央行通过“价格”、“数量”两大要素共同影响货币供应量规模。对于价格，央行通过法定存款准备金率等影响货币乘数大小，进而影响货币供应；对于数量，央行直接通过基础货币投放量高低影响货币供应。
随着资产购买规模上升，央行投放基础货币增多，其资产负债表趋于扩张，形成扩表效应；基础货币经由货币乘数，进一步放大货币供应量，导致货币供给增多。
经由费雪公式可知，在其它条件不变下货币供应量增多会带来价格上涨，但并非普遍上涨而是价格的结构性上涨。美国央行扩表带来股票市场的繁荣；中国央行扩表导致房地产市场蓬勃发展。
未来伴随着缩表和长期利率走高，理财产品资金端成本趋于上升，资产端投资压力增大；银行理财可凭借自身优势，以产品转型带动投资模式转型，进而带动客服销售、财富管理模式的转型。
文／普益标准 陈新春
2017年9月21日凌晨，美联储议息会议决定维持联邦基金利率1%-1.25%不变，并于10月份开始“缩表”，同时预期今年仍将加息一次，明年加息三次。缩表方式采用渐进式，即逐步减少到期证券的本金再投资规模，而非一次性结束所有再投资或抛售资产。在缩表规模上，美联储计划最初削减规模为每月100亿美元，包括60亿美元国债和40亿美元MBS；该规模每季度上调一次，直至达到每月削减500亿美元，将使美联储资产负债表规模在5年内降至2万亿-2.5万亿美元水平，这将是全球资本流动的重大改变。
从历史上看，美联储历次的缩表曾导致世界经济增长下滑，引发过拉美债务危机、亚洲金融危机、美国科技股泡沫破裂等事件，影响不可谓不深。那么，此次美联储推动的缩表有何影响？影响程度又有几何？本次月度宏观解析研报将在分析扩表、缩表逻辑的基础上分析其影响，并探究中国的可能应对之道以及大众财富配置方式的可能转变，最后探讨银行理财可能的转型方向。
一、扩表缩表逻辑
扩表与缩表，均是针对央行而言，因此在央行还未登上历史舞台时，并无此概念。央行是一国最高的货币金融管理机构，在各国金融体系中居于主导地位，负责控制国家货币供给、信贷条件、并监管金融体系。
央行首先是“发行的银行”，对调节货币供应量、稳定币值有重要作用，但央行并不是随便发行货币，而是要遵循一定的调控机制。从金融学角度看，央行对货币供应量的调控机制，是指央行为控制货币供应量和其它宏观金融变量，通过货币政策工具作用于货币政策中介指标，并以此达到其政策目标的完整体系。
总体而言，央行调控模式包括了直接型、间接型、混合型等。直接型的调控模式通过强制性的指令和行政手段以直接控制现金流通量和银行系统的贷款总量，并以此实现货币政策的最终目标。间接型的调控模式一般通过法定存款准备金率、再贷款、公开市场操作等政策工具并以此影响货币基准利率或货币供应量，进而达到相应政策目标，如经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等。混合型一般结合了直接型和间接型的特点，通常以间接型为主，并伴随直接型的相应措施，如信贷计划、窗口指导等。
无论是何种模式，其结果均表现为央行货币供应量的增减。央行供应的货币又叫“基础货币”，是央行发行的债务凭证，表现为商业银行的存款准备金和公众持有的通货，因其具有使货币供应量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币。基础货币经由货币乘数可形成货币供应量，具体关系可见图1：
央行基础货币经由商业银行法定存款准备金率、超额准备金率、定期存款比率、现金比率等形成的货币乘数放大效应，最终得到货币供应量。因此，基础货币是货币供应量的前提条件，要控制货币供应量，必须把基础货币限制在合理的范围内；各种比率共同作用的货币乘数是重要条件，其数值的大小直接影响货币供应量规模。
因此，查看图1结果，央行通过“价格”、“数量”两大要素共同影响货币供应量规模。对于价格，央行通过法定存款准备金率等影响货币乘数大小，进而影响货币供应；对于数量，央行直接通过基础货币投放量高低影响货币供应。
此前，央行大部分采用“价格”手段，但非常时期当行非常手段。面对08年金融危机，传统的价格手段不足以应对金融危机蔓延，因此央行直接采取“直升机撒钱”或“大水漫灌”方式，通过在市场上购买国债、抵押贷款证券、甚至企业债等形式，直接投放数额巨大的基础货币，也即所谓量化宽松（QE）。在市场上购买的各种债券等形成央行的资产，投放的货币形成央行负债，随着资产越买越多，投放的基础货币也越来越多，央行资产负债表趋于扩张，形成扩表效应。基础货币经由货币乘数，进一步放大货币供应量，货币供给增多，带来了广泛影响。
假使将货币作为特殊商品，货币供给需求变化会直接影响货币这种特殊商品的“价格”与“数量”。图2显示，若货币需求量不变，央行扩大基础货币投放并经由货币乘数效应会导致货币供给显著增加，此时一方面市场上货币多了，另一方面货币的“价格”降低，即货币“变毛”，购买力下降。货币购买力下降有两种表现方式：对内，物价上涨；对外，货币贬值。
