被解放的mogwai: 那些年，我错过的大牛股公司之一——鱼跃医疗 曾经在雪球写过一个系列文章，在2...

曾经在雪球写过一个系列文章，在2014年初，是回顾过去10年投资的经历和方法论的，当时还挺有人气，也成了我后来写的那本小书的中心内容。
我一直想做个专题，总结那些被我忽略的、没有体验过的东西。于是，就有了这个系列。我想把过去10年里，我错过的那些大牛股公司梳理一下，看看自己到底错过了什么？这些十倍股Tenbagger身上，到底有什么样的商业特性？本期我想梳理江苏丹阳的一家上市公司——鱼跃医疗。
最近我在看《魔鬼经济学》，对其中分析问题的方式很感兴趣。所以，虽然做了很多基础性的统计和计算工作，但我并不希望中规中矩的线性来叙述上市公司的发展。而是从解答我心中疑问的角度来叙述。


它为什么是Tenbagger？
丹阳并不只有眼镜批发，还有鱼跃医疗。为什么要说这家公司呢？因为早在它上市的2008年，我一位在央媒做财经记者的朋友，曾经去公司位于丹阳的总部，采访其上市财务粉饰问题。当时，这家公司被市场质疑财务造假嫌疑。而这位朋友回来以后，写了一篇公司财务粉饰的采访报道，但私下跟我说：“如果你想买的话，这家公司可以买一点的。”
而我被它的估值吓住了。2块多的净资产，股价15~16块，虽然我看好这个行业，但愚蠢的我再没有深究这家公司。于是在接下来的8年里，鱼跃医疗的市值从最低11.5亿（2008年），涨到最高429.2亿（2015年）。上涨了36倍。
让我来怀着复杂的心情复盘一下这家公司。2008~2015年，公司收入和净利润的复合增长率达到23%和24.8%，在刚上市的2008~2012年，公司的收入和净利润复合增长率更是高达30.7%、38.2%。上市以来，公司的净资产收益率大部分时候维持在15%~20%之间，毛利、净利都非常稳定，即便是原材料高涨的2011年，公司依然可以转嫁成本，保持毛利率的稳定。

业绩大幅增长和靓丽的净资产收益率，是公司在并没有提升财务杠杆的基础上做到的。公司每年只有很少的短期借款，公司的负债率始终保持在20%的偏低水平（除了2009年）。

随着上市，研发费用无论从绝对数，还是占收入的比重，都大幅提升。上市之前的三年，研发费用占销售收入比重都只有百分之二点几，上市第一年就跳升到4.28%，随后逐年增加，2014年占比高达8.43%。

这就是个很有意思的现象。我猜想，民营企业没上市的时候都是自己的钱，舍不得花在研发上，上市之后钱都是募集来的，有很多项目要去拓展，那就大力投入研发。所以，好的技术型公司还是要上市，上市了才敢于投入研发。——不要跟我说华为，华为有自己的员工募集股票，每年市值都会增长。
但并非都是好的。上市以后，公司的存货周转、应收账款周转都出现了明显的下滑。我猜测是公司为了促进业绩快速增长，可能使用了更多的应收账。虽然有些年份是为了应对原材料涨价而储备的存货，但大部分时候我发现，存货的增长来自于在产品和库存商品，库存积压的可能性是存在的。


2012年到底发生了什么？
对于鱼跃医疗来说，2012年可能是一个风水岭。为什么这么说？上市前三年，每年净利润增长高达60%以上，2011年下降到40%，而到了2012年，公司净利润只增长了7.8%，收入也只增长了12%。在2012~2015年之间，公司收入、净利润的复合收益率骤降至12.5%、10.5%。
高速增长没有了，公司迎来了业绩换挡、低速增长。随之而来的是公司市值的波动，在2015年那波一言不合就疯狂的大牛市之前，公司的股价一直很低迷，这和很多第一批上市的创业板成分股票有点类似，市值达到百亿，业绩又到了瓶颈，阶段性难以突破。
回过头来，我们来分析2012年公司到底发生了什么。公司的主营产品主要在康复护理、医用供氧、医用临床器械等，而在2012年，传统最大的业务板块——康复护理，收入只增长了1.76%，大幅低于前几年动辄40%以上的增长。如果不是另外两个板块依然保持高增长，这一年的收益增长可能会更低。
自2012年之后，公司最大的业务板块——康复护理就进入了平稳增长期，每年的增长幅度都在10~20%之间。而另外连个板块——医用供氧、医用临床器械，则出现交替大涨的有趣现象。也就是今年这个板块大涨，另外一个板块就歇，第二年另一个板块大涨，这个板块就歇。这里面的缘由，因为时间原因我没有细究，有兴趣的朋友可以深入了解。
总而言之，2012年之后，公司从高速增长型公司，转变成了平稳增长型公司。最大板块康复护理平稳增长，另外两个业务板块起伏不定。


