第13期的iBond·微课堂在4月21日晚间八点成功举办，恒泰证券金融市场部总监 申挚 老师为大家提供了干货满满的地产类资产证券化的实战经验。许多小伙伴听后都希望我们能整理出一个音频和文字版的干货，现在终于来啦！
主讲嘉宾：
申挚（ 恒泰证券金融市场部总监，有着丰富的实操经验和理论基础）
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音频分段：
01分14秒 第一部分——备案制后资产证券化的市场概述
06分5秒 第二部分——房地产类资产证券化产品
11分40秒 第三部分——案例分析
34分30秒 第四部分——总结分析
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地产类资产证券化实战手册
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一、备案制施行后证券化市场的概述
资产证券化，在国内是2015年开始试点，随后经历近10年的发展过程，之前一直是证监会的审批制。一般审批一个项目需要一到两年的时间，整个操作周期比较长，有点类似IPO。从2014年下半年开始探讨备案制，也就是说不用审批了。负责的主管机构，也从证监会转到交易所。由交易所进行审核，确认无误之后发行无异函，然后券商和基金子公司可以承接这项业务。
目前整个证券化采用的法规体系也跟之前那些资本商产品不太一样。目前用的是一个负面清单制度，也就是说现在这个制度上约定不可以做的事情，不可以做的品类不能做，其它没有约定的都可以来探讨。这样的话其实是创造了很大的一个活跃性优势，现在很多企业都在讨论如何通过这个证券化操作完成自己的资产盘活，从而进行融资。
这张图反映的是从2014年12月份备案制以来，三家交易所发行规模的一个统计。从这个图上可以看到，上交所占到整个发行规模的将近三分之二，深交所占三分之一。
从整个产品发行的这个期限来看的话还是以中短期为主。主要集中在5年以内以3年左右的居多。这也是和现在证监化产品发行基础资产类型中，以这种既定债权类尤其是租赁类资产发行为主相关。因为一般的租赁资产签订租赁合同都是以3年期为主。那这样的话，做这个现金流匹配之后，发行证券类产品也是以3年居多。那对于一些收益权类的项目，比如说供热供水供气，可能期限稍微长一些。比如说能做到这个5年到7年的时间。
对于产品类型当中刚才提到的既定债权类，以租赁资产为代表，能够占到发行资产的三分之一。另外占据今年三分之一份额的，也是刚才提到的供热供水供气这类未来收费项目，它是有这个特许经营权的。在特定的区域，特定的社会品种，它是有排它性的。这个其实就满足证券化操作一个要求，也就是说未来现金流稳定，可预期合法合规。
其它一些资产类型也包括一些应收账款，包括融资融券，REITS都是这个发行品种之一，也包括一些创新产品比如说航空客票、公园门票等。其实很多种产品都可以拿去探讨。如何进行特定化认证，如何进行程序化产品的操作。
从备案制以来到现在，整个发行市场规模将近2500亿。以这张图为例，这是这个从备案制以来，3A级产品。发行利率的一个走势图，其中分一年期到五年期不同的期限。可以明显的看出来有一个下行趋势。
从去年年初到今年初，对于这种一年期优质的3A的产品发行利率应该下调60个BP，两到三年下调了也是将近六十个BP，但是可能长期限的没有短期限的下调这么明显，五年话下降三十个BP左右。
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二、房地产类证券化产品
房地产融资类的ABS主要是以房地产相关资产为基础资产，以融资为目的发行的ABS产品。其主要融资主体是房地产企业，城投公司国企以及其它一些持有物业的公司。大体分类的话可以分四类，一个是物业费，一个是这个物业租金，一个是购房贷款、类REITS产品。
首先说一下物业费ABS。这个是以物业费合同债权作为未来现金流的第一还款来源，然后由于物业公司往往规模较小，它会用所在的房产公司为自己的产品做一个增信，以这种方式来发行产品。
类REITS产品，主要是以非公开发行的方式，向合格投资者募集资金。也就说搭建一个ABS的通道，然后以这个资金来源去认购私募基金的份额，通过私募基金份额再通过受让优质物业股权的方式，来获得一个资产的持有。它享受的是这个物业未来现金流的收益，以及物业增值的收益，以它为支撑发行的一个ABS产品。
