我今天跟大家分享的题目是债券的“知”与“行”。我的讲课内容大概分为三个部分：第一，我们所说的债券的一些基本概念，包括一些交易策略，那就是我们所说的“知”。怎么做到知行合一呢？就是怎么把它运用到我们的交易微观操作中间来呢？是我们的第二个方面，也就是“行”。第三，跟大家交流一下，把握一下市场拐点的一些微观信号，也就是我把2008年和2014年这两个牛熊市的拐点的一些市场的微观信号举例出来跟大家分享。
第一部分，我先说一下现券交易的策略，现券交易的策略中间分为四块，一块是关于收益率曲线交易策略。第二，关于现券的一些主要影响因素，包括信用和利率两块。第三，我们平时所运用的一些分析框架来指导我们债券的一个资产配置。第四，分析一下市场的一些微观情绪指标。
首先，第一块就是我们收益率曲线的交易策略，收益率曲线交易策略里面分为六个部分。
第一，骑乘交易策略，所谓骑乘曲线交易策略是说买入长期债券，在收益率曲线不变的情况下，在债券到期之前，平仓退出的一个交易策略，通过曲线长端到短端的下滑收益获取一个超额回报。
第二，曲线平移交易策略。所谓曲线平移交易策略是指预期预测未来收益率曲线发生一个平移的变化，比如收益率曲线的变动情况上涨或者下跌，价格和收益率的一个变动而进行的一个交易策略。曲线平移交易策略的本质是利率水平运动方向的一个博弈。
第三，着重说一下陡峭和平坦化交易的策略，这个其实运用的比较多一点，特别是振荡市中是一个比较好的运用。因为在市场缺乏方向的时候，比如今年上半年1-6月份的时候运用这个曲线的一个陡峭或者平坦化的策略是一个比较稳妥的策略。比如说，我们可以做曲线1×10，5×10，或者7×10的一个策略。然后陡峭和平坦化的交易是基于这个曲线利差的变化的一种交易策略，也就是长期债券的利率和短期债券利率之间的一个利差。如果我们能够判断出期限利差的一个变化，那么，我们可以根据这个长端和短端的一些相对价值做一些交易策略。比如说，我们在预测曲线变陡的情况下，长期债券相对短期债券的价值是下降的，那此时我们应该做空长端，做多短端。当曲线变平的时候，短期债券相对长期债券的价值是下降的，此时应该做多短端，来做空长端。
所以，观察债券收益率的一个曲线形态，可以帮助我们识别其中隐含的一个机构行为的变化，以及机构对于宏观政策，以及风险的判断和预期。我们平时主动型的交易策略就做的比较多一点的还是在陡峭和平坦化这块运用的多一点。因为首先我们要能理解陡峭平坦化背后的含义是什么，这样我们才能更好的预判它的变化，或者是说进一步把握这个形势能否持续或者逆转，如果我们认为机构行为不可持续的时候，这个时候我们需要进行一些反方向的操作。
接下来我们再着重说一下这个曲线的一个形态变化。首先，说一下陡峭化。曲线陡峭化的一个催化剂主要来自于货币政策的一个变化。分为两块：第一，货币政策由紧转松，也就是对于流动性的实质影响导致短期利率水平大幅下降，这可能是央行释放流动性等。第二，预期的一个影响，也就是央行并未释放流动性，但是市场预期的影响会导致中长期利率水平的变化，然后推动整个收益率曲线的大幅陡峭化下行。
前面这两个情况是说的牛市变陡。熊市变陡则是与央行货币政策由松转紧有关。我这边大概列了一幅图，从2005-2016年历史上有四次曲线陡峭化，把它总结了一下。四次陡峭化中有两次是牛市变陡，有两次是熊市变陡。两次牛市变陡一个是2008年9月到2009年3月，是我们所说的美国次贷危机造成收益率曲线的大幅下行，当时央行进行了一系列的降准降息，一次性降了108个BP。
第二个牛市陡峭化是2011年9月到2012年6月份，这是我们所说的欧债危机，以及机构去杠杆也到了一个尾声，所以引发央行货币政策的再次宽松，也就是我们可以看到2012年央行重新下调了存款准备金率。
