房地产企业融资新模式——产业地产基金的玩法及案例分析
近年来，以服务实体经济为主要目的产业地产开始逐渐升温，刹那间，涉足产业地产各路资本的种种活动在地产领域掀起巨大的波澜。但是，掣肘产业地产发展的一个重要因素正是融资渠道问题。产业地产初期投入大、回收期长、操盘风险大、政策界限模糊、不可复制性、不具标准化等特征，都为融资造成诸多障碍。随着产业地产逐渐走向正规，政策法律逐步完善，品牌龙头逐渐崛起，融资渠道也将日渐多元丰富。
一、产业地产发展高潮
首先，传统房企开始往产业地产转型。房企跨界转型已经不是新话题，且有越演越烈的趋势，据统计，国内排名前20的房地产商，目前有一半以上（万科、绿地、富力、碧桂园、世茂、招商局、绿城、首创、远洋、中粮等）涉足于产业地产，成立了专门的事业部、部门或中心，探求“创新驱动、转型发展”的道路，打造企业的新增长板块。
以绿地集团为例，近年来，绿地先后规划启动了哈尔滨国家级广告产业园、大庆绿地大学科技园、西咸新区空港产业城、江西省2.5产业示范基地南昌绿地未来城、南昌小微企业工业园、呼和浩特白塔空港物流园、海口绿地空港产业城等产业地产项目。
其次，产业地产商开始大肆布局。华夏幸福、天安数码城、联东等产业地产商已经在产业地产领域浸淫20年，取得丰硕成果的同时，也树立的行业标杆。近年来，随着产业地产的不断升温，多数产业地产商继续发力，开始在全国范围内大肆布局。
华夏幸福在固安成功探索出“园区 地产”的产业新城模式后开始在全国复制，拟在打造50个特色产业新城，规划面积约960平方公里，俨然成为国内的一大地主。联东U谷以标准的产业综合体和总部综合体进行复制，目前已在联东U谷已在北京、天津、上海、南京、青岛等一二线成果开发了40多个园区，未来的5~10年，联东U谷运营的园区数量将达到100个。
清华科技园依靠众多的资源优势，已在全国范围内建立超过30个园区，凭借自身的品牌资源，清华科技园还计划在未来的6年内将园区数量扩大到100个，大有蓄势待发之势。中新集团、宏泰发展、亿达中国、天安数码城等产业地产商业均制定了自身的园区扩张计划。
第三、制造企业、电商向产业地产延伸。从产业链的角度看，制造企业、电商处于产业地产的上游，是产业地产的需求方。但现如今，产业资本开始觉醒，大量企业开始试水产业地产，产业地产上游驱动的现象十分普遍。
中国汽车零部件工业公司是我国汽车零部件领域的龙头企业，开发、运营汽车零部件产业基地已经成为其七大业务之一，目前，中汽零已在苏州、昆山、海门、保定、九江、义乌、天津、宜昌等地开发了近20个专业园区。作为医疗器械领域龙头企业的海凭国际也开始发展产业地产业务，拟在全国多个一、二线城市拿地建设医疗器械专业产业园，当前，其湖南长沙项目运作的十分成功。
作为电商的阿里巴巴已经联合复星集团、银泰集团等合作、伙伴发布“菜鸟网络”计划，在全国范围内大肆拿地，进军物流地产。富士康、华为、中兴、海尔、联想、三一重工、玉柴集团、如意集团等均有进入产业地产的计划或行动。
最后，金融资本开始青睐产业地产。资本的嗅觉一向敏锐，产业地产火爆后，自然少不了资本的身影。
一方面，产业地产得到资本市场的充分认可，继华南城、华夏幸福、卓尔发展、毅德控股、五洲国际等产业地产商登录资本市场后，2014年，光谷联合、大连亿达、中国宏泰相继在香港IPO，上海自贸区地主兼漕河泾的母公司临港集团借壳自仪股份，曲线完成IPO，赫赫有名的苏州工业园（中新集团）也正在A股IPO排队中，据统计，2013~2014年在香港资本市场上市的房企中，超过70%是产业地产商。
另一方面，产业地产也得到了私募基金的充分认可，平安不动产、银证基金、嘉民基金以向专业物流地产商注资的方式或直接投入自持的方式驱动物流园区的发展扩张。
二、产业地产基金融资模式
密集的产业地产私募基金涌现，与市场资金的供给量大有关联，尤其是从传统地产领域挤压而出、具有强烈避险需求的大量资金，以及看好国内产业地产前景的海外资本，成为产业地产基金的踊跃参与者。
目前，中国的部分私募基金投资者在经过多轮的市场洗礼后，已经变得更加理性和成熟，往往能够承受8~10年的投资回报期，这已经契合了产业地产的特性。
（一）物流地产：基金融资的先行者
当下在中国产业地产领域，能够比较顺畅利用基金形式进行融资的，首推物流地产。
众所周知，物流地产是一种最类金融的产品，其核心是收租类物业，拥有长期稳定租金和物业升值的双重保证，是保险基金、养老基金、社保基金、校园基金等的最爱。
在中国，一座高标准的新仓库落地竣工，有两拨人等着送钱上门，一种是当地银行要给其融资，利率7%和租金收益回报10%都充满了吸引力；另一种是PE投资人，一些PE与它建立联盟关系，选择一些回报更佳的项目饕餮。
地产基金其实分为很多种，如股权类和债权类。物流地产一般的资金回收期长达10年以上，债权类基金或者夹层基金这种明股实债的基金并不太适合物流地产的融资。那么股权类基金呢？