物业租金ABS，它是直接以优质物业未来租金为现金流来源，然后设计的证券化产品。当然了，如果说这个物业如果能抵押给这项计划，或者说我们嵌套了一些信托结构，这样会使产品更安全，让这个期限的话也可以做的比较长。五年甚至知道这个七年或者十年。
最后一类是购房尾款ABS项目，这个目前发行的是最少。它的一个发行逻辑是，本身这个住宅项目，个人付完首付之后，它尾款回收到房产公司往往还有六到十二月的时间，这个主要还款来源还是银行。房产开发商就以这个约定合同产生的应收账款作为还款来源，比较清晰。还款时间时间可以根据过往经验数据统计来判定的。这样的项目往往也会嵌套一些房产公司主体的信用，为这个产品做一些差额支付，或者担保来使这个产品的评级达到一个比较理想的状态能够便于销售出去，取得一个比较低的发行成本。
而从备案制到这个2016年四月底，房地产类ABS一共发行了二十七单，发行规模是三百九十五亿。包括五单类REITS项目，十一单物业费项目，八单物业租金项目和三单购房尾款项目。
物业租金类，发行的数量很多，有一些是一线城市优质物业。它可能搭载了原始物业持有者的信用。有一些可能并不在一线城市也是有当地的比如说平安公司提供一个增信，这样的话其实都是满足发行条件。
基本上排名前五十的房产公司。都具备探讨做物业费和购房尾款项目的资质，我们都是可以去重点挖掘这样的客户。
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三、案例分析
1.物业租金项目
物业租金项目其实是以物业租金未来产生的稳定现金流为基础去发行的证券化产品。
证券化产品它本身搭载了一个载体就是资产支持专项计划。目前可以操作这个资产支持专项计划的机构有券商和基金子公司。本身它是一个资产买卖的行为并不是单纯的主体发债，那现在发行人一般就叫原始权益人。也就说它把它所拥有的资产通过资产买卖的方式给到这个资产支持专项计划，然后由在市场上向投资者进行销售，这个产品一般会采用的增级的方式有优先劣后分层，所以投资者的话一般也是分为优先级的投资者和这个次级的投资者。
中介机构的话主要也是一些律师事务所、评级机构和会计机构等。银行的角色会更重一些。本身它可以提供两个角色，一个是监管银行应是托管银行。监管银行的话，它一般承担的角色就是归集这个基础资产的现金流。然后比如是按日按周按月的方式支付，那这个银行还可以开一个托管账户，也就是它担任托管的角色为这个还本付息提供一个服务。
华鑫德基广场这个项目设计的期限比较短，和它对外出租收租金的长度相关。它最长的一份合同，一百二十个月最短的是十二个月。设计产品的时候，实际上是严格按照合同未来产生现金流为基础，进行了一个现金流分布的统计。根据未来特定时间段内，比如说一个季度回来多少钱留那它们相应的设计一档产品，这样的话就设计六档产品。评级的话是2A+然后到期一次性还本付息。
这个产品使用的增信方式有四个。一个是优先劣后分层，例如说这个主体信用方评级是2A，那么可以通过现金流覆盖的方式和优先劣后的方式，使这个产品评级提升到主体评级上面一个子级。
另外一个增信方式是差额支付，发行主体的资产让渡给对方，发行主体对未来产生的现金流做一个预测，如果说实际与预测当中产生一些差异，或者说发行主体未来会出现对这个产品还本付息不足，那这个不足的部份有原始权益人进行补足。
除此之外，还有一些信用触发的机制。如现金流转付机制，这与原始发行主体评级有关，举例说明：发行主体现在主体评级是2A，本身产品是按季还本，按季度归集现金流到监管账户再转到托管账户再给投资者还本付息，若主体评级降级，可以将按季归集改为按月归集来降低风险。若进一步降级则回款可以不经过原始权益人发行主体直接转到托管机构。
另外一个设置方式就是信用触发机制，触发点可以是评级下降，或者未来现金流不稳定等，当触发后可以提前结束这个专项计划。或者指定赎回机制。
中信茂庸项目的特点是期限长，这个和租金的设置期限相匹配的。这个项目里边涉及到两份租金合同，一个是十年一个十二年。也就说未来有十二年和十年的稳定租金收益。这个项目把未来财产权设立了一个财产权信托，以信托收益权为基础资产发行ABS产品。
2.类REITS项目
目前市场上做类REITS项目有两种思路，一种是假股真债。就说发行主体现在把这个产品卖出去，但是其自身对这个资产做兜底。其实并不能达成我产品出售的目的，但是是能够充分的把物业估值知发挥出来，然后把发行主体的信用加的产品上。浦发大厦这个项目就是嵌套的海航的信用。
