一、直接投资、直投机构和直投基金
直接投资的主要形式是购买优质的未上市公司股权，等到公司发展到较为成熟的阶段、估值大幅上升，就通过流动性较好的市场将所持有的股份售出，赚取高额利润。直投业务具有流动性明显较投资二级市场为差、退出周期较长、风险和回报倍数均较高的特征。当前直投投资者的主要类型有三种：天使（Angel）、VC（Venture Capital，风险投资或创业投资）以及PE（Private Equity，私募股权）。其中天使投资通常被看作是一种非组织化的个人行为，因此市场普遍认可的直投机构包括VC和PE两类。
从规模来看，直投机构的规模呈现出较明显的“两极分化”特征。根据wind PEVC库显示，截至2016年6月底，该数据库已记载的VC、PE机构数已达11844家，其中89.48%直投机构规模在1000万元以下，8.26%的机构规模在1亿元以上，而规模介于1000万到1亿之间的机构只占总数量的2.26%。
图1、不同规模VC、PE机构占比情况
另有一点值得注意的是，最优秀的一批直投机构巨头中，国资背景VC、PE的身影明显较少，当前wind记录的已投项目在100个以上的直投机构中，只有一家是地方国有企业。这可能与两点因素相关：我国直投市场早期主要参与者是外资PE，且主要为国资背景的券商直投一直受到较严格法规限制。
图2、投资案例排名靠前VC、PE的机构背景情况
从投资阶段看，VC和PE分别介入上市前企业发展的前中期和中后期。实际操作中天使、VC和PE之间并没有非常明确的界限划分，广义的私募股权投资可以涵盖创业投资，覆盖企业的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期（含上市后）全部五个阶段。
图3、公司的成长阶段和融资轮次对照
从投资资金来源看，VC、PE则往往通过设立直投基金进行投资，基金的组织形式一般可分为公司制、契约制和有限合伙制（负责投资管理、承担无限责任的普通合伙人（GE）出资1%，获得管理费用和20%的收益，承担有限责任的有限合伙人（LP）出资99%，获得80%的收益）三类，其中有限合伙是最常见的投资基金组织形式。VC、PE通常会自己当GE，然后拉一些机构投资者和高净值个人入伙当LP以分散风险。最常见的直投基金种类是growth和venture。
图4、2010-2015年累计完成募集的VC/PE基金类型分布
由于IPO是所投项目最重要的退出渠道之一，这些直投基金的成立、募集和投资状况受二级市场行情影响较大，2012年11月到2013年12月IPO陷入超过1年的停摆，股市熊途漫漫、行情低迷，处于弱势震荡状态，VC/PE募投退均不景气，募资数据出现明显下滑。而在2014到2015年的牛市期间，VC/PE募资情况开始回暖并转向“火热”。
图5、2009-2015年VC、PE直投基金募集情况
二、直投机构退出回报整体情况盘点
过去数年中一系列疯狂的造富神话，成就了达晨、深创投、红杉资本、IDG、鼎晖投资等优秀直投机构在业界的声名，同时也使得“高回报”成为了VC和PE的标签之一，十几倍、甚至百倍的退出回报在直投行业似乎是家常便饭。直投机构真实的退出情况到底如何呢？
根据我们获得的资料，累计直投投资案例数量（包括天使、VC和PE的投资案例）、累计退出案例数量以及累计退出率三者，自2009年以来均一直呈现上升趋势，但累计退出率的增长速度远较投资案例数的增长平缓，截至2015年上半年底，在已发生的直投投资案例中，也仅有不到四分之一的案例完成了退出，大部分的钱依然被“套”在公司里。
图6、2009到2015年上半年直接投资退出案例数占比
如果不计天使，仅从直投机构的退出来看，wind数据显示从2006年6月到2016年6月的十年间，由直投机构发起的投资事件有22091起，但退出案例数仅为2339起；十年间投资金额总计达19553.86亿元，然而退出的资金总额仅为2560.36亿。考虑到相当一部分的退出案例是来自于2006年前的投资，2006年到2016年期间所投案例的退出率仅在10%左右。可见“退出盈利”是一个多么漫长艰难的过程。
图7、2006年6月底-2016年6月底VC、PE的投资、退出案例情况
退出不易，然而完成退出也不意味着能够大赚特赚。可以从下图中看出，近五年来VC、PE退出案例的平均账面回报倍数出现了显著的下滑，从2010年的接近10倍下滑到2013年的2.12倍，虽然伴随牛市的出现2014年回报率大幅反弹，但回报倍数未能维持在高位，2015年再次下探至2.6。退出亏损案例在2012年到2015年期间也占了全部退出案例数的5%-20%。这意味着，大部分直投机构花费了数年时光和大笔资金，却依然没能等到成功退出；而即使是那些终于完成退出的项目，有相当一部分带来的收益也并不理想。