股权类基金也有细分，比如凯德、黑石以及国内的高和资本都成立过的增值型基金，旨在通过对成熟物业的重新定位和再开发来创造增值收益，但对于物流仓储而言，一旦成熟，基本不可能有重新定位和再开发的机会。
机会型基金，通过参与项目开发或持有新兴市场物业来获取高回报，同时也承担相应的高风险，复星旗下的星浩资本就属于此类型，但物流地产显然不属于高回报范畴，可行性也不大。
（二）核心型基金：轻资产成熟样本
核心型基金——成熟的房地产市场最常见的基金，以持有经营成熟出租型物业为主，期限很长，收益主要来自于物业租金，投资者大多是我们上述的要求稳健回报的长期资本，不要求暴利，但对风险要求极为严苛。
普洛斯旗下的那些基金，就属于典型的核心型基金。可能有朋友会问，这种成熟收租物业不是最适合REITs吗？其实，核心型基金和REITs本质上是一样的，但最大的差异在于，前者是私募，往往只面向少数机构投资人，更灵活可定制化一些，后者是公募，且证券化上市流通，有严格的操作规范。
核心型基金可以使其轻资产化操作——将高周转的物业开发工作保留在资产负债表内，而将低周转但收益相对稳定的物业持有部分分离出来，置入专门的物流地产基金。资产的分离一方面满足了保险公司、养老基金的长期收益率要求，另一方面则提高了地产公司的资金周转速度，推动了规模化进程，此外，地产企业还可以通过基金业绩提成来分享自己开发的优质物业的长期收益。
值得一提的是，很多传统地产企业在进入产业地产的时候，也在积极考虑利用基金的方式操作，例如万通、万科、复星、绿地等等；而产业地产商华夏幸福、宏泰发展等则在考虑用基金并购的方式，进一步扩大自己的“领土范围”，以期在业绩、规模与运营方面达到多方平衡。
三、产业地产基金案例分析
（一）案例1：普洛斯的轻资产杠杆
外资物流地产商大都是地产基金的常客，尤其是普洛斯，由于其杠杆式的操作，往往相当于提前兑现地产的收益，得以迅速投入下一个项目的开发，而资产管理部门和基金管理部门仍在持续获得稳定的管理收益，这种轻资产的运作让普洛斯得以滚雪球般不断扩大自身的规模。
（二）案例2：万通“5 2”模式分期基金
万通控股已经发起两笔工业地产人民币基金，首开中国工业地产基金的先河，第一支规模10亿元，第二支规模增加到20亿元，大部分资产都是物流仓储，这些基金的操作也基本是综合了定制、并购、共建、收售后返租等等。
不过，这种并购式基金也存在一定的问题，因为国内好的物流仓储设施都掌握在大资本或外资手中，不会轻易出手。从头开始建又比较耗时耗力，为了尽快把资金投出去，万通、平安们有可能收购一些质量一般的仓库，简单改造一下就出租出去，无论是租金收入还是品牌效应都不行。
那么怎么解决这种状况呢？据了解，操盘者可能有一个比较好的处理方案，那就是一期基金主要是增值型基金，约定“5 2”，也就是这7年先不看租金收入，就是一个简单的改造，到期时卖给其他资本，或者干脆就卖给自己这支基金的2期，这样前一批投资人得到约定的收益心满意足离场，而操盘者则与2期投资者一起把之前这些质量不好的仓库拆掉重建（其实重置成本并不算太高），并按照更高标准打造较好的品质，使得租金水平有较大水平的提高，则2期基金就变成了兼有持有运营和套现增值双重收益的产品。
（三）案例3：鑫茂——多平台下的平行基金
鑫茂齐鲁科技城发展基金，是天津产业地产商鑫茂集团为其项目齐鲁科技城融资而设立的基金项目。鑫茂集团旗下有多个基金平台，多次发行类似的基金为该项目募集资金。该项目规模不超过20亿元，分四只平行基金发行。
（四）案例4：京东商城“中国式非典型”基金
一只“中国式非典型”产业地产基金国内某开发商为京东商城量身打造的一处物流中心，总占地面积245亩，是一座高大上的多层立体现代化网购配送中心，总建筑面积17.2万平方米，将会在今年8月份竣工并交付京东商城来使用。
目前，该开发商和一家基金公司合作，针对该物流中心发起了一只有限合伙基金。总规模2亿元，期限为1.5年，在收益方面，100万~300万的预期年化收益在11%，300万~1000万预期年化收益在11.5%，1000万以上的预期年化收益在12%，其中每六个月可收到对应的收益，到期收回投资本金。
该基金的收益主要来源于京东商城的租金。根据基金相关描述，该基金封闭运营，京东商城的租金收入将定期全部归集转入监管账户。由于京东商城已经与开发商签订了长期的租赁合同，这部分租金收入确定无疑可以保证收益来源。
为了让投资者增强信心，基金管理人爆料，说刚刚在美国上、手里握着大把美刀的京东商城将在未来某个时点以10亿元人民币收购该物流中心。这10亿元的销售收入覆盖掉2亿元的基金绰绰有余。
为了让投资者进一步增强信心，基金管理人再次爆料，说该开发商正在筹备IPO（这倒是真的，据说可能会在今年内赴港上市），上市公司将整体收购本项目进行资产注入或者以募集的资金支付本金和利息。