两次熊市变陡，一次是2006年11月份到2007年的6月份，这个是央行当时加息以及上调准备金率抑制通货膨胀的上行。还有一次是2013年6月份到2014年3月份，这次是央行压缩非标去杠杆，通过调节货币市场的流动性，制造一个“钱荒”的事件，导致债券收益率曲线出现一个熊市的变陡。但是，2013年6月份开始的一个熊市变陡的过程中间，其实可以分为两块。第一，2013年6月到12月份出现的一个熊市变陡，这个短端上行60BP，中长端上行接近100BP。第二个是从2014年1月份到3月份的时候，这个时候市场出现了一个小幅的牛市变陡，此时短端下行超过100BP，但是中长端下行的幅度是10BP。
理论上来看，收益率曲线陡峭化其实可以从宏观、政策和微观三个维度来解释。第一，宏观层面，也就是经济好转预期将带动中长期资金需后的一个回升，也就是这个时候大家会做一些固定资产投资，比如说房地产开发，制造业设备投资等等。此时长端容易比短端升的快，这个时候会推高一个期限溢价。
第二，政策层面，也就是央行为了抑制金融机构资产负债表的过渡扩张，通过调节通胀的预期进行公开市场的操作以及非公开的操作来抬升实际利率水平以及管理机构的中长期的一个流动性。这个比较明显的例子是在2013年的一个“钱荒”的一个事件，6月份。
第三，从微观层面来说，商业银行面临资金成本的上升，以及维持风险资产的增速而导致的资产负债表的调整来降低长期线的一个债券的投资，从而造成期限溢价的一个回升。这个其实在2011、2012年是比较明显的，因为2011、2012年是非标兴起的大年，所以当时基本上银行的配置行为会配置一些非标资产，从而对债券进行了一个挤出效应，所以当时的期限溢价会回升的比较明显。
今年3、4月份的时候也出现了一个收益率曲线的陡峭化，主要因为当时长债和短债之间的利差上升有20到30个BP。在经济下行过程中间的一个曲线陡峭化其实是不那么一个正常的现象，短期来说当时有三个方面的原因。
第一，春节后农产品和黑色、有色出现了一波暴涨，当时主要由于库存偏低，包括地产超预期的反弹。
第二，信贷，因为银行早放早收益，当时一季度的信贷超过4.6万亿，相对去年同期新增一万亿左右。
第三，信用风险的爆发，包括当时央企和一些城投都有一些，城投是提前偿还，央企有一些违约迹象，包括MPA的考核和营改增，包括去杠杆等一系列影响造成曲线的陡峭化。
陡峭化之后我们再说一下曲线平坦化，曲线平坦化一般发生在牛市的末期，或者熊市的末期，就是市场会出现一个涨不动，或者跌不动的迹象。那这个平坦化其实分为两种，一种是市场上涨之前的一个平坦化，也就是收益率上到上不动了，短端和长端之间的差异在缩小。比如2013年12月份的时候，这个时候我们明显感觉到收益率已经上不动了。因为当时十年的金融债都达到将近6%的水平，相当于城投债的水平。第二，熊市的陡峭化之前出现的一个平坦化。
熊市陡峭化之前出现的平坦化是说市场由牛转熊的时候，这个时候市场出现一个长端利率下不动了，也就是长端利率和短端利率是比较接近的，出现底部的平坦化，这个时候预示着市场利率可能会出现一个反弹，出现一个熊市的陡峭。
牛市陡峭化之前出现的收益率曲线一个头部的平坦化，熊市陡峭化之前出现的是收益率曲线底部的平坦化。曲线异常平坦化的一个含义在于机构的一个避险情绪的上升，比如长期国债和短期国债之间的差异在于机构未来风险的判断。比如机构预期未来风险是增加的时候，这个时候机构风险偏好是下降的，他会增加长期国债的投资锁定未来的收益，这个时候期限利差一般是缩小的，而当机构预期未来风险下降的时候，这个时候机构的风险偏好是上升的，这个时候会减少长期国债的投资，使得期限利差扩大。