为什么2015年才搞员工持股？
公司是家族企业，最大的股东是父子俩。在2015年之前，公司的高管基本没有持股。公司往年报表里，曾有一位叫“束美珍”的自然人股东，持有400多万股鱼跃医疗，一直没有卖出，位居前十大股东。根据公司介绍，束美珍系公司离职高管，而且是上市就已经离职的高管。但近年来，已经退出公司前十大股东名列。但很有意思的是，这位牛散还和鱼跃医疗一起，出现在了华润万东前十大股东里面。
话说回来。公司在2015年史无前例的进行了一次员工持股。很多小型上市公司，喜欢在上市之初头两年，就开始搞定向增发、员工持股，而鱼跃医疗没有。这也是个很好的话题，值得深入探讨，但我因为时间原因没有深究，有兴趣的朋可以去深究。
在2015年，公司的负债率突然上升了。从去年的17%上涨到了27%，最主要是流动负债增加了3.5亿，其中短期借款增加了1.48亿。
同时，公司出现了-5.88亿的投资性现金流净流出，过去5年来第一次出现了自由现金流为负的情况。原因在于公司开始了行业并购，并购了上械集团 100%股权。同时，为了支付股权收购，公司进行了筹资活动，所以增加了负债率。根据信息披露，上械集团核心产品主要包括手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等。显然，鱼跃医疗进行的是一次补强收购，希望通过收购补上自己在医用临床器械上的短板和产品空白。
但令笔者疑惑的是，公司的账面货币资金一直都在增长，从3.64亿增加到了4.61亿，即便是抵消短期借款增加的1.48亿，公司2015年大概还保留了3.13亿的资金（算了，我不是财务侦探，细节不深究）。
由于公司开始加杠杆，ROE反而出现了提升。从去年的16.97%上升到了17.22%。由于公司负债率一直偏低，后续它依然可以通过加杠杆的方式，来提升ROE水平。
那么，也正是因为公司开始跨行业并购投资，所以才需要更多的并购资金。而定增和员工持股计划的推出，则恰逢其时。



谨慎投资者能买到超级成长股吗？
纵观鱼跃医疗上市八、九年，其收入和扣非净利润从2008年的4.01亿、0.63亿增长到了2015年末的21.04亿、3.51亿，分别上涨了4.2倍、4.6倍，年复合增长率分别为23%、24.8%。
业务的增长提升了公司价值，这无可非议，但让我很意外的是，鱼跃医疗的业务增长远低于市值增长。我之前说过，公司的市值最高上涨了36倍，复合增长38%。即便是从去年股灾至今，市值依然高达240亿，上涨了约20倍。
从估值上来分析，鱼跃医疗上市以来，只有一年的最低PE是低于20倍，也就是2008年刚上市时，PE曾短暂低至19倍。但考虑到当时媒体报道质疑其财务粉饰嫌疑，以及2008年正好赶上金融危机股市暴跌，所以这个估值是比较意外的情况。大部分时候，估值都没有低于30倍。即便是在业绩换挡的2012年之后，PE最低也只到过27倍。而在去年的股市泡沫期，公司股价达到了惊人的118倍。

鱼跃医疗作为上市公司，获得了更高的溢价，是否是因为它获得了大幅超出行业平均水平的增速呢？答案是否定的。
根据中国医药物资协会统计数据显示，中国医疗器械市场销售规模从 2008 年的 659 亿元迅速增长至 2015 年的 3080 亿元，增长了近 4 倍，年均复合增速超过 20%。同时，经过多年发展中国医疗器械市场已初具规模，但从市场发展空间看，当今全球医药和医疗器械的消费比例约为 1：0.7，并有扩大之势，而中国医药和医疗消费比仅为 1：0.19，医疗器械未来仍有广阔的发展空间。
也就是说，鱼跃医疗业务增速虽然高于行业增速，但超额回报并不明显。更大的溢价，在于过去8年，宽松的宏观资金面造成了二级市场资产荒、以及投资者对医疗器械行业成长性的过度追捧。
由于这样的明星公司从上市起就是业绩先行，市值远远跑赢业绩，几乎没有给谨慎投资者任何机会。如果错过也并非什么可耻的事情。
但同时，这也给了我们思路与启示。在A股，选好行业比选好公司重要，如果我们实在拿不准一家公司，那么投资于这个行业的指数，或者买几家同行业公司作为一个投资组合，以获得行业平均的增速回报。
有时候投资就像打乒乓球一样，得分了并不代表你打的策略对，失分了也不代表你打的策略错误。而是看你在牛熊转换的长时间周期内，能不能最终胜出，成为人生赢家。
写完鱼跃医疗的这篇文章，我的内心反而释然了。@江涛 @方舟88 @天天静心课 @小小辛巴


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