胶粘剂是化工材料中非常重要的一个应用，涵盖工业和生活中的方方面面，从建筑到汽车、从包装到电子，胶粘剂所占的份额越来越高。在2017年阿科玛的声明中说，全球胶粘剂市场超过550亿美元，平均年增长为3%[1]。从化学成分来说，胶粘剂也涵盖广泛，环氧、聚氨酯、丙烯酸、有机硅、EVA等多种材料都可以作为胶粘剂。按照下游的应用所需的性能特点，胶粘剂企业进行化学配方设计，达到所需要的指标。
胶粘剂行业处于化工材料产业链的中游。上游是各原材料生产厂商，而下游是不同应用场景。胶粘剂既针对企业客户（B2B），也针对普通消费者（B2C），因此是化工材料领域比较复杂但有趣的一个门类。
（1）胶粘剂上市企业
图1：胶粘剂上市公司中胶粘剂业务占比
独立的胶粘剂公司数量并不多。德国汉高（Henkel）胶粘剂是这个行业当之无愧的领头羊。胶粘剂占汉高总收入的47%（按2019年数据，下同），销售额超过100亿美元。汉高的胶粘剂几乎覆盖所有的应用场景和所有的化学成分，仅在有机硅领域相对稍弱。汉高另一半的业务是面向消费者的化妆品和家用护理业务。汉高在全球胶粘剂的市场份额大概占到20%左右。美国富乐（H.B. Fuller）公司是一家纯粹的胶粘剂公司，业务占比100%，但总体量相比汉高却小不少。其2019年的销售额接近30亿美元，排在第二位。另外一家曾经独立存在的胶粘剂公司是波士胶（Bostik），之前是在达道尔旗下独立运作，2015年被阿科玛（Arkema）收购。根据收购时披露的信息，2014年波士胶的销售额为15.3亿欧元，而到2017年销售额增长到19.4亿欧元，其在阿科玛的占比接近25%。
还有一些胶粘剂业务位于生产上游原材料的大型化工材料公司之中。有机硅领域的领先公司例如陶氏（Dow）、瓦克（Wacker）、信越（Shin-Etsu）和迈图（Momentive）都有硅胶业务，并且是这方面的领导者（延伸阅读：2019年有机硅行业下跌）。聚氨酯领域的公司也有一些聚氨酯胶的业务（延伸阅读：万华化学和它的朋友们）。而这些胶粘剂业务因为合并报表的关系，并没有在上市公司披露信息中单独出现。
另外，杜邦（Du Pont）公司旗下的汽车胶业务板块，也是汽车胶细分应用的绝对领先者，销售额在十亿美元规模，因为合并报表的关系，也缺乏其详细的财务信息。还有3M公司，西卡（Sika）、艾利丹尼森（Avery Denison） 也有不小的胶粘剂业务，同样没有单独的财务信息。
中国有5家上市公司以胶粘剂业务为主：回天新材、高盟新材、康达新材、硅宝科技和集泰股份，但体量都相对欧美头部企业相聚甚远。回天新材胶粘剂销售额最高，接近14亿人民币，也仅相当于汉高胶粘剂体量的1/50。其他4家胶粘剂销售额均低于10亿人民币。这5家公司中，除高盟新材胶粘剂业务只占总销售额的58%之外，其他4家胶粘剂都超过80%，而回天新材高达95%。
（2）欧美胶粘剂公司
图2: 三家欧美公司过去十年胶粘剂销售额
在过去的10年，汉高和富乐的胶粘剂业务都有着良好的发展。汉高在胶粘剂的销售额从2010年的82亿美元增长到2019年的106亿美元，年复合增长2.6%。EBIT利润率在过去10年也大幅度提升，从2010年12.8%增长到2019年的18.1%。富乐在过去10年销售额从12亿美元增长到2018年超过30亿美元，不过在2019年有所回落，年复合增长接近10%，发展迅速。但是，在利润率方面仍然大幅度落后第一名汉高，一直在5%至10%之间徘徊。
汉高在胶粘剂行业真是“茅台”一样的存在，不但销售额遥遥领先，利润率也逐年攀升，销售额和利润率都大幅度领先行业其他对手，有着超强的护城河，笑傲江湖。
图3：欧美公司过去十年胶粘剂利润率
在2014年的收购说明中，阿科玛证实波士胶排名处于第3位，但是EBITDA利润率（10.3%）低于对手，其将长期目标定在14-15%[2]。波士胶在被收购之后业务发展迅速，3年间EBITDA利润率提高了50%。其2019年公布的目标在2023年销售额比2016年增长一倍，经常性EBIT达到12.5-13%[3]。
图4：三家欧美公司2019年研发费用占比
令人意外的是胶粘剂行业三大欧美公司的研发投入并不高。汉高2019年的研发投入为销售额的2.4%，富乐仅为1.3%，在化工材料公司中都属于中等偏下的位置（延伸阅读：材料企业在研发的投入多吗？）波士胶在2017年披露的数据其研发占比从2014年的2%上升到2.7%[1]，阿科玛公司整体在2019年的研发占比为2.9%。
（3）中国胶粘剂上市公司
中国5家胶粘剂上市公司中回天新材销售额最多，2019年接近14亿人民币。康达新材、硅宝科技和集泰股份较为接近，超过8亿人民币。高盟新材相对最少，为5.6亿人民币。