那收益率曲线极端平坦化在历史上出现过三次，一次是2008年的8月份和9月份，这个时候次贷危机爆发前期，国债10×1的利差从8月底接近90BP，下降到9月份30BP。第二个是2011年的5月到9月，这个时候是欧债危机爆发的时候，国债10×1的利差从5月份80BP下降到不到20BP，这两个是牛市的平坦化。
最后一个是熊市的平坦化，是2013年的4月到6月，当时中国经济出现了二次探底的预期，但是6月份出现的超预期的钱荒，国债10×1的利差从4月份的60BP下降至0。
说完了这个曲线的一个形态，接下来我们说一下平时运用比较多的，也就是很多机构比较喜欢做的叫息差杠杆策略。所谓息差杠杆策略是我们来利用资金成本和债券票息之间的一个差异加杠杆，来获得一个超额回报的一个收益。这幅图取得是今年上半年的一个五年AA+的中票和七天回购之间的利差，我们可以看到春节的前后短端利率水平因为春节效应大幅上升导致资金成本和票息之间的利差出现了一个倒挂。
所以说，息差杠杆策略主要有两个风险点。第一，资金成本不能出现大幅的波动，或者超过债券的回报。比如拿AA+的期票和七天回购比较，大部分时间可以维持在100和150BP左右，这样子就会有一个正息差，如果正息差为正的情况下可以通过回购放杠杆，可以得到比基础资产更高的一个回报。
第二个是说信用债本身的价格尽可能不要出现大幅的波动。因为收益的主要来源是杠杆和正息差的乘积，如果信用债的价格出现波动的情况下，很有可能因为高杠杆带来整个组合收益的一个大幅波动。
所谓利差策略是一种相对交易价值的一个策略，也就是说，有一种可能我们在赌一个单的方向，比如赌单个策略的变化，然后上升或者下降，赌变平或者变陡，还有一个策略是我们对于多个品种之间利差的变化来获取超额收益。虽然利率的趋势性，或者会比利差的策略要强很多。但是，利差会带有一个区间振荡的特点，而且更加稳妥一些。
所以，我们说到的第一块就是国债和金融债的一个利差，其实利差有很多，包括国债、金融债、活跃券与非活跃券，包括信用利差，包括流动性的利差都有很多。然后，首先我们说一下国债和金融债的利差。国债和金融债之间的利差，基本上宽的时候在60到70个BP，收窄在20到30个BP，所以我们可以根据利差的宾馆做一些策略，比如空国债多金融债，空金融债多国债。
这个策略主要是受三个方面因素的影响：
第一，市场情绪。也就是说，在牛市的时候国债和金融债的利差是下降的，是收窄的。在熊市的时候他们的利差是走阔的，因为金融债多半是交易盘在做，所以一旦发现市场出现调整的时候金融债上行的幅度会比国债高很多，比如说今年4月份调整的时候就是一个很明显的现象，就是国债比较抗跌。
第二，来自于政策层面，也就是今年4月份，比如有一个营改增造成了国债、金融债的利差大幅上升，后来通过财政部一系列的打补丁的一些政策出台，逐渐的政策影响因素消除了以后，我们可以看到一个利差，一个均值回归的过程。
第三，由于投资者结构变化带来的。比如说，以前我们可以看到，托管量持仓最大的是银行为主体，现在可能转变为广义基金。所以说，对银行来说，国债有一个免税的效应，但是对于资管类的一些机构来说，可能不会考虑到免税，而是更多的追求一个绝对回报。
还有一块就是新老券的一个利差交易，就是关系到我们平时所说的流动性溢价。比如说在150218和160210今年4月份的时候，当160210发行的时候，它会逐步取代一个150218活跃券的地位。一般来说，在牛市中投资者会寻求一个价值洼地逐步填平，比如新老券的利差在牛市中会收窄到10BP以外，甚至我们可以看到之前的牛市中间农发和国开债的利差甚至出现负0.5BP的一个倒挂。相反的在熊市中，流动性溢价可以达到20BP以上。
所以，在今年4月份市场调整的时候，我们可以利用债券借贷来基于流动性的溢价走阔做空个券，这样可以得到一个可观的回报。比如说，上图中4月份新券在160210发行的时候会逐步取代150218活跃券的地位，也就是我们现在看到160213和210之间的一个利差，当时4月初市场调整的时候老券的收益率上行幅度明显大于新券，这时候利差是走阔的。