货币供应量增加对物价的影响可以进一步从费雪公式看出，费雪认为，产出与货币间存在一定的关系，货币数量乘以货币使用次数应等于名义收入，即。其中P指商品与劳务价格等的加权平均值；Q指商品与劳务的交易数量；M指货币数量；V指货币流通速度。当其它条件不变时，货币量增加，总体价格上升。
但需注意的是，这里的价格指商品与劳务价格等的加权平均值，而非所有商品价格都上涨，即货币供应量增加会导致商品价格出现结构性变化，有些上涨快，有些上涨慢。比如，美国的量化宽松带来股票市场的繁荣。中国呢？房地产与证券（股市与债市）市场，特别是房地产市场！
图3显示，自2008年11月美联储第一轮量化宽松（货币供应量增加）以来直至2014年11月量化宽松结束，六年时间内，随着美联储不断扩表，美国标普500指数不断上涨。证券市场走势与央行扩表走势高度一致，反映出货币供应量带来的资产价格上涨效应。与此类似，中国央行的扩表行为带来房地产市场的蓬勃发展，反映出中国货币供应量大部分进入房地产市场，并以此带来资产价格上涨效应。
有扩表就有缩表，否则越来越多的货币供应量（大水漫灌）不仅会导致金融资产和房地产价格飙升，而且会溢出到其它市场，如与生产相关的生产资料市场和与居民生活相关的生活资料市场。既然扩表是买入资产放出货币，那么缩表正好相反，即卖出资产回收货币。历史上，央行的主动缩表带来了广泛的影响。以美联储为例，1920年以来，美联储历史上共有六次缩表行动，时间持续1-2年，规模为2%-15%左右。由于美国经济的超然地位，美联储的主动缩表导致全球经济增长下滑并伴随着全球资本流动发生逆转。
此次美联储新的缩表行动将加速美元货币供应紧缩，由于美元是世界货币，随着美元币值上升和回流，将引发全球资本流动方向发生逆转，对其它国家货币造成贬值压力。为应对此间压力，其它国家不得不迈上与美联储相同步伐，正如中国央行行长在今年初博鳌论坛演讲中提到的，全球货币政策宽松已到周期尾部，接下来全球将步入货币紧缩时代。紧缩的货币时代将带来新的不确定性，前途难料。
二、紧缩时代与财富新配置
首要问题是，美联储缩表，为何中国不得不跟进并做出应对？因为开放和全球经济一体化的现实。若为封闭经济体，无需考虑外部情况变化；但作为开放经济体，国与国之间会因为资本流动、国际贸易等形成政策联动。不过各国的应对方式可能稍有不同，这源于不同的理念和政策导向。
就国际经济学而言，有一个著名的“不可能三角”理论。该理论指的是经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得资本自由流动、汇率稳定和独立货币政策三个方面的目标，即三者不可兼得。
根据“不可能三角”理论，一国在资本自由流动、独立货币政策和汇率稳定之间只能三选二，并以此形成三种政策组合。若要保持资本自由流动和货币政策独立性，就必须放弃稳定汇率，由固定汇率制转变为浮动汇率制，大部分发达国家选择此种政策组合。若要保持独立货币政策和汇率稳定，就必须放弃资本自由流动，实行资本管制，如一些发展中国家。若要保持资本自由流动和汇率稳定，就必须放弃独立的货币政策，如我国香港地区。
为应对此次美联储缩表，在不得不跟进情况下，欧洲央行很可能采取缩表和加息行动。作为发达国家，西欧地区国家采用的是独立货币政策、资本自由流动，此时实行浮动汇率制；美联储缩表和加息行为会吸引资本流入美国，对欧元币值造成压力，形成资本外流。作为应对之策，缩表和加息是市场可以预期的选择。
就中国而言，为应对缩表，之前已采取一系列组合拳。在强化资本管制的同时修改人民币汇率形成机制，进一步确保汇率稳定。另外，为应对缩表长期影响，央行会主动实施中性偏紧货币政策。除此之外，为确保经济保持平稳运行，财政政策与结构性改革等将不得不提速；在改革路线已定情况下，产业调整、收入调整等都将引发大众财富配置方式的转变。
上一期宏观报告分析指出，随着新康波周期的启动和长期利率重新向上走，新技术革命背景下的实体经济将迎来新的轮回，步入新一轮快速发展的通道；与此同时，伴随着美联储缩表带来的全球货币紧缩时代的开启，会加快新技术革命的发展步伐。
总体而言，居民财富的保值增值最终依赖于实体经济的健康发展，依赖于新产业的快速成长。作为资管机构，银行理财可凭借自身优势，按照行业规范，从结构、客户的法律关系、产品差异化设计等方面结合既有的银行特色和资管既有的规律做产品转型，以产品转型带动投资模式的转型，进而带动客服销售、财富管理模式的转型。
未来，伴随着缩表和长期利率走高，理财产品资金端成本趋于上升，资产端投资压力增大。在市场日趋规范环境下，今后激进扩大规模不仅没必要，而且充满风险，特别是在资产端投资能力有限状态下。就资产端而言，新产业、新业态将蓬勃发展，创新型公司的成长价值将愈发凸显，挖掘新投资机会将成为各资管机构重要竞争点。与此同时，无论是加强团队建设还是开拓匹配新型理财产品，各资管机构体制机制建设的价值将变得更为重要。
联系客服