应该说，基金管理人最终对该基金的评价“安全性极高、交易对手实力雄厚、还款来源清晰充足、基金/项目管理经验丰富”还不算太夸大其词。
这是一个非常有意思的案例。首先，大家会问，既然租金唾手可得，为什么开发商还要以11%~12%的成本把它做成基金呢？
答案可以分为前后两个部分。前一部分是，与普洛斯的核心型基金一样，开发商相当于销售一部分地产物业，把开发收益提前兑现，也相当于发一个信托融资2亿元，对一个非品牌龙头企业而言，在如今的时点下，11%~12%的融资成本已经算非常爽的了。
后一部分是，开发商拿到2亿元后可以迅速投到更多的项目上去，要知道，既然正在准备赴港上市，之前拼命增肥添加土地储备和项目几乎是“规定动作”。
然后，大家可能又会问，这是不是就是你所说的核心型基金呢？可以很负责任告诉大家，不是。注意我们此前对核心型基金的描述，“以持有经营成熟出租型物业为主，期限很长，投资者大多是我们上述的要求稳健回报的长期资本”。
来看看这只基金，根本不持有和经营物业，期限也只有1年半，投资者显然也不是要求稳健回报的长期资本，11%~12%的收益率，相当于买了一个信托产品。
所以说，这是一个典型的中国式非典型产业地产核心型基金，开发商和基金公司只得其形，未得其神。
不过，这也是没有办法的办法，毕竟中国还没有追求长期稳健回报的大资本，也没有收租型物业最终的退出通道REITs，开发商和基金公司没有动力和条件去真的实践成熟市场的做法。
而且，我们认为这其实已经是一个很好的“类核心型基金”试验，一旦市场条件、参与者理念成熟后，我们有理由相信，更多名副其实，形神兼备的核心型产业地产基金将蓬勃而出。
过户型类REITs交易结构解读
２０１７年以来境内去杠杆、境外美元进入加息通道，房地产企业融资环境面临进一步收紧的压力，企业过去依赖的发行公司债、定增等传统融资模式纷纷受限，探索新的融资模式正成为房地产行业发展的突破口。近期，随着金融街及保利地产ＣＭＢＳ、建元及兴元ＲＭＢＳ、魔方自如及新派公寓ＡＢＳ、世茂广场世贸天阶及金鹰天地ＣＭＢＮ、勒泰及红星美凯龙类ＲＥＩＴｓ等多单地产证券化模式纷纷落地，房地产企业新融资模式正如火如荼地开展。其中类ＲＥＩＴｓ作为地产证券化的模式之一越来越受到地产企业的重视。本文将通过对类ＲＥＩＴｓ中过户型类ＲＥＩＴｓ交易结构进行解读，以期探寻更适合地产企业融资的交易设计方案。
一、类ＲＥＩＴｓ概述及其分类
ＲＥＩＴｓ（Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔｓ房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
国际意义上的ＲＥＩＴｓ在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募，最早发源于２０世纪的美国，现以美国和新加坡为运行ＲＥＩＴｓ模式的典型国家。ＲＥＩＴｓ可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。与国际意义上的ＲＥＩＴｓ在性质不同，在我国， ＲＥＩＴｓ模式借鉴了美国ＲＥＩＴｓ在经营性房地产领域的融资模式，结合结构化模式设计，将ＲＥＩＴｓ的定义进行了再次延伸，相较于美国市场中的标准化ＲＥＩＴｓ，一般被称为“类ＲＥＩＴｓ”。
目前我国类ＲＥＩＴｓ业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类ＲＥＩＴｓ模式交易结构设计和重组的焦点所在。当前模式设计中普遍采用私募基金构建“股＋债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。我国尚未正式出台公募ＲＥＩＴｓ制度，而私募投资基金则是参与类ＲＥＩＴｓ业务的可行投资工具。
根据资产权属关系，类ＲＥＩＴｓ被划分为“过户型类ＲＥＩＴｓ”和“抵押型类ＲＥＩＴｓ”，其中“抵押型类ＲＥＩＴｓ”通常以商业物业抵押贷款债权为基础资产，类似于ＣＭＢＳ模式，标的物业资产的所有权并不发生转移；而“过户型ＲＥＩＴｓ”中，标的物业资产的所有权会发生转移，且根据模式结构设计的差异又可以分为“偏债型类ＲＥＩＴｓ”与“偏股型类ＲＥＩＴｓ”。“偏债型类ＲＥＩＴｓ”从逻辑上可以理解为“ＣＭＢＳ＋信用债”，而“偏股型类ＲＥＩＴｓ”则可以视为“ＣＭＢＳ＋权益型ＲＥＩＴｓ”的组合。本文将重点对过户型类ＲＥＩＴｓ的主要模式和交易结构进行分析解读。
二、过户型类ＲＥＩＴｓ交易结构及流程
过户型类ＲＥＩＴｓ的主要模式主要分为两类：一是，资产持有人不保留控制权（纯股权），即“偏股型类ＲＥＩＴｓ”：不动产物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在模式存续期间没有优先认购权；二是，资产持有人保留控制权（明股实债），即“偏债型类ＲＥＩＴｓ”：不动产无物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在模式存续期间拥有优先收购权。