所以说，在4月7号我们就可以利用债券借贷在3.33的水平介入一个150218，一个亿将它卖出，然后，在5月20号的时候，在二级市场以3.49的价格买回该券，除去成本我们测算了，可以得到15BP的一个卖空的利差。
然后，再来说一下债券配置的一个分析框架，这个分析框架有三个情形，一个是债券的情绪比较悲观的情形，还有中性或者乐观的情形，假设了三个。主要的影响因素是来源于基本面、政策面，包括投资者行为这三方面的因素，最后落实到我们的一个资产配置。
基本面的增长和通胀会直接影响到货币信贷的需求，以及货币政策的调整。政策面主要是包括流动性，很有可能比如说短期资金成本的这一块的一个影响。进而说到投资者的一个行为，投资者行为包括主要是银行，它的一个信贷配置和风险偏好。我们现在可以看到随着银行不良率的一个上升，银行的风险偏好是下降的。从而会影响到对于债券配置的一个需求。
这个图表其实可以运用在每个季度，或者每半年，只不过需要区分一下，这个是短期还是中期，还是长期的一个影响以及变化因素。接下来从其他资产的较看一下大类资产的轮动，这边主要从股债的情况。我们可以看到，股债背离或者同向的一个情况，我们这边举的一个例子是2010年的1月份到2011年的5月份。2010年的6月份随着货币市场利率的大幅上升，当时伴随着股债齐跌。随后因为货币市场利率的回落以后，股债均有上涨。2011年是从年底到春节前后，货币市场利率急剧飙升，伴随股债的再度齐跌，春节后随着资金的一个回暖，出现一个同涨的走势。
所以，从历史经验来看，股债齐涨一般发生在以下几种情况。第一，最主要的保持一个持续宽松的流动性，就是当流动性问题成为一个阶段性的主导因素会导致资本市场出现一个股债的同向波动。一般来说是资金面好转的一个预期，首先带动投资者买入债券，持续宽松和债券收益率下降到逐渐没有吸引力的情况下会导致投资者开始逐渐增加对于股票的投资。其实在今年6月中旬一直到7月下旬算是走了一个小阳春以后，我们可以看到随之带来一个股票市场的情绪的高涨。
第二，经济见底之后，增长仍然未出现明显的好转，但是通胀仍然偏低，此时股市和债市对于基本面的判断存在一定的分歧，也就是暂时预期不乐观时，股市对于经济是更加乐观的。
第三，在大类资产切换轮动的一个初期，也就是说股票和债券在经历一个大幅调整之后对于负面消息反映是钝化的，但是利好的消息敏感性增加的时候，这个牛市的惯性思维会带动上一阶段保险好的资产再继续上涨，但是相对投资价值是下降的。这一时期短暂的股债齐涨往往是资产轮动切换的一个开始。
第四，再说一下市场的微观情绪指标，这边主要说中标偏离度和国开和非国开的利差，还有一块是认购倍率。认购倍率来看，我们可以看到之前包括20年的，今年6、7月份当时招标的时候我们可以看到20年国开债的招标达到10倍的认购倍率，基本上每一个期限，特别是长期限，十年、二十年，包括七年的金融债的招标认购倍率都在6以上。
第二个是中标偏离度，如果在一段时间市场情绪比较好的情况下，哪怕一级市场招标利率加上手续费也会大幅低于二级市场的一个同期限的利率，这样反映的是一个投资者的认购热情的高涨。
第三块是说的流动性溢价，也就是国开和非国开的利差，他们利差越低的时候，表示的是市场情绪越乐观，利差越高的时候，表示市场情绪越悲观。所以，这个利差的一个变化也可以看作是一个市场情绪的一个变化。
讲了这么多以后，具体我们要怎样把这些策略运用到我们的具体执行当中来，说的容易做到难。所以，真正的有一些微观的一些操作交易的一些感悟在这里跟大家分享一下。
