门外看经济（一）：关于汇率的种种现象
过河卒 2015-02-28
本文观点部分来自于《王二经济学故事》郭凯著
中国的强制换汇制度
中国外汇储备的增长来源主要有：对外贸易结余、外商直接投资结余、对外投资回报、以及数目不详的热钱流入。
中国在2009年年末约有2.5万亿美元的外汇储备，以每个月300至400亿的速度增长，在2014年12月达到3万8千亿。
庞大的外汇储备由国家外汇管理局进行管理，但外管局手里的前并不是自己的钱，这些钱是属于企业和个人的，还有属于热钱的最终所有者。虽然外汇从企业和个人最终转到外管局手里要经过普通人看起来复杂的操作，其中包括人民币的投放、回购、央行票据的发行等，但这些并不改变事情的本质，那就是这些外汇不是外管局的钱。
让一个官方机构掌握如此巨额的外汇并进行投资，在保证安全性、流动性的同时还要强调回报率基本是不现实的事情。藏汇于民可以把投资决策分散化，风险也分散化，在这个意义上时有好处的，但本质还是解决不了中国外汇过多的事实。即便中国官方不用去承担主要货币汇率贬值、工业化国家主权债务危机、新兴市场国家和低收入国家的高度不确定性、波动巨大的大宗商品价格这些风险，中国的民间要面对的是一样的风险。
中国的外汇储备问题，归根到底是中国不平衡的经济结构的结果，是中国收入分配、资源配置和产业结构不平衡的体现。
目前，中国的强制结汇政策，将企业出口商品所得到的等价外汇放到国家手里，同时，向市场投放等值的人民币。这一过程可以看做企业将商品卖给了国家，而国家印出人民币来给企业。问题在于，这种模式下，只要中国商品在国际市场上能够出售，那么国家可以无限印人民币来收购企业的商品。企业在拿到人民币后，会扩大生产，进一步推动经济的发展。但是，由于人民币只是一种在国内可流通的纸币，因此意味着财富被聚集到了国家的手里，而通过外汇储备所释放出来的人民币所对等的实物在国内并不存在（已经出口到了国外），因此，这部分人民币会对国内商品市场产生通胀压力，总体感觉是人民币多了而可购买的实物商品并没有增多。如果企业可以自己持有外汇，那么由于外汇在国内市场是不能流通的，因此可以避免对国内商品市场构成通胀压力。如果，在国内，企业可以自由将人民币兑换成外汇，那么也能消灭一部分人民币，减少通胀。
那么在中国从1998年至2008年，出口强盛的十年间，外汇储备的增长带来的大量基础人民币投放，为什么并没有引起国内严重的通货膨胀？央行通过央票进行了大量的对冲操作，同时，构建了好几个蓄水池，将这些钱圈到池子里了，股市、房地产市场都可算这样的蓄水池。
人民币固定汇率真的好吗？
汇率即人民币对某一其它货币的价格，汇率与国际贸易紧密了相连，背后反映的是中国商品的国际定价。美国人（或其它国家）的商品进口，其实可等价看做进口的是人民币（对等于人民币计价的商品）。如果人民币汇率较低，那么中国商品的国际价格则较低，使得商品在国际市场上具有更大的竞争力，反之，则竞争力下降。但，也不是说汇率越低越好。如果汇率过低，那么其它国家就能以较低的价格购买中国的各项资源，而中国则需要以更高的价格购买他国的各种资源。国际贸易市场是在不断变化，而中国采用紧盯美元的固定汇率机制，使得中国商品的价格弹性不足。中美汇率只是一个相对价格，中美汇率稳定了，别的东西就很难稳定，包括人民币对其他货币的汇率。2009年全球金融危机时，所有新兴市场国家的货币都在贬值，只有人民币跟着美元升值，让中国出口雪上加霜。等经济复苏了，大宗商品涨价了，人民币又开始跟着美元贬值，让大宗商品的涨价百分之百传导到国内的原材料以至于最终的消费品价格，增加了通胀的压力。欧洲出现了债务危机，人民币又开始跟着美元一起看欧元坐过山车。人民币死死盯住一个价格不放，对于中国一个大国而言带来的未必是稳定，反而可能会放大各种冲击。
此外，央行为了维持目前的汇率而不得不大量买进美元，以外汇占款的形式大量投放人民币，同时为了避免通货膨胀，进
行对冲操作，发行央票来回收人民币（央票是央行向商业银行发行的类似债券的东西，有期限有利率，到期还本付息。发行央票的目的主要是为了调节货币供应量，商业银行购买了央票，这些钱就不能用去放贷了）。而央票的利息就是央行的对冲成本。为了降低对冲成本，央行将一年期存款利率限制在2-3%，使得银行间的市场利率能够保持低位。然而这样付出的代价是中国一年期的真实利率因通货膨胀原因平均基本在0左右，这对于一个在多数年份都以两位数增长的中国，对于一个资本平均边际回报率超过10%的中国，不能不说是太低了。如果中国有更多的投资渠道，有发达的金融中介，有充分的竞争，老百姓在处置自己储蓄的时候有更多的途径，这么低的利率是不太可能吸收到太多储蓄的。而现实是，银行仍然是中国老百姓最主要的投资渠道。因为对利率的管制，银行之间不可能通过竞争性的定价来吸引储户，于是，中国和真实资本回报率如此脱节的低利率水平才有可能长期被维持。