（一）过户型类ＲＥＩＴｓ交易结构
过户型类ＲＥＩＴｓ可组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接信托计划或契约基金投资于优质不动产资产，其基本的交易结构如下图所示：
过户型ＲＥＩＴｓ交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至类ＲＥＩＴｓ模式的ＳＰＶ项下，实现资产真实出售。由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，类ＲＥＩＴｓ模式结构设计应关注以下几个方面：
第一，为了规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税，类ＲＥＩＴｓ业务在交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至ＳＰＶ，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。
第二，为了避免重复征税、提升模式投资收益率，ＳＰＶ通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上
第三，为后续通过公募ＲＥＩＴｓ模式退出提前搭建载体，在ＳＰＶ与项目公司之间通常会加设契约型私募基金。根据市场推测，国内权益型公募ＲＥＩＴｓ大概率会以封闭型契约型基金的形式推出，届时可直接将“类ＲＥＩＴｓ”模式中的私募基金作为主体直接上市。加设契约型私募基金的另一好处是可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人，负责标的物业的运营管理。
（二）过户型类ＲＥＩＴｓ的交易流程
过户型类ＲＥＩＴｓ的交易流程分为以下四步：
第一步：物业重组
１．物业持有人以标的物业作为资产出资设立项目公司；
２．发起机构或其关联方设立ＳＰＶ作为收购项目公司的主体；
３．发起机构设立不动产私募投资基金并进行私募基金备案；
４．ＳＰＶ向原物业持有人收购项目公司；
５．私募基金完成备案后向发起机构或其关联方收购ＳＰＶ；
６．私募基金、委贷银行、ＳＰＶ签署委托贷款合同，私募基金向ＳＰＶ发放委托贷款。
第二步：设立财产权信托
１．发起机构将以私募基金全份额及其附属担保权益作为委托财产设立信托计划，签署相关发行文件；
２．项目经人民银行审批后，信托计划在银行间市场簿记建档发行，发行收入归发起机构。
第三步：物业租金收取、委贷偿付、股东分红
ＳＰＶ以其持有的项目公司项下物业资产产生的租金收入作为主要还款来源偿还委托贷款本息并向股东进行分红。
第四步：私募基金分配基金收益、财产权信托分配信托利益
１．基于私募基金产生的投资收益将分配至财产权信托并作为财产权信托项下的信托财产；
２．财产权信托将基于信托财产所产生的信托利益向信托受益人进行信托利益分配。
三、过户型类ＲＥＩＴｓ准入标准与退出方式
过户型类ＲＥＩＴｓ不仅能够帮助原始权益人盘活存量资产，增加当年利润，还能够帮助资产出表，实现轻资产转型；除此以外，合理运用过户型类ＲＥＩＴｓ还有利于原始权益人进行市值管理，构建长期资本运作平台，以实现大金额现金流入，为投资新领域或完善产业链和公募ＲＥＩＴｓ做准备。既然过户型类ＲＥＩＴｓ具有上述重要意义，那么怎样进入和如何退出则成为我们应关注的重点。
（一）过户型类ＲＥＩＴｓ项目准入标准
过户型类ＲＥＩＴｓ项目准入标准有以下五个方面：
１．目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；
２．增信主体评级不低于ＡＡ，若为顶级物业可探索无外部增信纯股权方式发行；
３．目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到一年），平均每年毛租金为１亿以上，净租金７，０００万以上；
４．目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；
５．若项目非常优质，则融资规模可接近目标物业股权的评估价值。
（二）过户型类ＲＥＩＴｓ项目退出方式
过户型类ＲＥＩＴｓ分为偏股和偏债两种类型，那么其退出方式也分为两个方面：
