2017年3月，《2017年国务院政府工作报告》中
提到通过“推进资产证券化”降低企业杠杆
这意味着“资产证券化”从单纯的融资功能
化身为“降杠杆”的方法之一
那么，证券化真的能帮企业降杠杆吗？
如何才能通过证券化实现降低企业杠杆？
今天的文章，就带来深入分析
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目录
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1. 资产证券化的基本流程
2. 企业资产证券化能够实现“降杠杆”?
3. 案例分析
4. 企业通过资产证券化“降杠杆”不明显
5. 企业资产证券化仍需努力推动，但须谨防过度滥用
2017年3月，《2017年国务院政府工作报告》中提到，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。”报告对“推进资产证券化”这一“降杠杆”路径进行了强调，而在以前的报告中关于资产证券化的表述多为“探索基础设施等资产证券化”等。从“探索”升格为“推进”，这也意味着“资产证券化”从单纯的融资功能化身为“降杠杆”的路径之一。
资产证券化的基本流程
资产证券化，就是将具有可预期收入的资产或者权益作为基础资产，并以其未来所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券以获得融资，其主要功能在于盘活存量资产、增强资产流动性。根据资产支持证券的原始权益人不同，我国的资产支持证券分为信贷资产支持证券、企业资产支持证券。信贷资产支持证券由人民银行、银监会主管，原始权益人为银行，其基础资产为银行信贷资产，如个人住房抵押贷款、信用卡借款、对公贷款等。企业资产支持证券原始权益人为非银机构，包括非银金融机构以及非金融企业，其基础资产主要为企业债权（存量资产）和企业收益权（未来资产），又分为由证监会主管的资产支持专项计划以及由银行间协会的ABN。因此，前文《政府工作报告》中提到的“推进资产证券化”的方式“降低企业杠杆”，主要是指非金融企业通过发行企业资产支持证券以达到“降杠杆”的目的。
一个完整的资产证券化流程，从组建资产池到最终的证券清偿，主要包括九大流程：重组现金流、构建资产池、设立特殊目的机构（SPV/SPE）、债权/收益权权属让渡、完善交易结构、信用增级和信用评级、发行与销售、获取发行收入、资产池管理和清偿证券，参与机构涉及发起人（原始权益人）、托管人或计划管理人、投资人、承销商、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所、登记结算、财务顾问等。
具体而言，企业资产证券化的基本过程是发起人（原始权益人）根据自身融资需求对其拥有资产或收益权进行清理、估算，构建基础资产池，计划管理人组建以运营资产证券化为唯一目的独立的资产支持专项计划（SPV）接受发起人让渡的基础资产池，设计并完善交易结构，再通过对拟证券化资产进行风险分析和风险重组、增级措施提高资产支持证券的信用、引入信用评级机构对信用增级后的拟发行证券进行评级后，SPV作为发行人通过承销商（证券公司）向投资人销售证券，通常原始权益人需认购一定比例次级证券。发行人取得募集资金后，按约定的价格向发起人支付购买价款。在资产支持证券存续期间，计划管理人代表SPV对资产池进行管理和处理，按照协议对资产池产生的现金流进行分配和回购。资产支持证券到期后，资产池说产生的收入在还本付息、支付各项服务费后，剩余收益按协议在发起人与SPV之间分配。
图1 企业资产证券化交易结构图
从以上交易结构可知，发起人（原始权益人）即是基础资产的提供者也是资金的融入方。目前，可以开展企业资产证券化业务的非金融企业包括城投公司、产业类公司等。计划管理人则是整个资产证券化业务中最主要的中介机构，设立资产支持专项计划（SPV），负责托管基础资产，并对SPV的实施管理，通过SPV连接起投资者与发起人。我国主要是券商或者基金管理公司子公司作为计划管理人。
非金融企业可进行证券化的基础资产种类众多，具体包括PPP项目、不动产投资信托REITs、股票质押权回购债权、航空票款、门票收入、企业债权、委托贷款、应收账款等。根据基础资产性质的不同，企业资产证券化又可以分为两大类：一类是债权类资产证券化，其基础资产在转让前体现在发起人的资产负债表的资产项目上，与之相关的未来现金流能可靠预期；另一类则是收益权类资产证券化，其基础资产为企业财产权利，未来现金流的不确定性较高，相关的收入或收益只能在未来某一时点才能确认，不能构成会计意义上的资产。由于基础资产性质不同，以及企业（原始权益人）在证券化过程中扮演角色的差异，最终将导致资产证券化对企业的杠杆率产生不同的效果。
企业资产证券化能够实现“降杠杆”?