具有灵活性的汇率显然能够给中国的宏观调控增加一个可用的工具。中国的宏观经济正越来越复杂，面对的各种国内外不确定行也不断加大，资本的流动也越加难以控制，但人民银行既不能自由调整利率，也不能自由调整汇率，而且这两件事是相互关联的，就像让一个人吧双手绑起来，然后还要确保一辆高速前进的重型卡车保持不偏离方向一样。
人民币汇率贬值会使得中国外汇储备缩水吗？
有人认为“人民币汇率相对美元升值导致用人民币计价的中国外汇储备缩水”，从而成为反对人民币升值的一个理由，这种想法其实是错误的。前几年，人民币汇率较低的时候，我们的商品在国际市场具有竞争力，其它国家可以买到中国的便宜货。一旦人民币回归正确水平，外汇储备则对人民币会计计算缩水，但这种缩水是已经发生的，只是把它显性化而已，因为东西已经便宜卖了。一国的货币最终对应的一国的资源（自然资源、科技知识、制造能力等），全球经济下，一国货币的贬值意味着自产商品的价格降低。
中国的外汇储备可不是用来换人民币的，人民币是中国自己印的，用不着花外汇储备来换自己能印的东西。中国的外汇储备最终是要用来进口东西的，从原材料、到制成品，到各种技术，人民币升值本身不会减少中国手上外汇储备对这些东西的购买力。
如果人民币真的被低估了，那么这些账面损失就是过去这些年中国补贴国外消费者的一个度量。为啥美国的中国制造的商品那么便宜，中国对出口以至于最终对国外消费者的补贴恐怕是其中的一个重要因素。人民币不升值这些补贴是隐性的，一升值这些补贴就直接显示为人民银行的账面损失。
人民币汇率升值谁是赢家？
美国一直期望人民币能够升值，以解决美国的失业问题和贸易赤字问题。然而，中美之间的贸易关系是互互补关系而不是竞争关系。即使中国真的提高汇率，倒是中国商品在国际市场上失去价格优势，但中国低端制造业中1美元1小时的工作就会回流到美国吗？因此，中国汇率提高，只会让低端制造业转移到越南、印度和东南亚国家。而且，对于美国的消费者还要承受日用品价格上涨的压力。
中国是一个在出口市场具有强大竞争力的国家，使得中国自加入世贸组织以来，一直以惊人的速度占领着世界出口市场。尤其是在08年经济危机后，中国成为世界第一大出口国和第二大经济体，同时，中国在几乎整个产品线上，和从低收入国家如孟加拉国和越南到中高收入国家如韩国和墨西哥，都存在直接的竞争关系，使得中国在危机后出口的恢复和增长对众多国家都发生冲击。虽然，中国释放的巨大生产力和随之增加的市场份额对整个世界是好事，意味着世界上的资源被配置到了更合理的地方，以更有效的方式被生产为产品。但，这对其它国家来说确实一个巨大的压力。并且，让事情更复杂的是中国崛起的迅速、中国的巨大和发展不均。中国崛起的迅速，意味着中国的竞争对手只有更少的时间进行调整，短短几年，中国不仅仅是抢占欧洲的低端制造业，而是整个产业链都有被中国取代的危险。中国的巨大，意味着中国的冲击也是巨大的。中国的发展不均，意味着中国的产业甚少溢出，也就是当低端产业在沿海地区在沿海地区没有成本优势，其选择是移到内陆，而不是像当年日本那样将低端产业转移到周边的亚洲国家。因此，中国在几乎整个产业线和很多经济发展阶段完全不同的国家都存在直接的竞争关系。中国的崛起对一些周边国家和行业的“间接”伤害是不容回避的事实。我们只有拉动内需，将出口转内销，同时能更多的进口，才能减少很多国家对中国的不满。
人民币国际化
人民币目前在正常项目下可实现自由兑换，但还没有实现在资本项目下的自由兑换。也就是说，如果是做实物贸易，人民币已经可以自由兑换，但如果没有实物贸易背景，是不能在国家外汇管制规定的额度之外把人民币和其他货币自由兑换的。人民币不可自由兑换已成为人民币国际化进程的一个重要障碍。我们的贸易伙伴并没有太强的动机持有人民币，持有人民币也就只是想赌人民币升值了，因为，目前人民币只能用来从中国进口东西，不可以自由在中国投资，也不可以自由兑换成其它货币，而香港黑市上的容量又太小。然而，如果实现人民币的自由兑换，对于央行来说是一个十分复杂并充满风险的过程。
根据蒙代尔三角说--独立货币政策、资本自由流动、固定汇率，三者不可能同时实现。目前，央行是独立的货币政策和固定汇率，因此，资本的自由流动就必须管制起来。如果在固定汇率下实现人民币的自由兑换，那么央行将几乎必然失去对中国货币政策的控制。人民币自由兑换意味着跨境资本流动可能发生爆炸式的增长，而我们的金融体系从没有在这样的环境下生存过，我们的货币政策框架也没有准备好。
一个可自由兑换的人民币意味着目前央行以控制货币总量的方式操作货币将变得无效，因为，人民币的需求是瞬息万变的，不仅取决于国内，还取决于国外。从而，我们需要过渡到一个以价格手段，也就是调整利率为主的货币政策框架。
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