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一、 股票流动性定义
股票的流动性是指投资者以最小成本、最小价格影响和最快速度完成大宗股票交易的容易程度。它反映的是交易的时间尺度与价格尺度之间的关系。
股票流动性表现在三个方面：交易时间的长短、交易成本的大小、交易对均衡价格的影响程度。
流动性好的股票市场，大量交易能够在市场上即时成交，而不会导致价格显著的变动，同时交易者所付出的交易成本较低。
股票价格的涨跌归根结底是由投资者的交易驱动的，而投资者的交易行为受到多方面的影响。从流动性的角度，主要可以分为资金供需情况和场内交易活跃程度两个主要方面。
流动性传导过程可概述为以下逻辑：
三、 A股的流动性
不考虑价格波动因素，2015年A股市场与全球其他主流市场全年换手率对比情况如下表所示：
中国A股市场，在2007年牛市之前，上市公司虽然有近千家，但成交额还不如港股。2015年牛市时，能达到2万亿的日成交。即使在现今低迷的状态，依然保持每天5000亿人民币上下的成交额。2016年上半年主板换手率262%、创业板797%。A股整体流动性居全球之首。
造成A股这种超高的流动性有许多的原因，我们认为比较重要的原因有几个：
1、中国资本市场投资标的稀缺。居民可以投资的金融产品并不多，缺少必要的投资途径，持有货币实际上处于持续的贬值通道，A股股票成为大众化的投资品种。中国股票发行目前实行的还是核准制，进一步增强了这种稀缺性。
2、流动资本充裕。过去30多年积累了巨量的社会财富，新旧经济转型期，传统产业持续投资的民间意愿降低，与此同时，M2的持续增长放量，导致社会流动性资本充裕。
3、A股市场特殊的参与者结构。A股市场上有近2亿散户，且因为散户是机构投资者的主要持有人，也间接影响了机构投资者的行为，导致机构会出现散户化的特征。2015年，A股市场有85%的流通量由散户主导。这种参与者结构导致的直接后果就是A股市场是一个受情绪影响极大的市场，波动更为剧烈，交易更加频繁，造成了流动性的畸高。
需要指出的是，当前A股的交易结构类似1980年代台湾股市、1970年前美国股市。在1985-1990年的台湾牛市期间，股市约90%的交易量都是由散户贡献，交易量大，换手率高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%。美国在1970年前也以散户为主，机构投资者持股比例直到1970年也只占20%。究其本因，是我国资本市场尚未发展成熟。
我们选取2014年8月25日（做市商制正式实施日）至2016年8月25日两年时间内全部1637只做市个股进行分析。
综合来看，大部分个股流动性仍处于较低水平，其中，有三分之一做市个股（573只）日均换手率不足0.2%。但同时，也有超1成股票拥有日均1%以上的换手率水平，甚至有57家达到日均换手率高于3%的A股市场均值水平。
造成新三板股票流动性不足的原因，我们认为比较重要的原因有几个：
1、新三板的投资者门槛较高，500万的门槛把绝大多数的散户都排除在外，股票的交易对手不足，和A股不可比。
2、新三板股票供应充足，不存在交易标的稀缺性；挂牌公司良莠不齐、公司治理能力相对薄弱。
3、新三板的投资者以机构投资者为主，他们更为理性，市场情绪不再是催动市场波动的最核心因素，交易频率相较散户必然会大大减少。
4、交易制度是做市商和协议转让，与A股的连续竞价交易亦不可比。
5、新三板股票平均市盈率远高于股权投资市场平均水平。高估值带来的低频交易导致流动性困局，高价接盘的人短期内无法溢价渠道，进一步激化流动性困局。
我们曾经以为，新三板股票的流动性与企业基本面好坏应该是高度契合的。过去的一年来看，其实不然。
五、 流动性和基本面的关系
以2014年8月25日—2016年8月25日日均换手率为标准、实际交易天数在180日以上，选取A股以及新三板市场前20名的股票来考察流动性和公司基本面的关系。这里做了简化，只把换手率作为流动性的考量指标，并没有考虑波动性的影响。
（1）A股市场
从上述数据中可以看出，A股市场上高流动性的个股在体量上明显要小于平均水平，无论是收入、利润、市值都要远远低于市场均值。小盘股活跃的特性非常明显。次新股的换手率更是高出一筹。
从上述数据中，我们对新三板流动性得出以下结论：
1、从市场表现来看，剔除个别超高市值类金融股（市值公允性存在争议）后，新三板做市股票不存在类似A股市场的小盘活跃特性。新三板公司平均市值介于市场中位数与市场均值之间，差异性较小。
2、从经营表现来看，优异的业绩水平并不能决定流动性水平。新三板做市公司在营业收入、净利润和毛利率上与市场平均水平并无显著差异，在层级和主营业务方向上也并无倾斜性。
3、从做市指标来看，高换手率公司平均拥有的做市商家数是市场平均水平的两倍，呈现出明显的差异性。为论证拥有不同家数做市商的企业换手率水平的差异性，下图统计了不同做市商家数频段的换手率水平：
拥有2-5家做市商的企业的流动性最低，平均每家的日均换手率只有0.30%；而拥有做市商数量达20家及以上的企业流动性最好，平均每家日均换手率达到1.42%，接近2-5家做市商企业的5倍。做市商作为新三板市场上流动性的提供者，拥有更多的做市商更有利于提升个股的流动性。同时，必须指出，做市商的筹码越低、流动性越好。
4、流动性差异对溢价的影响并不明显。可以看到前20只个股的平均市盈率进20.36，还要低于市场的平均水平29.03，高流动性带来的溢价并没有得到体现。
新三板作为最大的基础性资本市场，被广大参与者寄予厚望，一年多来的“持续低迷”让很多人都在呼唤流动性的到来。12月9日，股转公司监事长邓映翎在2017年度招商证券新三板投资策略演讲会时表示“新三板流动性不足是个伪命题”。
我们也认为，确实是个伪命题。之所以是伪命题，是因为多数人习惯用A股的思维来对标新三板，用A股雄冠全球的流动性来要求新三板。这是常识性的误区，逻辑上也不能自洽。
因为新三板的市场定位是服务于“创新型、创业型、成长型”企业，是中国多层次资本市场的基础市场，目前是证券交易场所、还不能说是证券交易所。况且，新三板全国放开了还不到三年的时间，制度建设也不可能一蹴而就，更不可能去直接去颠覆资本市场的结构。
需要说明的，新三板是中国资本市场伟大的创举，影响力怎么评估都不为过，但是新三板不是第二个A股。确切的结论是：新三板市场没有条件出现大水漫灌式的整体流动性，但是优质的个股流动性会越来越有保障。这应该也是新三板制度建设的演进方向。
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