（专业知识讲座48，万科50亿参设地产基金，金融创新还是名股实债融资？延伸阅读：许家印发出“去负债”号令 恒大地产融资逻辑变了。
本期内容是小编一直关注的房地产市场融资困境。当前的形势是，政策一直在收紧，房地产企业资金链越发紧张，大型房地产企业力图突破传统方式，用各种手段四处找资金：海外发债、股权融资、ABS、非标。。。
万科、恒大都这样了，其它中小房地产企业怎么办呢？
好好学习、多加思索、不懂问我吧。
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前沿：
自从去年10月份以来，一行三会对房地产融资的打压几乎是滴水不漏，全方位围堵。尤其是涉及房企拿地或房地产企业融资（非项目融资），以及不符合四三二资质的项目融资，不论是银行理财、委托贷款还是自营资金通过特定目的载体向房企融资或拿地的项目进行融资都属于红线。对于纯股权融资或股权并购融资，从资金流向审查角度，需要看是真股权投资还是属于明股实债或过桥融资范畴。如果只是小股大债，很可能仍然被认定为房企融资。
关于信托房地产融资的监管检查，银监会进一步明确下面的违规行为：
（1）通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。
（2）“股 债”项目中存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
针对大量私募基金为房企输血的情形，基金业协会今年2月初发布了备案4号规范，主要是封堵16热点城市的普通住宅项目债权融资；对于房地产企业流动资金和土地款融资则是全面封杀。但并没有限制私募基金通过股权融资给房地产企业输血。这就是本文中万科的案例设计围绕的关键点，如何设计产品架构既能符合备案4号要求（即便2只专业房地产基金不去基金业协会备案，湖北长江招银产业基金肯定需要在基金业协会备案），同时也能满足万科出表的需要。
5月23日，万科发布一则公告称拟通过下属公司珠海梦想家商贸有限公司（“梦想家”）与招银国际资本管理（深圳）有限公司（“招银资本”）、湖北长江招银产业基金管理有限公司（“长江招银”）共同出资设立两支商业地产投资基金招银成长壹号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（“壹号基金”）、招银成长玖号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（“玖号基金”），投资标的为万科或下属控股子公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完工项目）。
根据公开的工商资料，长江招银是招银资本100%控股的子公司，而招银资本则是招商银行在香港的子公司招银国际控制的孙公司。因此，从出资方的股东背景来看，此次交易双方就是招商银行和万科。
根据公告内容，此次交易架构如下图所示：
两只有限合伙型地产基金的基本要素如下表所示：
1、投资标的
首先我们来分析一下两只基金的投资标的。
根据公告的内容，两只有限合伙型基金的投向为“万科或下属控股公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完成项目）”、“基金拟投资特定购物商业中心的不动产或股权等”。
可以看出，基金的投资标的可能是项目公司的股权或者直接持有不动产。
但是笔者认为，投资标的很有可能是项目公司的股权，而不是直接持有商业地产的所有权，原因是如果万科或者项目公司将商业地产的所有权直接转让给基金，转让方将承受比较高的税收成本。如果在受让项目公司股权的情况下，则税收成本大大减少（不征收增值税）。以下为公司转让房产的税收分析：
2、结构化安排
这两只地产基金是否有优先劣后的安排呢？笔者认为，优先劣后的关键要看收益分配（现金流）的先后顺序，在万科的公告中，虽然没有“优先劣后”的字眼，但是我们仔细看下公告的收益分配方式：
在分配可分配收入时，按以下顺序：
（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；
（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报；
（3）向普通合伙人进行分配直至分配金额达到普通合伙人投资回报。
很显然，从收益分配顺序上来看，此只基金有结构化安排，招银资本是优先级LP，万科梦想家是劣后级LP。
但对于这个分配方式，有两个比较模糊的地方：