对外出售的产品分为AB两档。A档设计的逻辑是，物业费是一个未来稳定的租金收入，能够覆盖A档每年的本金利息并有一定的倍数，通过预测未来现金流和倍数来预测A档的规模。做这个产品可以将物业本身股权的价值充分发挥出来。找评级公司对物业做一个估值，估值完成后，比照这个估值值来确定融资。
B档主要是靠原始物业持有者补贴的方式来覆盖。因为设置了原始权益人每三年都有一个优先收购的权利，因此要支付相应的费用，比照B档的票面利率来定，卖了多少价格就叫多少的权利维持费。此时AB两档的本金与利息都是有保障的。发行人在行使优先收购权时会将自身的评级放入产品中。若偿付出现问题，该产品在实际时也会做相应的增信方式，与之前的案例类似。
类REITS项目有它的突出之处。本身这个专项计划成立之后，受让的不是传统意义上的债权类资产或者收益权类资产。它其实是通过这个认购私募基金份额的方式，出资使它的资金都投入到这个基金层面，然后基金再来收购原始物业的股权通过股权转让方式，避免一些这个房产交易一些税赋。用这种双重SPV的方式进行了一个管理，也就说它比一般的项目要稍微复杂一些，分为这个基金金层面和专项计划层面。每一个层面都会涉及到一些银行的角色在里面，所以银行在这里面起到非常重要的作用。
除此之外对这种类REITS项目本身可以通过股债结合的方式，把资金给原始物业持有者或者说项目公司。因为本身我通过股权转让方式会产生一些增值带来的税务，实际上是一个没有必要的成本。这时原始股权价的值会略有增幅，我募集的资金可以通过委托贷款或者其它贷款的方式投入到现在的项目公司。那这个项目公司针对这个项目其实会有一些其它的负债，通过这样的融资方式可以支付掉一部分负债，将物业解压出来。这个时候物业也是干净的，属于我自己所有，由我完全控制。
3.物业费项目
目前国内去做的这个物业费ABS项目，将基础资产定义的都是合同债权。即这个物业合同已经签订了未来会有应收帐款收入，而且这个金额和时间比较可预期，通过这样的一个稳定现金流的逻辑设计的产品，而且一般的物业费合同短期为主，长期为副。
对于这种物业费的项目，因为其合同期限比较短，那如何去论证它是稳定的呢？第一个就是要找大的房地产公司，本身它的物业公司项目比较多经营也比较成熟，小区实际上还有很大动力去续签。另外一点，对一个庞大体量的房地产公司来讲，它下属的物业公司去管理物业，它有很多备选，如果某一个物业公司出现问题还可以有别的物业公司及时进行替换。
物业费的这个项目可以根据其本身合同中明确规定的物业金额，乘以入住率计算出一个较为准确的规模来测算出未来现金流的大小。
4.购房尾款项目
购房尾款项目是目前发行最少的。这个项目和物业费的项目有些类似，都是基于约定的既定合同认定基础资产。因为尾款的回收时间也比较短，可能六到十二个月。如果这个产品是长期限的，也需要论证资产是不是可以满足支付，论证方式与物业费项目相同。
例如我现在选了五家的尾款作为基础资产涉及产品，可能设置为三年期，到一年年末的时候现金流基本上都可以回来。这时可以将房地产下一年一些开盘项目补充进来作为基础资产现金流的一个支持。
如果说未来预售制度取消，没有应收款了怎么办？其实在设计产品的时候都会留些活口来应对政策的变化。比如通过一些加速清偿的机制来提前结束产品。
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四、总结
对这种房地产类项目进行一个汇总可以发现，目前市场上涉及到的产品基础资产可以分为三大类。
1.不动产，即类REITS项目。一般是发行主体通过转让物业公司股权的方式去取得这个物业的所有权。然后将这个物业所有权与它产生的物业租金收益和它未来增值收益为基础发行ABS产品。这种时候其实也可以有些变种。比如说这个物业非常优质，但是它在转让的时候可能会有些限制，例如这个公司所属的项目上还有很多其它的物业。那其它物业跟这个物业一起转让又不满足现在现金流独立的要求，或者说还有些在建项目不满足要求。此时就可以通过抵押的方式做，通过抵押这个不动产在一定程度上满足风险控制要求，产品设计的思路与之前案例中分析相似分AB档，A档靠租金，B档靠权利维持费。
2.收益权类，即物业租金。现在对于写字楼和购物中心来讲，在北上广深或者二线这个城市的核心地段的资产是可以考虑拿去做这种产品的。而且如果这个物业持有者，它的资信评级比较好，也可以将它放到增信里面来，例如说提供差额增信和担保。
3.债权类，即购房尾款和物业费项目。这类项目需要穿透到底层，看债权产生的合理性。
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