说到策略，我们可以说策略永远都是那么简单。但是，执行起来的时候永远是那么难。因为执行的时候你往往会被市场的一些情绪，包括一些个人的情绪所左右。所以说，在市场一些波动特征往往是非线性的一个情况下，哪怕投资者，即使他预料到市场的调整，但是在这个控制好仓位的操作中间往往会受到一些影响。
第一个想分享的是落袋为安。也就是会买的是徒弟，会卖的才是师傅，卖永远比买重要。所以，我们要及时的止赢和兑现，我们要重视交易的纪律性。其实在债券市场，特别是牛市行情中做一个跟随者很容易，但是对于交易员来说，什么时候真正的落袋为安出售掉，而不是坐一轮过山车，这个其实找到一个好的卖点，或者在一个市场比较好的点把它顺利出货，这个其实挺考验交易员。
第二个是活的久比活的好重要。所以，我们要重视回撤，永远不要损失自己的本金。因为其实有一些非常优秀的交易员在大波动面前其实是没有扛住的。所以，他们永远或者暂时性的离开了市场。比如说，在2011年的时候，2011年9月份之前，或者2013年，6月份、7月份，9月份冲进去的那些交易员，其实都有一些比较可的教训。
第三个是我们要做好仓位管理，要区分是趋势还是波段的一个大局观下要做好区分配置和交易的一个执行。所以说，我觉得每天琢磨几个BP，或者被市场情绪左右，我觉得这可能是一个初级交易员所干的事情。所以，某种程度上来说，我觉得还是要跳出每天盯盘的状态，做债券还是要有大局观，甚至做好一个月，甚至一个季度的资产配置。所以，这样才能够区分市场究竟是波段还是趋势，这样我们区分好波段和趋势以后，我们就可以说我们有多少仓位来参与，何时该减仓获利，何时该重仓杀入。
我想对于很多交易员来说，只要你现在建了头寸，或者明确了一个方向，很多交易员往往会寻找一些对自己头寸有利的一些观点来继续支撑他，但是这样会有失公立。所以说，我想做交易始终要保持一个中立，也就是既不过度悲观，也不过度乐观，我们要始终保持客观，任何时候还是要把市场的利多和利空点列下来，以客观的心态来进行一个交易操作。
第五个我想说一下风险收益比的问题。其实“黑天鹅”事件往往酝酿着一个风险与机会，风险是说市场预期一致和仓位高度一致的时候，往往酝酿着一个巨大的风险，这样会产生一些踩踏，或者当今年3、4月份的时候地区债务风险局部爆发的时候会影响一个信用危机，甚至出现一个流动性的危机。机会在这边说一下，其实今年的英国脱欧事件是一个比较好的衡量风险收益比的一个例子。
在这边想重点说一下，比如说今年脱欧事件其实是一个小概率事件，在小概率事件中间我们该怎么摆布我们的仓位，我想首先我们要衡量的是一个风险收益比。马克·吐温有一句话说的特别好，“人类不是被一无所知的事情所累，而是被深信不疑的事情所累”。所以我们现在心里回头看一下，有多少人预测到2008年的次贷危机，又有多少人预测到2012年的欧债危机，其实事件驱动一定是小概率事件所触发的，我想预测到的人一定是极少。
我们回顾一下脱欧这一天市场变化，其实我想大家对那一刻市场的一个变化都会铭记在心，市场的一个情绪，风险偏好就会在一天之内发生一个巨大的变化，市场从最乐观的预期到最差的结果。所以，在我们的这个仓位管理上如何在这种“黑天鹅”事件中捕捉一些交易机会，提前布好头寸，衡量好我们的风险收益比，并且从小概率事件中获得一个丰厚的回报呢？我们可以回顾一下当天资产类别的一个走势。
国债期货和黄金的走势来看，上午黄金的涨幅在6%，国债期货其实是随着各个地区投票数而波动。但是到了午后开盘后，国债期货出现一个直线爆拉，而受到欧洲等大型银行股的一些影响，德国股市开始下跌，英国、美国股市跌幅比较小，国内的跌幅是在一个百分点左右。从商品来看，海外大宗商品受到部分投资者风险偏好的下降也出现了一个小幅下跌，国内的商品则由于叠加汇率贬值以及国内供给侧改革的一个因素也出现的一个剧烈的波动。但是，跌幅还是小于外盘。