图5：2019年中国上市胶粘剂公司销售额组成
这5家公司中有3家回天新材、硅宝科技和集泰股份都主要以有机硅胶业务为主，这部分业务主要是和陶氏、瓦克、信越和迈图等公司竞争，而非和汉高和富乐胶竞争。康达新材的胶粘剂化学成分比较多样化，包括环氧、聚氨酯、丙烯酸等，与汉高的结构更为类似。高盟新材仅为聚氨酯胶业务，回天新材的聚氨酯胶排在第二，康达新材排在第三。4家公司的聚氨酯胶合计超过10亿人民币销售额。
图6：2019年中国上市胶粘剂公司业绩同比增长（下降）
而这5家公司中，康达新材、硅宝科技和集泰股份在2019年整体化工材料行业不景气的背景下，销售额增长仍超过15%，发展迅速。回天新材的业绩增长为2%，表现正常。只有聚氨酯胶单一胶粘剂业务的高盟新材业绩下降10%，与聚氨酯行业整体下降的背景类似。
图7：2019年中国上市胶粘剂公司销售量
在销售量方面，回天新材在2019年销售超过7万吨，依然领先。高盟新材和康达新材均为3万吨。硅宝科技和集泰股份没有单独公布胶粘剂的体量，而与其他化学品一并合计披露。
图8：2019年中国上市胶粘剂公司胶粘剂的平均单价和胶粘毛利率
3家公司回天新材、高盟新材和集泰股份的胶粘剂毛利率基本接近，在38%-39%。康达新材和硅宝科技相对较低，在32%-34%。如果与前文欧美公司EBIT相比，高盟新材全公司EBIT最高为20%，超过汉高胶粘剂（但高盟新材有较多高利润的非胶粘剂业务，毛利率都超过50%），其余四家全公司的EBIT分别是：硅宝科技14%，康达新材12%，集泰股份11%，回天新材9%，都和富乐公司相近。
按照其年报公布的销售额和销量，可以计算出回天新材胶水的平均价格为2万元/吨（以有机硅胶为主），高盟新材的价格为1.8万元/吨（为聚氨酯胶），而康达新材的平均价格高达2.9万元/吨（主要为环氧和聚氨酯），甚至高于回天有机硅胶水价格，但在高平均售价下毛利率依然稍低，仅为32%。这一价格较为神奇，需要进一步挖掘解析。
图9：2019年中国上市胶粘剂公司研发费用占比
而在研发投入方面，5家中国上市公司均大幅度高于欧美公司和化工行业平均水平。康达新材研发投入高达6.9%，为5家公司中最高，最低的集泰也高达3.7%。这些数据放在所有材料公司中都位居前列。（数据对比：材料企业在研发的投入多吗？）
（4）材创点评
·汉高是胶粘剂行业当之无愧的老大，胶粘剂领域销售额超过100亿美元，EBIT利润率高达18%，无论体量还是利润率都大幅度领先第2位富乐公司和第3位的波士胶（阿科玛旗下）。富乐和波士胶两公司体量接近，相差无几。
·中国胶粘剂公司体量都太小，5家上市公司胶粘剂业务总共销售额也才40亿人民币，仅为汉高胶粘剂体量的5%。中国需要加强行业集聚，培养一家化学齐全、涵盖众多应用、体量达到10亿美元规模的胶粘剂公司。但目前看，达到这一目标希望渺茫。
Ref.
[1] https://www.arkema.com/en/arkema-group/strategy/bostik-iconic-acquisition/
[2] Acquisition of Bostik, A key milestone in Arkema’sstrategy, Sep 19, 2014.
[3] https://www.bostik.com/globalassets/countries/corporate/bostik-corporate-presentation-2018-final.pdf
备注：本文于2020年5月24日首发第一稿时，引用波士胶数据有误。特向读者致歉。本文订正数据并对原文作少量修改后重新发布，为第二稿。
结尾彩蛋：
材创读了诸多化工材料界上市公司的年报，基本上都按部就班。这次读集泰股份的年报，居然有意外之喜。从2017年上市以来，2018年和2019年集泰股份的年报都有其董事长温情的致辞，富有真情实感的文字让材创对董事长邹榛夫先生刮目相看。下面截取部分内容供读者参考，全文可自行下载该公司年报。
（2019年）
http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?017c4025-a066-4331-bea2-aac64f51ffec
（2018年）
http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?970c9038-4238-42b8-ba09-34431458cba1
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