（1）分配的“可分配收入”是仅指项目收益，还是说否包含了“投资本金”，换言之，这里的可分配收入仅指两只地产基金持有标的资产期间的收益，诸如租金、物业费等，还是说包括了退出阶段，即处置资产获得的收益（处置项目公司股权的收益）。
（2）GP作为最后分配的一方，按常理来说，一般的表述是“若有剩余部分”均向GP分配，而公告中的表述是“直至金额达到GP投资回报”。如果已经达到GP投资回报，剩余的收益向谁分配？
对于第一个问题公告其实披露了”可分配收入的定义，从表述来看，并没有区分持有期间的收益或者处置阶段的收益，这意味着包含上述分配顺序包括“投资本金”部分？
合伙企业进行分配的前提为合伙企业账面上有可分配收入（该等可分配收入应为扣除合伙企业应承担的税费和第三方负债后的合伙企业可用于向合伙人进行分配的净额），且根据合伙协议约定向合伙人进行分配的金额以前述可分配收入为限
综上，万科对基金的收益分配比较模糊，但总体上来看，我们认定其是一个投资于项目公司股权的房地产基金。
对于具体的交易安排，公告的内容并不是很详细，我们无法得到具体确切的答案，不过我们可以根据现有信息做了几种更可能的分析。
我们先来看看，该笔交易完成后，万科资产负债表的变化，具体会计分录可能如下所示：
在交易完成后，万科能获得78.69亿元的现金。那万科是真的将42个地产项目“卖”出去了？今后的项目产生的超额收益，也和万科没有关系了？
项目有没有“真实出售”是一个会计上的问题，主要看项目的风险有没有转移。下面我们从股权回购、投资决策和收益分配几个方面来分析。
1、从披露的产业基金结构看应当不存在远期回购股权的安排
2017年2月，中基协发布备案4号，禁止私募资管计划（包括私募股权基金）通过明股实债、信托贷款、应收账款转让等“非标”方式投资于16个热点城市的普通住宅项目，以及向房地产企业融资用于支付土地出让金和补充流动资金。
备案4号也对房企进行了明确的界定：
上市公司，原则上按照上市公司所属中国证监会行业分类结果作为判断依据。非上市公司，参照《上市公司行业分类》执行，即：当公司最近一年经审计的房地产业务收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产行业；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但房地产业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司营业收入和利润的30%以上（包含本数），则该公司归属于房地产行业。其中，房地产业务收入包括从事普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他房地产所取得的收入。
虽然在两只地产基金的投资标的是商业地产，不受备案4号的约束，如果有股权回购的话可能构成万科（上市公司）的负债，另外，资金用途也受到了限制（房企不能用于补充流动资金或支付土地出让款）。
结合公告的内容来看，应当不存在股权回购的安排。
2、投资管理决策的安排
可以看出，投委会由GP招银资本组建，5名成员也均由GP委派，并且强调了梦想家对基金拟投资标无一票否决权。从上述表述来看，在基金的投资决策方面，均由GP招银资本决策。
不过，这种项目的投资决策可以很容的“规避”，比如在基金的投资范围中明确，只能从万科之前已经给定的42个项目挑选，后者说给定的项目范围很小，这导致几乎不存在实质意义上的投资决策了。
3、风险承担的问题
在实践中，银行参与产业基金的项目时，仍然保持了比较浓重的“信贷”思维，虽然是权益性投资但是”债性“很明显，真正意义上的股权投资并不多见。一般的安排是GP由融资方或者其关联方担任，或者由融资方担任劣后LP，同时到期承诺回购优先LP的基金份额。
在这个案例中，GP和LP的安排不同寻常，特殊之处在于GP由招银资本担任，且分配顺序在最后。在这种安排下，这是不是意味着项目未来的超额收益或者损失都由GP来承担？这并不一定。
（1）GP占比太低，劣后LP是项目风险的主要承担方
我们回到万科的案例当中，我们先看下各自的份额比例，在两个地产基金中各方的份额比例是相同的，其中：
长江招银（优先LP)：梦想家（劣后LP)：招银资本（GP）=60：39：1
我们结合收益分配顺序来看，长江招银优先分配本金和收益，梦想家和招银资本其实是个“安全垫”，比例是60：40即1.5：1，“杠杆率”不高。另外，结合底层资产是万科商业项目，优先LP可以说是个固定收益类的份额。
但是，GP的份额仅占1%，比例很低，基本行可以忽略，如果项目真的出现风险，应该大部分都由劣后级LP承担。
2、项目收益分配的比例问题