并非所有企业资产证券化均能实现企业“降杠杆”的目的。企业通过资产证券化的方式“降杠杆”的关键在于基础资产是否真实销售（出表），同时还受到融资用途（是否用于偿还存量负债）的影响。仅实现真实销售，企业的证券化融资只是在资产项目之间进行结构调整，并没有减少负债和降低负债率。只有实现真实销售且将融入资金用于偿债，企业才能通过资产证券化这一路径达到“降杠杆”的效果。结合企业资产证券化的类型，企业资产证券化可以分为三种情形：一是企业债权类资产证券化且实现真实销售，二是企业债权类资产证券化且未实现真实销售，三是企业表外收益权类资产证券化。在以上三种情况中，企业（原始权益人）在证券化中涉及的主要交易事项的会计处理有所不同，最终导致“降杠杆”的效果的差异。企业（原始权益人）在证券化过程中涉及的主要交易事项包括债权/收益权权属让渡与取得对价、认购次级证券与获取收益，可能还包括对资产支持证券提供担保、差额补足或流动性支持等增信措施。
表1 企业资产证券化项目财务杠杆影响梳理
1、企业债权类资产证券化且实现真实销售
“真实销售”是发起人将与拟证券化资产有关的几乎所有权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，基础资产出售后的风险和报酬由SPV承担，与发起人无关。如果发起人及其关联方（子公司及母公司）对发行证券存在担保或者反担保责任，风险报酬则未能实现转移。在法律上，认定“真实销售”的标准是基础资产必须在两个主体之间发生所有权的转移，资产的权属发生了真正变更，并且这个销售行为不会因为任何理由而导致无效或者撤消，除非建立销售行为的合同本身被依法撤销或认定为无效，以及因破产法上的特殊事由导致销售行为被撤销。由于在会计和法律上对“真实销售”的认定并不必然一致，通常认为只有同时满足两个认定时，才构成资产证券化的完全风险隔离。
资产证券化中实现的“真实销售”包括全部真实销售和部分继续涉入的情形。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》（财会〔2017〕8号）第七条规定，“企业未保留对该金融资产控制的，应当终止确认该金融资产，并将转移中产生或保留的权利和义务单独确认为资产或负债。”第十九条“企业既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，且保留了对金融资产控制的，应当按照其继续涉入被转移金融资产的程度继续确认该被转移金融资产，并相应确认相关负债”；第二十条“企业通过对被转移金融资产体提供担保方式继续涉入的，应当在转移日按照金融资产的账面价值和担保金额两者的较低者，继续确认被转移金融资产，同时按照担保金额和担保合同的公允价值之和确认相关负债。”
表2 企业债权类ABS且实现真实销售的相关会计处理
注：（i）短期流动性支持是仅指安排用以解决临时流动性不足，发行人根据市场费率提供的且存在上限的流动性支持。
对于实现了全部真实销售的债权类资产证券化来说，债权转让实现了会计出表的目的，企业既未新增债务也未减少存量债务。在继续涉入的情形中，新增负债也相对较少。如果交易是“溢价出售”，即融资规模高于被转移资产账面价值，资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。因此，就债权类资产证券化本身而言，证券化并不能直接有助于实现企业“降杠杆”的目的。但是，由于企业（原始权益人）实现了货币资金的增加，若将募集资金用于偿还存量债务，资产负债总额降低，从而资产负债率降低，可实现“降杠杆”的效果。如果“真实出售”的债权在证券化前存在抵押或质押的权利负担，证券化前需要将偿还原借款以解压，相当于企业将证券化融资资金用于偿还债务，实现降杠杆。
2、企业债权类资产证券化且未实现真实销售