一方面，偏股型ＲＥＩＴｓ本金的退出方式一般为处置期通过直接或间接处置标的物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出，具体处置措施包括但不限于：１）发行人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权；２）在相关政策出台后，通过发行公募ＲＥＩＴｓ模式市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权等。
另一方面，偏债型ＲＥＩＴｓ，优先Ａ级证券投资人在每个固定期限开放期有权回售证券，同时还引入发行人或高评级关联机构提供流动性支持，保障优先Ａ级证券投资人本金安全退出。对于优先Ｂ级证券，通常设置优先收购权人支付较高的权利维持费，使其具有较强的提前收购意愿，进而给予优先Ｂ级证券投资人很强的模式将被按时回购的预期。道可特法视界
REITs及ABS对大投行业务的价值分析
李耀光 渤海汇金
在房地产市场逐步进入持有型物业时代后，REITs类产品的价值将进一步体现，也会创造带动大量投资银行业务机会。REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银行的专业技术与承销能力。
1、资产证券化开启资管投行时代
随着资本市场深化改革和融资工具的发展，投行业务范畴逐步从传统的以保荐人制度为核心的股票投行，发展到包含债券业务的证券投行，然后扩展到包括信托等实业投行、依托资管等牌照协同发展的综合投行概念。随着资产证券化业务的发展，资管投行概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设，新型投行业务不断兴起并提高了投资银行的盈利来源和盈利稳定性，有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。
随着资管投行的兴起，包括证券公司、商业银行、保险公司、信托公司、基金或基金子公司在内的各类金融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中来，角色从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局面，推动了金融混业格局。
资产证券化业务在资管投行时代可以有效提高投资银行综合收益，通过管理费收入、财务顾问类收入、承销或推广收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润，通过增加客户黏性并创造传统业务机会（IPO、增发、发债）贡献综合效益，同时还可以推动投资银行的资产管理和结构化金融团队的建设，并不断提高资本市场创新能力和影响力。
投资银行参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推广、证券交易、做市与流动性支持等资产证券化各个环节切入，并通过为客户提供多元化融资工具、实现服务中小企业、服务三农、服务绿色金融、满足客户战略及综合需求、服务银行优化业务风险资本、服务PPP战略、服务房地产改革与租购并举等各个角度创造业务机会。
2、资产证券化业务具有广阔市场空间
尽管国内资产证券化市场在过去三年已经有了长足的发展，规模显著增加，但仍处于发展相对初级阶段，具有广阔的市场空间。
以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三十多年始终保持创新发展态势，基础资产不断扩大，金融工程精细化程度不断提高，市场基础设施建设与交易机制、风控机制不断完善。我国资产证券化市场处于发展初期，还存在巨大的发展空间，而且能够发挥后发优势，在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进水平。
资产证券化相对于国内其他融资工具具有其相对优势并在不断完善，能够在较高的审核与备案效率下，拓宽企业和金融机构的融资渠道，融资成本相对较低（整体高于公募债券，但不占发债额度，利率可以低于非公开债券或其他私募融资工具）、盘活存量资产，并有助于发起人在资本市场上树立良好的创新形象。
另一方面，资产证券化与国内外资本市场REITs有很大希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产金融的核心工具，特别是在房地产市场逐步进入持有型物业时代后，REITs类产品的价值会进一步体现，也会创造和带动大量投资银行业务空间和机会，REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银行的专业技术与承销能力。
资产证券化的基础资产类型目前已经涵盖了近20种，具有各种交易结构，在满足特定化和现金流稳定性的基础上还在不断创新开拓中，创造了巨大的潜在发展空间。
3、资本中介与交易型资产证券化是盈利重要方向
在过去两年中，以Pre-abs和套利交易为主的资产证券化的资本中介业务有了雏形，并将随着资产证券化流通市场的逐渐建立和更多元化投资者的参与而不断发展。