从公告上来看，虽然分配顺序依次是优先LP、劣后LP和GP，但是公告并没有明确约定收益的分配比例。首先，我们可以认为，优先LP的收益是一笔借款，收益率是最低的，其次是劣后LP，最后是GP。
如果劣后LP是一个稍微高于优先LP的收益的话，那么剩余的收益是不是都属于GP了，尤其是如果持有的商业地产升值，而且这部分升值是是不确定，这部分升值收益是不是归LP所有了？那么，这样万科岂不是真的把这个资产“卖”出去了？
笔者认为，万科不可能将这笔收益给GP方，或者说损失由GP承担。但是如何做才能确保这部分收益“不外流”呢？笔者认为可能有如下三种可能：
第一种可能
第一种可能是，根据未来可能的升值收益，合理的安排劣后LP的收益率，确保该部分收益停留在劣后LP层面，但这种的前提下是比较准确的设计未来估值的收益，这要求基金的存续期限不能太长，如过真的存续20年，这个就很难预测了。
第二种可能
第二种可能是，将底层资产设置成一个“稳定现金流”的资产，这样，在基金分配层面也很好的根据未来的现金流来分配。那如何设置成“稳定”呢？租金收益、物业收益本来就是个稳定的收益，关键的是未来商业地产的处置收益如何安排？这个也不是不可能，比如在底层资产层面，由第三方对商业地产按照约定的价格进行远期的回购（非项目公司股权），这种安排从目前来看也不存合规性的问题，但是如果对底层资产回购的话，税务成本将有所增加。
这种模式下，苏宁金融的，不过其借用的是附加一种选择权的模式。
专项计划中，华夏资本代表专项计划，与苏宁云商签订《优先债收益权转让协议》受让苏宁云商拥有的优先债收益权；与苏宁云商以及中信金石签订《基金份额转让协议》受让苏宁云商拥有的全部私募投资基金份额；与苏宁集团签订《优先收购权协议》，在专项计划存续前3年内，苏宁电器或其指定主体有权随时以“票面值减去累计已从基础资产获得的分配收益”收购全部B类证券，权利金对接为B类证券规模的29%/年，其中【8.0%-9.5%/年】部分需当年支付，其余到期支付，若苏宁集团行权，则剩余部分可豁免。
第三种可能
第三种可能是，将劣后LP设置一个比较高的收益率或者完全达不到的收益率，将未来升值收益停留在劣后LP层面。那如果这样安排（劣后LP高收益），随着而来的问题是，GP是不是连本金也有可能不能收回？其实这个问题比较容易解决，即GP通过收取管理费的方式，将本金和收益收取，这实际上又是一个“固定收益”的份额。
具体的交易安排，根据公告内容并不能具体确定，不过结合实践中的模式和商业模式来看，对于底层资产的超额收益或者受亏损应当还是停留在万科层面，万科应当是通过这种模式进行对外融资。这其实在公告中也可以看到一些“端倪”（如下图），万科2017年第一季度的财报也显示其经营活动现金净流量首次为负，为－95.2亿元，有现实的补充流动资金的需求。
这个案例主要是涉及到有限合伙型基金中有限合伙人的保底安排是否有效的问题。
在有限合伙中，一般有两大类的保本类型，即内部保底和外部保底，所谓内部保底即其他合伙人，通常是GP或者劣后LP向优先LP保证本金和一定比例的收益不受损失，外部保底就是第三方对优先LP的本金和收益不受损失进行保证。
根据合伙企业法的规定：
第33条第二款规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”
第69条规定，“合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”
从合伙企业法第33条的规定来看，对于普通合伙企业（第33条），合伙人应当“收益共享、风险共担”，但是，根据第69条的规定，在有限合伙中，合伙企业的收益可以仅由部分合伙人分享，但对于有限合伙的风险承担，第69条没有明确规定。
对于外部第三方提供的保底，由于不是合伙人之间的约定，该类安排不受合伙企业法的约束，应当认定属于有效。但是，对于合伙人之间内部的保证安排，在实践中，有的法院认定为是借贷关系，有的认为属于无效条款。
回到万科的案例当中，根据公告内容，两只地产基金的合伙人之间没有直接的保证某一方的本金和收益不受损失的安排，只是通过收益的分配先后顺序，在结果上很大程度保障了优先LP的本金和收益，但这是否能认为是一种“保证”存在一定的疑问。笔者认为，这种通过收益分配顺序上的安排以保障某一方本金和收益的措施不属于法律上的“保证”，但是有可能违反有限合伙人风险共担的安排。
另外，这种安排也不符合“新八条底线”关于“收益共享和风险共担”的规定，但是除了私募证券投资金外，私募股权投基金等其他类型的私募在“新八条底线“的规制范围之内。
（作者：金融监管研究院研究员 许继璋）
延伸阅读：许家印发出“去负债”号令 恒大地产融资逻辑变了