在很多实际的业务操作，原始权益人及其关联方提供差额补足承诺、违约回购承诺、无限额担保、流动性支持条款等，资产证券化的基础资产并未实现“真实销售”，存在被认定为“担保融资”的可能。认定为“担保融资”即意味着发起人是以基础资产（或其产生的未来可预期的现金流）作为担保，从投资人处融通资金，在一定期限内向投资人返还本金和利息；当证券无法兑付时，证券持有人可以以有担保的债权人身份向发起人追偿。
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》（财会〔2017〕8号）第十七条，“企业保留了被转移金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而不满足终止确认条件的，应当继续确认被转移金融资产整体，并将收到的对价确认为一项金融负债”。对发起人而言，“担保融资”没有完全转移拟证券化资产有关的风险，不能终止确认相关资产。
表3 企业债权类ABS且未实现真实销售的相关会计处理
然而在实际业务中，产品的增信措施多采用企业（原始权益人）及其关联方为专项计划提供担保、无限额的差额补足义务、流动性支持、回购承诺，或者设置流动性储备、循环购买等，或者在结构设计中为提供信用增级而自留次级份额较多（通常为总规模的10%以上），可认为企业保留了所有权上的几乎所有风险和报酬，基础资产不能实现资产出表。在该种方式下，募集资金不满足确认收入的条件，收到的款项构成企业的“担保融资”，新增了企业负债率增加。因此，仅证券化本身对于企业而言是“加杠杆”的行为而非“降杠杆”。若企业将募集资金用于偿还其他债务，企业杠杆仍维持在原水平，也不能实现“降杠杆”的效果。
3、企业表外收益权类资产证券化
收益权是其所有权人获取特定资产收益的权利与资格，仅是企业运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念，往往附着于实物资产（原始资产），常见的收益权有基础设施收费权、门票收入、租金合同、购房尾款等。在收益权类资产证券化过程中，由于并不涉及原始资产所有权的转让，而是原始权益人仍继续负有收取资产收益的义务与职责，因此收益权类资产证券化也不能实现真实出售以及风险隔离，只能实现风险的转移。在实际情况中，原始权益人在收益权转让中还往往附带权利负担，即需要在转让前解除负担在原始资产上权利的抵押或质押，或是在转让后用融入资金立即解除负担在原始资产上权利的抵押或质押。以高速公路收费权资产证券化为例，证券化的基础资产是高速公路收费权，原始资产是公路（路基与路面）、沿线站所与收费站等，在证券化过程中，高速公路经营公司将收费权转让给SPV。但是，在通常情况下，高速公路经营公司在投资建设时已将该权利抵押或质押给银行以获得贷款。因此，在收费权证券化中，就需要先将权利的抵押或质押进行解押，或是在获得证券化融入资金后将上述资产进行解押，SPV获得收益权。
表4 企业收益权类ABS金融资产转移的会计处理
在证券化过程中，表外收益权没有入表，也不存在出表的问题。企业（原始权益人）原始权益人通常提供差额补足义务，获得融入资金也不能确认收入，而是新增负债，对企业财务影响类似抵押贷款。如若涉及原收益权质押的解押，并不改变企业的实际杠杆情况，只是与收益权相关的风险从企业和银行转移到企业与证券化证券的持有人。因此，与未实现真实销售的债权类资产证券化类似，仅证券化而言，表外收益权类资产证券化本身是“加杠杆”而非“降杠杆”行为。即使企业将融入资金用于偿还其他债务，也不能达到“降杠杆”的目的。
案例分析
（一）中信华夏苏宁云享资产支持专项计划
表5 中信华夏苏宁云享资产支持专项计划基本要素
1、交易结构概述
首先，苏宁云商（原始权益人）将6处供应链仓储物业的房屋所有权以及对应的土地使用权分别出资设立6家全资子公司（即项目公司）。
其次，苏宁金石（基金管理人）设立不动产投资信托REITs，发行私募基金份额总计181,440万份，每份面值1元，苏宁云商以6家全资子公司100%的股权认购以上全部私募基金份额。
