融资之外，企业资产证券化已经成为企业融资的另一利器，越来越多企业参与到资产证券化市场当中。2016年，企业资产证券化发行量创下新高，发行额为4659.25亿元，增速达129.74%。资产证券化有利于企业盘活存量资产，有助于通过“真实出售”、“出表”优化企业资产负债结构，在企业自身资产负债率降低情况下实现融资，降低财务风险；也拓宽企业融资渠道，特别是在某些行业因政策原因，贷款、发债受到限制的时候。
因此在受到信贷政策收紧的经济环境影响的房地产行业和租赁行业，除了传统“负债端”债券融资，很多企业发起资产证券化进行“资产端”融资径。同样作为固定收益市场的产品，发起企业资产证券化与发行债券对于企业来说各有利弊。本文将通过简要对比企业资产证券化与信用债（本文探讨的是公司债与企业债）的异同，希望对企业结合自身状况，选择适合自身发展阶段和需求的融资工具能有所帮助。
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发起主体/发行主体
发行债券对于企业成立年限和利润均有要求，但对于发起资产证券化的企业来说没有这一要求。成立满三年的公司制和非公司制企业法人在满足法律法规规定的盈利条件下均可发行债券。《证券法》第十六条对公开发行公司债券规定了六项条件，其中有企业净资产、累积债券余额、最近三年可分配利润等要求。
笔者在提供债券发行法律服务过程中，曾遇到过未改制的全民所有制企业是否可以成为适格债券发行人的问题。笔者认为，未改制的全民所有制企业可以作为债券发行主体，但这类企业不适用于《公司法》相关规定，应适用《中华人民共和国全民所有制工业企业法》。根据《中华人民共和国全民所有制工业企业法》第三十四条第二款“企业有权依照国务院规定发行债券”，全民所有制企业可以作为债券发行的适格主体。
对于企业资产证券化来说，发起人没有必须成立满三年和利润要求，比如金融租赁公司发起资产证券化仅要求正式运营1年以上，非金融租赁公司获得银行授信，正式营运3年的准入要求可以放宽。因此，从主体经营年限上来说，企业资产证券化的准入要求更为灵活。但需注意的是，虽然对于企业资产证券化来说，发起人没有强制利润要求，但在某些情况下，发起人亏损可能会影响现金流预测数据。
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发行/发起规模
对于公开发行公司债券或企业债来说，根据《证券法》第十六条第（二）条规定，“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。
企业资产证券化的发行规模与基础资产现金流密切相关，其发起规模没有发起人净资产比例的限制。因此，从发行/发起规模来说，特别对于资金密集型的行业来说，企业资产证券化能极大解决企业融资需求，扩大业务规模。比如，根据商务部颁布的《融资租赁企业监督管理办法》规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍，极大限制了资金密集型的融资租赁公司的业务规模。通过资产证券化，资产“出表”，扩充融资渠道，可以释放出新的业务空间。
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发行/发起人资信状况要求
根据《公司债券发行与交易管理办法》第十八条规定，面向公众公开发行的公司债券，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍且债项信用评级必须要AAA；对于发行企业债来说，发行人最近三年连续盈利，年均净利润必须足以支付公司债券一年的利息；且核准机关主要看发行人主体信用评级。对于非公开发行债券来说，因无强制信用评级要求，总体来说，私募债信用评级覆盖率并不高。
对于企业资产证券化而言，其信用评级与发起人主体关联不大，对于主体评级较低的发起人来说，发行债券融资成本较高，而选择企业资产证券化的融资渠道，通过采取内外部增信措施而提高信用评级可能更有利于降低企业融资成本。
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资金募集投向
根据《公司债券发行与交易管理办法》第十五条规定，公开发行公司债券，募集资金应当用于核准的用途；非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途。除金融类企业外，募集资金不得转借他人。对于发行公司债或企业债来说，募集的资金不得用于房地产买卖、股票、期货交易等风险性投资，根据《证券法》规定，公开发行公司债券还不得用于弥补公司亏损及非盈利性开支；但是对于企业资产证券化募集的资金用途没有限制，补充营运资本、建设项目等均可，且无需披露募集资金用途。
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融资成本
很多企业主体信用评级较低，如果发行公司债券，其融资成本较高。但是发起资产证券化，通过一系列内外部增信措施，如优先/次级的机构化安排、差额支付等，可以起到增信作用，提高证券信用评级，降低企业融资成本。从目前已发行的债券和企业资产证券化产品来看，通常来说，相同级别的主体发起ABS的融资成本高于发行债券。一般来说，企业债或公司债的融资成本通常为5%-7%；而资产证券化融资成本通常为6%-8%。
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开展步骤
发行公司债或企业债不需要交易结构设计，根据《公司债券发行与交易管理办法》规定，公开发行公司债券需取得中国证监会批准；发行企业债需要取得发改委批准；对于非公开发行公司债券，则取得交易所或股转系统无异议函后，向中国证监会备案即可。
对于企业资产证券化来说，其交易流程包括：选择基础资产、设立SPV即资产支持专项计划、设计交易结构并信用增级和信用评级、交取得交易所无异议函、基金业协会备案、交易所挂牌上市、资产支持证券发行及向发起人支付基础资产购买价款、基础资产维护和证券清偿。在基础资产选择上，从我国已成功发行的企业资产证券化现状来看，通常是能够产生稳定现金流的债权、收益权、股权（如PPP项目资产证券化），基础资产必须具备权属明确、能够合法有效转让、能产生独立、稳定、可评估预测的现金流。
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资产流动性
企业资产证券化就是将流动性差、但能产生稳定现金流的资产通过发行证券的形式在资本市场出售而募集资金，这对盘活企业资产、优化企业负债结构有极大帮助。这也是“资产端”融资相较于“负债端”融资的巨大优势。
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破产隔离
根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条，发起资产证券化需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），原始权益人通过“真实出售”基础资产，以实现被证券化资产与发起人其它资产的风险隔离。在发起人进行破产清算时，资产支持专项计划下的财产不属于其破产清算财产，专项计划证券持有人也不会参与其破产财产分配。
对于发行普通债券来说，如发行人破产清算时，债券持有人将会成为债权人，参与发行人破产财产分配。
作者简介
毛晓燕律师
北京市炜衡（深圳）律师事务所合伙人
曾任职于摩根大通银行（中国）有限公司及其广州分行，2013年加入炜衡，现为中国东盟法律合作中心律师团成员。毛律师工作语言为中文普通话、粤语和英文。
毛律师在资本市场、公司治理等领域拥有丰富经验，曾为各类债券发行（包括公开/非公开企业债、公司债、银行间短期/超短期融资券等）、企业新三板挂牌及挂牌后并购、企业资产证券化、企业破产及清算、私募基金管理人登记及产品募集/运作、企业股权架构设计等法律服务项目提供服务。毛律师专注的领域主要是企业投融资及公司治理等。
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责任编辑 | 欧文
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