5月17日，深圳市南山区南海大道旁，200多米的高层吊塔和施工升降机正在将一片片玻璃镜面贴上外墙。这个被命名为“恒大天璟”的超高层双子塔，南塔已近封顶。在延迟入市半年后，它于4月30日取得了深圳市建委的预售证。
售价8万元/平方米-12万元/平方米、总货值逾100亿元的恒大天璟，承载着恒大地产进入深圳六年来市中心“首秀”的使命。有意思的是，5天前恒大将该项目49%的股权转让给了一家基金公司。
5月12日晚，恒大公告披露，其相关附属公司与信银（深圳）股权投资基金管理有限公司（下称信银基金）签订了10份项目协议，通过增资扩股的方式获得了总额108.5亿元的融资。
与恒大天璟一同装进资产包的，还有另外7个位于深圳的正在开发的旧改项目，剩下2个项目分别位于成都和重庆。增资后，信银基金获得上述项目30%-50%不等的股权。
与此同时，信银基金通过委托贷款方式向项目公司提供与资本投资等额的股东借款。这意味着，恒大将从信银基金手中获得累计217亿元的资金驰援，成为恒大历史上最大规模的项目层面的股权融资。
在恒大以往的融资历程中，出售项目股权进行融资并不出奇。2013年开始，恒大动用包括永续债等融资方式，与金融机构合作大量吸纳一二线城市土地，完成了战略布局转型和规模的壮大。这些融资被一些坊间人士解读为“明股实债”，由此产生了对恒大的隐形负债率的担忧。年报显示，截至2016年底，恒大的永续债规模已达到1129.44亿元。
“今年公司的一项重要工作是降低负债率。”年初恒大董事局主席许家印的一声令下，5月4日，恒大已宣布完成561.8亿元永续债的赎回，上半年偿还50%永续债的任务也得以提前完成。
从信银基金的母公司中信银行处获悉，此次凭借217亿元的融资，恒大正试图改变外界对其原有的债务结构和融资逻辑的印象。其背后暗含了恒大未来对一二线城市大项目的融资趋向：以权益代替负债，永续债退出，房地产基金替入。
中信217亿资金驰援
恒大这笔融资的来源信银基金、恒大回A引入的首批8家战投之一中信聚恒、今年3月恒大将所持全部万科股份质押的对象中信证券，身后站在同一个“金主”——中信银行。
资料显示，信银基金成立于2013年12月，是中信银行全资控股的股权投资基金管理平台。
据中信银行投资银行部相关人士透露，该笔10个项目的股权融资背后是中信银行为恒大设计的“千亿 ”计划。今年年初，中信银行总行与恒大地产集团进一步深入了“总对总”合作，达成了400亿综合授信、500亿地产基金、200亿多元化并购基金、900亿内保外贷的额度总计超千亿元的授信额度合作意向，并已于去年12月29日向恒大投放了312亿元房地产基金业务。这是中信银行史上落地投放金额最大的房地产基金项目。
这312亿元房地产基金业务参与者包括了恒大集团、泰智基金、信银基金等七方基金成员。如今，这312亿额度的房地产基金中，第一批10个项目的108亿元投资终落地。
根据公告，增资完成后，信银基金将持有深圳吉厦项目、深圳向南村项目、深圳大新村项目、深圳建设大院项目及深圳南油大厦项目（即恒大天璟）49%的股权，而于重庆御龙天峰项目、成都中央广场项目、深圳华强北二期、深圳坪山项目、深圳华强北一期的股权分别为30.95%、37.04%、49.18%、35%、48.91%。“与一般股权合作项目在拿地时入股不同，信银是在项目拿地后入股的，至少首批10个项目是这样。入股时的定价依据是项目资产净值，这与项目报表的账面净资产是不同的，会包含预期利润折现。”上述中信人士。
以重庆御龙天峰项目为例，恒大2016年年报显示，该项目地价30.39亿元，楼面价为5734元/平方米，根据信银入股16.18亿元占股30.95%计算，项目估值为52.2亿，比当时的地价增值71.74%。深圳的8个旧改项目则基本是按照100%净资产溢价入股的，同时还提供了等额的股东借款。
公告中，恒大并未透露股东借款的利率等事宜。据深圳一位房地产私募人士分析，恒大使用该笔借款的综合成本应该不会太高，约在8%-10%之间。
在深圳挖掘数千亿货值，是恒大有史以来涉及的最大规模的城市旧改计划。恒大深圳公司官网显示，恒大2011年进入深圳市场，目前已拥有房地产开发项目35个，货值高达6000亿元。但由于绝大部分为旧改项目，入市脚步缓慢，只有南山区的恒大天璟近期放出了面市消息。
深圳旧改前景固然诱人，但同时需承担时间和投资成本的不确定性。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，在不影响项目独立操盘的基础上，股权让渡也是当前资金面收紧情况下企业融资的一种重要方式。
债股之辨
事实上，恒大是在银行系统清洗地产融资的风口浪尖上拿到这笔资金的。