再次，华夏资本代表中信华夏苏宁云享资产支持专项计划（“资产支持专项计划”）购买100%的REITs份额，完成对6处供应链仓储物业资产所有权的间接收购。
2、基本要素
苏宁云商将其持有的REITs份额交付给华夏资本，华夏资本代表资产支持专项计划通过持有全部REITs份额而间接享有项目公司100%股权及目标资产的权益。资产支持专项计划每期获得基金份额的分红进而支付给投资者。
项目公司的现金流主要来源于其持有6处物业的租赁收入，苏宁云商与项目公司签订了10年不可撤销的租约（经营性租赁方式租回），承诺以稳定的市场租金租用长期租用供应链仓储物业。以上6出物业包括在广州、成都、南昌、无锡、青岛、包头的物流中心物业的房屋及其占有范围内土地的国有土地使用权。
3、增信措施
在增信措施上，该专项计划主要采用优先级/次级结构化设计，发行优先级证券12亿元，次级证券6.47亿元。苏宁云商子公司江苏苏宁物流有限公司以出资1.94亿元认购专项计划发行的次级证券30%份额。
其他增信措施，苏宁金石基金引入苏宁电器集团为资产支持专项计划相关的金融产品提供增信，即根据苏宁电器集团与苏宁金石基金签订的《优先收购协议》，在私募投资基金对外出售供应链仓储物业的交易价格总额低于物业评估总值时，苏宁电器集团应当相应补足款项。
4、相关会计处理
（1）资产权属让渡
由于苏宁云商已将6家供应链仓储物业转让给项目公司，并后续以稳定的市场租金和10年租期的租约获得供应链仓储物业的长期使用权，形成售后租回。交易中，该6家供应链仓储物业的转让价格根据外部独立评估机构的资产评估价值协商确定为18.144亿元，后续租回的价格参照周边地区类似物业的市场租金确定，该项售后租回交易为经营性租赁。因此，企业终止确认6家供应链仓储物业的房屋所有权以及对应的土地使用权，收到对价扣除账面价值相关税费后的盈余约5.1亿元计入当期营业外收入，实现税后净利润约人民币3.94亿元。
（2）认购次级证券
苏宁云商子公司江苏苏宁物流有限公司认购资产支持专项计划发行的次级资产支持证券30%份额，合并报表中了列报为可供出售金融资产。
表6 苏宁云商资产证券化业务相关会计处理
注：(i)物业权转让于项目公司符合销售收入确认；(ii)私募投资基金的全部基金份额及其所代表的权利和义务全部由专项计划享有和承担。
在目标资产（6家供应链仓储物业）的处置中，以公允价值达成的转让价格与转让日账面价值之间差额在扣除相关税费后，实现税后净利润3.94亿元，苏宁云商获得充沛的现金回笼以再次投入优质物流仓储资产。虽然证券化使企业在未新增负债的同时实现资产价值增加，但是资产价值增加有限，并不能带来资产负债率实质性下降。
（二）深圳益田假日广场资产支持专项计划
表7 深圳益田假日广场资产支持专项计划基本要素
1、交易结构概述
益田集团（原始权益人）将货币资金委托给委托贷款银行，益田集团享有委托贷款债券，该委托贷款的贷款总额为53.01亿元。委托贷款银行向益田假日发放委托贷款，益田假日将标的物业抵押给委托贷款银行，其经营收益作为委托贷款的主要还款来源。
信达证券（计划管理人）设立深圳假日广场资产支持专项计划，以募集资金购买益田集团持有的前述委托贷款债权。资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以资产支持专项计划方式委托计划管理人管理，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
专项计划成立后，计划管理人根据益田集团签订的《资产买卖协议》以专项计划资金向益田集团购买其持有的委托贷款债权。交易完成后，专项计划承接益田集团、委托银行的合同关系，获得委托贷款债权。在贷款期间，委托贷款每年还本付息一次。
2、基本要素