参考国际领先投资银行的经验，与自营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投行的重要乃至核心盈利来源，其中资产证券化在资本中介标的中占据了很高的比例。国内的资产证券化目前整体还处于很初期水平，大家的讨论还处于一级设计与承销阶段和一级证券投资阶段，还缺乏资产支持证券和其他结构化金融产品的有效定价，这与国内基础设施不足共同造成了结构化金融产品交易的孱弱，这一点在资本市场发展中必然会得到改善。
投资银行可以将资产证券化作为产品甚至模式加入到套利交易中去，包括期限套利、发行套利、模型套利、评级套利等多种方式。然后利用定价能力与产品创设能力将资产证券化嵌入到资本中介业务中去，既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满足客户个性化融资和投资需求，获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。
交易型资产证券化业务是发展方向。交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化，是指发起机构通过自有资金和融入资金买入或生成符合资产证券化要求的基础资产，然后利用证券化技术，通过资产分散度组合、精细化分级等方式提高评级，发行资产证券化产品，以赚取资产包贷款利息（相当于非标资产）与资产证券化发行利率（相当于标准化资产）之间的利差，并进而利用信息和技术优势进行做市交易的业务。
4、资本中介性质的资产证券化发展核心能力
交易型资产证券化业务需要的核心能力是证券化逻辑、资产识别和定价能力。
证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。尽管交易所资产证券化业务与银行间信贷资产证券化业务都需要资管牌照（资产支持专项计划、信托），但考虑到目前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务，资管机构谋求开展资产证券化时需要了解自身开展此类业务的优势和劣势所在，了解资产证券化的资金与资产逻辑，才能够发挥相对优势，并与相关业务部门密切合作，获取公司资源支持，建立持续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。
由于交易型资产证券化涉及到资产入表（包括资管产品报表）及后续的发行出表，因此，资产识别能力是开展此项业务的关键，既包括识别各类资产风险收益特征的能力，也包括判断资产能否用于发行标准化的资产证券化的能力。以券商资管、基金资管、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多集中在证券资产管理领域，尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务涉足实业领域，但仍普遍缺乏资产识别能力。
信托公司和银行理财在这方面具有一定的相对优势，但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展到“资产风险收益特征和现金流预测”领域。定价能力是任何交易策略的基础，也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源，包括对于非标资产市场、标准化债券市场、资金市场（回购、同业拆借）和证券化产品的定价水平和趋势的多重理解，未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃至更多市场的定价和决策活动。其中，非标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能力及综合业务合作所带来的协同溢价等。
5、投资银行与资管机构需打通证券化全业务链条
投资银行或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步走的策略：（1）从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化；（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型；（3）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条。
（1）从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化