今年2月，中国基金协会出台监管细则，明确禁投包括深圳、成都在内的16个城市的5类房地产私募资产管理计划，其中包括“以明股实债的方式受让房地产开发企业股权”。
明股实债揭示了过去地产类企业一种融资路径：通过银行信托等方式以股权投资的方式进行融资，成立合资项目公司，项目公司再用该笔资金进行项目建设。通过项目回笼资金后，以回购股权的方式偿还资金。
在房企报表里，明股实债不计入公司资产负债率中，而是计入权益，通过这样一种股权担保回购的交易结构，这部分融资被计入表外，但实际上是一种债务关系。恒大的永续债即被外界解读为其中一种。
判断一个融资工具是负债还是权益，需要看合约的具体条款。严跃进分析，判断是否明股实债，关键要看此类地产基金是否设置了保本收益或类似固定收益的相关约定。恒大并未在公告中详细披露与信银基金的合作细节和相关条款。
严跃进认为，在监管部门明令禁止的情况下，恒大此次融资被判定明股实债的可能性较小。从房企法务部门的角度，会尽可能规避各类监管风险。
上述深圳房地产私募人士认为，中信、恒大房地产基金是“股”而不是“债”。区别在于，永续债是跟着项目走的，其初始利率较低，但几年后便逐步增加利率，恒大的永续债通常满2年退出，真正的股权投资资金存续期会长一些，一般在3-5年。
据上述中信人士透露，中信的房地产基金是跟恒大长期滚动合作的。中信发起成立基金，区分劣后和优先，再配套委托贷款，首批进入恒大10个项目，若干年后陆续从这些项目退出，又会滚动投入新项目。同时，中信与恒大谈妥合作协议，不参与项目运作，只做财务投资者，拿分红回报。
在这一思路下，恒大正在开启新一轮的资本运作。有媒体统计，从2016年9月开始，恒大这一轮项目股权融资仅在成都区域就引入了至少14.62亿元的资金。
去永续债的历史选择
一直以来，高额现金流和高负债率是恒大地产的AB面。
年报显示，截至2016年底，恒大持有的现金余额为3043.3亿元，但净负债率上升至119.8%，总借款也较2015年大幅上涨80.2%，达到5350.7亿。但是，这种估算并未计入永续债。据克而瑞估算，若将其计入，恒大净负债率或飙升至431.91%。
永续债的弊端还在于“吃息”。由于利息不能资本化，永续债的利息支出需要当期在税后利润中扣除，这使得股东利润都大幅下降。以2016年年报为例，恒大共持有永续债1129.44亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，而归属公司股东利润则下降至51亿元。
许家印在今年3月的投资者会上感慨到：“现在感觉到我们挺亏，对不起大家，也对不起我自己，（永续债）利润分掉很多。”
2013年以来，恒大在融资结构和债务逻辑的选择上，一直没有采取大规模低风险的股权合作，而选择了永续债。原因在于永续债的手续更为便捷，能避免股权合作方之间过多的牵制。
彼时，恒大正在大量增加一二线城市的土地储备，实施战略布局的转移，需要大量高效而便捷的资金。许家印曾在2013年的业绩会上解释，股权合作效率低下且容易滋生腐败，少数股东还会对项目决策指手画脚，例如企图指定供应商。而永续债虽然要支付年化10%-12%的固定收益，但项目的操盘权完全在于恒大。这也是近两年恒大的权益销售额占比较高的原因。
2016年，恒大销售额超越万科。在规模跃升及面临回归A股的重要节点上，恒大正在重新调整自己的债务结构。其重要目标就是降负债。
根据净负债比率的计算公式“有息负债-现金/总权益”，目前恒大正在大手笔增加股东权益，削减永续债。一是引入两批共450亿元的战投，直接增加股东权益和现金，提前用多余现金偿还永续债。
5月4日，恒大公告称计划2017年全年偿还70%的永续债，目前已赎回561.8亿元，完成约50%永续债的赎回。据海通证券测算，恒大偿还永续债可为2017、2018年分别增加40.6亿、89.3亿的净利润。
二是引入房地产基金。例如信银基金在恒大各项目上的资金投入，将使得恒大减少产生新的贷款。在双方达成协议的情况下，恒大还能使用这笔钱去偿还原有债务，使负债率下降。
“我将此理解为去永续债计划的一部分。让渡少数股权，减少借债利息，是为了降低风险和调整资本结构，为上市做好准备。”一位关注恒大多年的地产投资人表示。
海通证券分析，偏低的股东利润是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大动态市盈率为18倍，随着其归属股东利润增长，市盈率将下降至10倍，从而显示出估值优势。
（作者：余舒虹）
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