益田集团将持有的委托债权交付信达证券，信达证券代表专项计划资产支持证券持有人享有委托贷款债权及其附属担保权益。资产支持专项计划的收益来源于益田假日委托贷款的本金、利息、罚息、违约金、损害赔偿金等所有收益。标的物业益田假日广场的经营收益包括租金及其他服务收入、能源费收入、停车费收入、写字楼租金。
3、增信措施
（1）优先级/次级结构化设计
通过对资产支持证券进行优先级/次级结构化设计，逐层实现对优先A级，B级资产支持证券管的内部信用增级。发行优先A级25亿元、分层占比47.16%；优先B级25.36亿元，分层占比47.84%，对优先A级提供39.62%的信用支持；次级证券2.65亿元，分层占比5%，益田集团认购全部次级证券份额。
（2）益田假日差额补足、益田集团及其实际控制人提供连带担保保证责任
益田假日就委贷监管账户自然季度内归集的标的物业经营收益低于对应季度标的物业经营收益预测值的部分承担差额支付义务，益田集团承担连带责任担保。益田集团及其实际控制人就益田假日委托贷款本息的支付义务提供不可撤销的连带责任担保。
（3）底层物业资产抵押
益田假日将底层物业资产益田假日广场抵押给委贷监管银行。信达证券代表专项计划资产支持证券持有人享有委托贷款债权及其附属担保权益，委托贷款的受托人及抵押权人认为南洋商业银行深圳分行。
（4）其他增信方式
评级机构对专项计划存续期间现金流量状况分别进行了正常景况和压力景况等因素的测算，认为专项计划存续期间现金流对于优先A级资产支持证券本金及预期收益兑付提供超额覆盖。
根据专项计划文件约定，益田集团（原始权益人）凯里委托偿付保证金账户，在“委托监管银行核算日”委贷监管账户内的资金以及但其累计向托管账户划转的资金不足以支付当期应付的委贷本息时，可从该账户中直接扣划以偿还委贷本息。
信达证券（计划管理人）为工商主管部门登记的益田集团持有的益田假日全部权益的唯一质权人。
4、相关会计处理
由于益田集团全资子公司益田假日提供差额补助，益田集团仍保留相关债权上几乎所有的风险和报酬，不应终止确认委托贷款债权，无法实现基础资产的出表操作，收到的对价形成新的长期负债。对会计角度上，益田集团和益田假日的资产负债率均增加了。
（1）资产权属让渡
由于益田假日（原始权益人关联方）承担差额支付义务，益田集团（原始权益人）持有益田假日100%股权，虽然该委托债权已经出售给资产支持专项计划，但在合并报表层面上，益田集团仍保留相关债权上几乎所有的风险和报酬，不应终止确认委托贷款债权，收到的对价应该确认为一项长期负债。
（2）认购次级证券
益田集团认购资产支持专项发行全部次级证券（发行份额5%），列报为可供出售金融资产。
（3）提供连带担保保证责任
益田集团为益田假日的差额支付义务提供连带责任担保责任，并就委托贷款本息的支付义务提供不可撤销的连带责任担保。但优先级证券的各期利息和本金偿付出现不能按照合约兑付的情景，益田集团或将形成负债。
表8 益田集团资产证券化业务相关会计处理
企业通过资产证券化“降杠杆”不明显
自2016年至2017年7月，我国非金融企业公告发行企业资产支持证券185笔，规模总额2128.91亿元（其中，2016年发行117笔，发行规模882.77亿元），基础资产共有12类，债权类发行数量占比62.0%，收益权类发行数量占比38.0%；债权类资产支持证券的基础资产以应收账款为主，收益权类资产支持证券的基础资产则以基础设施收费为主。但是无论以何种方式进行证券化，原始权益人或关联方提供差额补助或自留风险等情况广泛存在，大部分产品基础资产未出表。55笔可查询到增信措施的产品中，有35笔由原始权益人或其关联方承担了差额补足义务；20笔未提供差额补足措施的产品中，15笔原始权益人自留风险比例大于20%，1笔原始权益人提供股权担保，1笔提供回购承诺，3笔产品可实现出表。
图2 2016年1月-2017年7月非金融企业ABS发行情况
注：比例为项目数量比例
资料来源：Wind
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