图8、2010-2015年退出案例的账面回报倍数情况及盈亏比例
也许玩好这个游戏的关键诀窍就在于选对行业？我们统计了2006年6月到2016年6月期间各个一级行业的全部投资案例数量、全部退出案例数量，以及退出案例总数相对投资案例总数的比重（如下图）。统计结果显示，这十年期间，退出数量占总投资案例比重最高的三个行业分别为材料（60.36%）、工业（59.28%）和公用事业（49.56%）；而退出案例数量占比最低的三个行业分别为可选消费（涵盖了媒体、餐饮、纺服、娱乐休闲等子行业，退出占比为31.36%）、金融（28.55%）和信息技术（涵盖计算机、互联网、软件等子行业，退出占比仅为21.59%）。
可以发现，VC、PE近年来追逐的热点行业反而是退出案例所占比重偏小的，鉴于直投资本涌入热点行业导致的投资案例高基数，这一现象并不奇特。然而，有一个问题值得思考，PE、VC的退出周期往往长达数年，如果跟随热点对初创期企业进行投资，到公司发展成熟挂牌二级市场时，资本也许早已不再对公司所在的行业趋之若鹜，如果所投企业的估值不理想，退出的回报率也很难令人满意。“不盲目投资”或许比“跟对热点，选对行业”要更重要。
图9、2006年6月底-2016年6月底期间各一级行业的直投机构退出情况
三、退出渠道盘点
上市并不是直投项目退出的唯一出路，事实上，直投机构的退出渠道相当丰富，如IPO、借壳上市、股权转让、并购（M&A）、大股东回购（多见于债权性质投资）、管理层收购等都是屡见不鲜，并且近年来有进一步多元化的倾向。下面我们将对直投机构的退出渠道进行逐一盘点。
1、IPO退出
VC/PE所投资企业实现IPO上市后，直投机构可以在锁定期后于二级市场出售所持有的股份，实现变现退出。
从当前的情况来看，境内外IPO依然是直投重要的退出渠道之一。2011年IPO退出项目占据了全部退出项目数的近80%，因此2012-2013期间A股IPO闭闸使得VC/PE的退出严重受挫。直投机构多采取“曲线救国”的方式，以借壳上市、并购、三板股权转让退出等方式完成项目退出，但需要支付的成本较高，尤其是借壳上市，不仅需要支付高昂的壳成本，在对认定的借壳上市监管趋严、标准趋向IPO的情况下，难度也越来越大。2014-2015年随着牛市的到来，IPO退出情况出现明显转暖，但占总退出数量的比重没有超过总退出数量的40%，显示IPO在直投机构退出渠道中已不再占据绝对的主导地位。
图10、2011年到2015年底IPO退出案例数量和在总退出数量中的比重
虽然从IPO退出案例占总退出数量的比重来看，IPO作为退出渠道的重要性似乎在下降，但如果从账面回报率的角度来看，IPO作为直投机构最理想退出渠道的地位依然没有动摇。
2008年A股从高位直坠而下后，直到2013年末，IPO退出案例的平均账面回报一直处于下降通道，从2009年的11.4倍一路下滑至2013年的3.02倍，但大部分时候依然高于其他退出方式的平均回报倍数。2014年随着牛市的到来，IPO退出案例不仅数量飙升，平均账面回报也大幅反弹至7.8倍，进一步加强了IPO退出通道对直投机构的吸引力。
图11、2009年-2014年IPO退出的账面回报金额和平均账面回报倍数情况
然而，IPO退出方式具有高账面回报率的很大一部分原因是，在我国现有的IPO审核制度下，新股的稀缺性导致一级市场和二级市场之间存在较大的价差。当注册制的脚步临近，新股发行的节奏预期会逐步加快，投资者对于上市的新股很可能也会“挑剔”起来。对直投机构来说，IPO通道通畅起来能够加快项目上市的频率，让资金更快周转，无疑是一大利好。但同时可能也会使得这一退出方式的回报率降低，或将导致IPO渠道的重要性进一步下滑。
2、借壳上市退出
借壳上市，即被投资公司通过收购一家市值较小的上市公司，将自身资产置入并置出壳公司资产，达到使被投资公司上市的目的。VC/PE机构可利用自身资源帮助被投资公司寻找合适的壳资源，使其上市后在二级市场套现退出。2011年前直投机构通过借壳上市退出的案例较少，但2012年底A股IPO遭到“关闸”后，随着排队上市企业形成“IPO堰塞湖”，借壳上市退出的案例数量和金额均持续上升。
图12、2010年-2015年借壳上市案例（非退出）数量和发生金额情况