在资产证券化产品二级市场活跃度大幅提升之前，投资银行或资产管理机构涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定是建立高效的资产证券化运作和执行能力。对于绝大多数资管机构，非标准化债权资产（或收益权资产）的持有成本高于标准化证券产品，因此资管机构在交易型业务中除了使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外，最重要的就是快速证券化出表的能力。对资产标准的把握、对监管部门/交易所/自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。
对于多数想把交易型业务全流程把握在手的机构而言，想学会跑，通常需要先学会走，通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资，积累识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执行团队通常是一条稳扎稳打的路。
（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型
多数证券公司的投资银行与资管机构现有团队条件下，对于实业资产的理解和把握程度不如非标融资机构及银行公司信贷部门。除非以可控成本获得强有力的综合业务团队，否则资管机构需从性价比的角度为自身交易型业务开展进行有效资产选择，而不要贪恋于涉足市场存在的所有基础资产类型，更不要盲目追随媒体报道的创新资产类型。毕竟资管业务与投行业务的盈利模式、文化和能力禀赋具有很大差别，海外金融机构百年沉淀如此，国内二三十年积累更是如此。
对于具有资源禀赋的资管机构，建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务，并逐步进阶到交易型业务。这种资源禀赋可能来自于股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。
对于更广泛的资管机构，选择更具标准化（不是8号文的标准化，而是资产的同质性和可复制性）的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。比如资产证券化产品可以粗略分为“在表资产”和“不在表资产”，对比而言，“在表资产”的标准化程度和可复制性通常高于“不在表资产”。最明显的表征就是存量证券化产品中，“在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司，并已经形成系列；而“不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基金子公司中，没有显著形成系列。
（3）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条
资管机构在掌握了采购非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后，可能会为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。这在国际资本市场曾经体现为大型商业银行和投资银行为了扩大房贷基础资产的供应量，而收购地方性的住房贷款机构或创设此类机构进行标准化放款，尽管次贷危机后此行为成为了负面案例，但并不影响这种模式对于金融机构交易型业务发展的正面启示作用，再次强调，资产识别和风险控制很重要。
资管机构作为金融机构及其分支机构，建议将创设资产的范围尽量控制在具有金融属性、操作标准明确且同质化程度高的资产类型，强调通过模式来生产资产，尽量控制和减少资产生产环节的人工决策程度，具体资产可以体现为证券公司自己的两融资产、证券质押债权资产等（目前已有证券化案例，但仍属于存量资产发起型业务，盈利初衷不是交易型业务），以及与其他机构（可以是合作伙伴或通道）合作开展租赁、消费金融、汽车金融、保理等资产领域，目前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例，银行或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。
对于以商业地产为投资标的的房地产投资基金等资产管理机构，凭借自身在该领域的资源禀赋和专业特长，参考海外成熟的“RE-PE REITs”，不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的手段，更可以形成业务模式，将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之一，凭借特有资源禀赋涉足资产创设型的交易型资产证券化业务，降低债务杠杆，提高财务稳定性和扩展盈利来源。
联系客服