再说到我们自己的一个交易操作中间来，在当天我们该怎么做？其实我一直觉得好的策略本应是有逻辑、有胆识的人在条件出现之时，或者在结果出现之前做出的一个预测，也就是大部分交易员其实不会为小概率事件而冒险，因此他会构想出一个大概率的事件，并且在这个大概率事件的基础之上以收益最大化为目标来建立一个组合投资。这使得绝大多数人会无视一个小概率事件的存在。但是，我们是不是该问问自己，我们是否理解事件背后驱动的一个原因，如果小概率事件真正发生了以后，市场的表现会怎样？如果我们进行一些测算，就会以一种完全不同的视角看待随机性事件的一个发生。
小部分聪明的交易员其实需要认识到其中的一个差异，也就是我们所说的最有利的一个决策。也就是说，我们回顾一下当时的两种可能性，无非是预期不脱欧，还有脱欧，如果我们预期不脱欧，显然权益会出现好转，但是债券反弹的幅度会有多大呢？答案是有限的。因为国内的宏观基本面其实当时市场预期已经比较一致了，就是在三季度的时候是趋势性向下的，也就是如果我们多权益来空债券的策略来看，风险收益比就不那么对等，如果我们当时预测脱欧的情况下，显然对于权益是不利的，但是对于避险资产来说，却是大利好。所以，从风险收益比来看，选择避险资产是最优。就脱欧事件来看，考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光来看待投资策略以及其结果，与世界不确定的一个认知相伴而行，更加适度的尊重风险，知道未来的不可预知性，明白概率分布，并测算出这个风险收益比，然后再坚持一个比较防御性的投资。
第六点，我想说一下流动性。因为由于市场机构仓位高度一致的情况下，其实信用债的调整往往会带来流动性的冲击，今年3、4月份其实是比较好的一个例子，尤其对于信用债本身来说还增加了一个高杠杆的因素，也就是说市场在追求相对高收益的时候忽略了信用债本身会遇到的一个系统性风险大幅上升，一旦市场出现调整的时候，流动性溢价会被淹没所有的相对收益。
第七点，我觉得这句话说的很好，就是预期差乃一切波动之源。如果我们要判断预期差，其实要比市场的预期稍微早一步先行，也就是判断这个事件到底会不会发生。比如今年6月底，大家当时都预判6月底还会受MPA的影响，或者流动性会有进一步的冲击，但是实际上为什么说我们预测7月份的一个行情会在6月中旬提前发动呢？是因为当时市场确实出现了一个预期差，也就是市场预期流动性会有一步冲击，但是实际上并没有发生。
第三个大点想跟大家交流一下，我们把2008年和2014年的两个大牛市截下来了，我们看一下牛市拐点中间的一些市场的微观信号。我们首先可以看到，从这个曲线形态上来看，首先出现的是一个曲线变平。也就是我们可以看到长债先涨，特别是在2014年的时候比较明显，也就是右边这幅图可以看到长债下行的幅度显然比中、短期债券下行幅度大很多。然后，第二个从品种切换上来看，我们这边举的是2008年的例子。首先，我们可以看到蓝色的这根线是十年期国债的收益率，然后我们可以看到十年期国债收益率的下行幅度最大，再传导到高等级信用债，再到AA的信用债。
总结来看，流动性好转一般是行情好转的一个先行指标。过往两次债券市场的牛市行情2008年和2014年的时候都是先出现了一个流动性的好转。在品种切换上，依次是无风险利率的下行，再到高等级信用，再传导到中低等级信用的一个各类债券品种的一个行情轮动。然后，在收益率曲线来看，一般是收益率曲线上行的过程中间的一个期限利差的一个收窄是利率见顶的一个微观指标。第三，我们时刻考虑中期的一个仓位配置和调整。第四，我们的操作中间来，我们需要因市而变，因势而变，也就是在市场特征改变之后，我们需要采取不同的操作策略，否则在趋势性的行情里面做交易，或者是在波段性的行情里面死扛都会死的很惨。
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