3、新三板挂牌、转让退出
VC、PE的另一种重要退出方式是通过新三板（全国股转系统）退出，其所投企业挂牌新三板后，直投机构即可通过做市、协议转让等方式将股份转让给其他持有者，从而完成退出。
2014年前，新三板一直处于默默无闻的状态，通过这一途径退出的直投案例十分稀少。2014初新三板正式扩容， 8月起，新三板正式开始实施做市转让方式，使新三板市场交易的活跃程度出现飞跃。2014年下半年起，新三板行情转为火爆，挂牌数和交易量突飞猛进。此外，新三板进行分层、以及新三板作为上市企业并购潜在的优质标的池两大预期也使得VC、PE更乐见所投企业挂牌新三板。
这些因素共同作用，导致2015年新三板退出案例数出现井喷。
最新数据显示，2016年第一季度共发生VC退出573笔，其中495笔通过新三板，占比为86.4%；共发生PE退出415笔，其中300笔通过新三板，占比为72%。如果仅从案例数量而论，新三板已经成为直投机构退出的最主要方式。
图13、新三板规模和做市交易活跃度不断提升
4、并购退出
使所投公司被其他公司兼并或收购，也不失为直投机构撤出风险资本的一个好方法。
2013年以来，A股市场并购案例数量和金额逐年增加，促进了并购退出这一渠道的兴盛。2015年VC、PE通过并购退出的案例数量接近500起，而2012年这一数字仅为40起。
图14、2009-2015年并购案例（非退出）数量和发生金额情况
然而，寻求被并购是一个相当麻烦的过程，选择合适的并购时机、并购买方，以及进行并购过程管理（信息披露管理、契约管理等）、合理估值等对被投公司及其背后投资机构的能力均为不小的挑战。可以看到，并购退出的退出回报倍数从总体上还是低于IPO。
图15、2009-2014年并购退出案例的总账面回报金额和平均退出回报倍数
5、企业回购
MBO和股东回购可归纳为企业回购，此类退出方式具有风险和收益都较低的特点。其本质是有企业经营者或所有者从直投机构回购股份，通常对公司的经营管理并不会有很大影响，且经常作为直投机构投资协议条款的一部分，在企业经营状况不及预期的情况下直投机构要求被投企业履行条款回购股份。
也因此，企业回购方式的退出回报率总体来说最低，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。
6、其他股权转让
股权转让指的是VC/PE机构通过上述方式以外的其他方式，向其他投资者转让所持有的公司股权套现退出，例如私下协议转让、在区域股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。
通过对2011-2015年期间已公布账面投资回报情况的共280个股权转让退出案例进行整理，我们可以计算出每一年股权转让退出的加权平均账面投资回报倍数，情况如下。可以看到股权转让退出的平均账面回报倍数远低于上市和并购退出，但近年来整体呈现上升趋势。
图16、2011-2015年股权转让退出案例的加权平均账面投资回报情况
7、清算
这可能是直投机构最不愿意看到的退出方式，因为采取这种方式就意味着项目已经彻底失败了，清算只不过是最后的止损措施，只要能够拿回投资就已经足够幸运。大概也因为这一缘故，采取清算方式退出的案例寥寥无几——近五年清算退出的案例总计不超过50家。
总结一下就是，根据当前的情况，不同退出方式的总体回报率排序应该是：上市退出（IPO、借壳）>并购退出> 新三板 > 股权转让 > 企业回购 > 清算。
四、退出方式分布的变化趋势
在退出方式分布上，VC和PE近年来经历了大致相同的变化趋势：
2011-2012年VC、PE都以IPO为最主流的退出方式，其中2011年PE的IPO退出项目数占比当年全部退出项目的90%以上，2013年全年境内IPO受阻导致IPO退出数量在2013年大幅度下滑，并购、股权转让、MBO和股东回购等退出渠道的退出案例数快速增长，到2014年形成了IPO、并购和股权转让在退出数量方面几乎“三足鼎立”的局面。2015年1-11月VC、PE新三板退出案例数均呈现爆发式井喷，后来居上，贡献了接近50%的退出案例数量。
图17、2011-2015年创投市场退出方式分布统计
从总体结构来看，VC/PE的退出渠道呈现多元化、均衡化的发展趋势，新三板、并购、MBO、股东回购等退出渠道的重要性出现显著上升。
图18、2011-2015年私募股权市场退出方式分布统计
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