中国农历春节前夕，资本市场并不平静。立春刚才的2月3日，环保市场海外并购就传出一笔大单，当天据《华尔街日报》引述知情人士表示，北京控股有限公司（简称北控）有望完成从私募股权投资公司EQT手中，以约18亿欧元(北控2月4日晚公告称收购价为14.38亿欧元)收购德国垃圾焚烧发电厂运营商EEW的交易。
这项交易将是中国公司海外并购潮中最新一起交易，并且是史上中国公司收购一家德国公司金额最大的交易，超过中国化工集团上个月以10亿美元收购机器制造商Krauss Maffei的交易规模。（注：2月3日中国化工集团 ChemChina 宣布以428亿美元收购瑞士种子公司先正达集团 Syngenta，这家不是德国公司）。
据悉，收购对象EEW（Energy from Waste）目前运营有18座垃圾焚烧发电厂，并提供电力、区域供热和工业蒸汽。这些发电厂每年可将440万吨垃圾转化为约1,600千兆瓦小时电力和2,800千兆瓦小时供热。
此前有报道，经过几轮竞标后共有包括北京控股、Finnish utility Fortum以及基础设施投资公司Macquarie和German utility Steag组成的财团等三家竞标者被EEW纳入最后的竞标名单。
2月5日，北京控股发布公告向外界传递了这一消息。公告称，在此次交易中，北控的角色为担保人，买方是北控的间接全资附属公司Luxembourg和直接全资附属公司满胜国际有限公司。而且，北控计划引入策略投资者，在北控作为单一最大股东前提下，可能出售EEW超过50%的股权。
据北控介绍，成立于1974年的EEW公司是德国乃至欧洲唯一一家专注于垃圾焚烧发电的企业，运营着德国及周边国家的18个垃圾焚烧发电厂，2015年垃圾处理量近440万吨，在德国垃圾焚烧发电市场占有率17%，排名第一。
北控表示，此次大手笔是集团“走出去”拓展海外市场、实践绿色发展理念、贯彻“一带一路”战略的又一重大举措，将帮助集团扩大废物能源利用业务，巩固提升行业地位，同时也可将先进管理专业知识及有关废物能源利用技术引进中国市场，从而提升行业的管理及营运水平。
里昂2月5日报告指出，北控(00392.HK)斥逾14亿欧元收购德国废物能源商EEW全部股权，交易公告并无披露EEW所持有的债务金额，其交易价值相当於2015年市盈率22倍，及净资产价值3.2倍，该行认为作价昂贵。集团现价为2015年市盈率9倍，该行认为集团将资金用於回购股份会较收购更好，并料上述交易将令集团净负债比率由33%推高至50%以上。不过，基於欧洲利息成本较低，收购事项或可轻微提升利润，该行将集团资产净值折让目标由20%扩大至30%，目标价由53元降至47元，维持评级「买入」，惟已剔出确信买入名单。
花旗集团2月5日发表研究报告，质疑北京控股（00392）斥资14.38亿欧元（约125.5亿港元）收购德国废物能源利用公司——EEW的计划，因为收购代价太贵，令EEW的市盈率及市帐率分别高达22倍及3.2倍，远超其他废物能源利用公司。该行将北控目标价由60元下调至50元，「买入」评级维持不变。花旗又质疑EEW与北控之间的协同效益，认为北控不但无计划将EEW注入北京发展（00154），难以受惠EEW的科技优势，今次收购更至少会令北控的净负债权益比率大增16个百分点至54%。另外，该行又认为，EEW目前的产能利用率已超过95%，加上身处欧洲，增长空间有限。
评级机构标普已将北京控股列入降级负面观察名单。标普预料，北京控股今次收购，将减弱北京控股集团的财务实力。
2014年EEW收入为5.39亿欧元，2015年的数据尚没有披露，但考虑到2015年EEW负责的运营项目和垃圾处理量均较2014年有所减少，预计收入会略有下降，且由于欧洲固废处理市场格局的变化在今后几年会持续这一下降趋势。
值得注意的是，此次收购的交易额创下了中资直接投资德国企业的最高纪录，也是2015年环保海外并购总额的近两倍。
多位业内人士指出，北控收购这家公司肯定不是为了技术，技术只是北控对外的一个解释。和欧洲相比，中国的垃圾焚烧技术并不落后，技术路线差不多。差别在于运营和管理水平，而这两者若要引入中国，难度不小。而且，这家公司本质上来说是运营公司，没有核心技术。
中国天楹2月17日晚间就终止重大资产重组召开投资者说明会的情况进行了公告，在此前收购德国可再生能源企业 EEW 公司的竞标活动中，中国天楹败给北京控股。不过，公司向投资者们表示，由于北京控股此前并没有垃圾焚烧发电行业的经验，完成收购后对国内行业格局不会造成太大影响。中国天楹并表示，公司会密切关注海外垃圾无害化、资源化、简单化处理全产业链的优质资产。中国天楹将于2月18日起复牌。
在投资者说明会上，中国天楹表示，北京控股此前并没有垃圾焚烧发电行业的经验，完成收购后对国内行业格局不会造成太大影响，公司将继续坚定垃圾焚烧发电的产业发展方向，采取线性增长与外延式扩张并重的方式，积极拓展国内一线城市和海外市场，快速拓展产业链，形成纵向一体化、横向垃圾综合利用的产业处理平台。
中国天楹也表示，伴随中国垃圾处理产业的快速发展，在环境压力与投资的双重驱使下，整体产业正在快速升级，公司将会密切关注海外垃圾无害化、资源化、简单化处理全产业链的优质资产。
链接一：《每日经济新闻》相关报道
继最近中国化工集团以超过430亿美元现金收购先正达后，日前又一项中国企业海外并购诞生，此次标的是一家德国垃圾处理厂。
2月5日，北京控股（00329，HK）宣布，将以初步购买价14.38亿欧元，收购总部位于德国的欧洲领先废物能源利用公司（EEW HOLDING GMBH）（以下简称EEW）。
北京控股认为，收购可扩大集团废物利用业务，提升行业地位，同时能将相关技术及专业知识引进国內，提升国內行业运营水平。
记者注意到，对于德国媒体认为“买到就是赚到”的这笔交易，花旗、里昂等银行方面却有所担忧。银行认为交易作价昂贵。比如，花旗方面表示，交易价值分別相当于EEW2015年市盈率及市净率的22倍及3.2倍，远超其他同类公司。
拟巨资购入垃圾处理厂
从业务构成来看，EEW营运位于德国及毗邻国家的18间废物能源利用工厂，以废物供电、供汽及供热。
北京控股发布的公告显示，凭借于2015年录得约440万吨之废物处理总量，EEW在德国拥有约17%的市场份额。
北京控股的董事相信，收购完成后，EEW将为本集团带来稳固之收益及溢利贡献。值得注意的是，截至2015年底，EEW未经审核综合资产净值为约4.52亿欧元。
据金融圈的估算，EEW在2015年扣除利息、税款、折旧、摊销费用前的收益可能达到1.9亿欧元。成功的主要原因是：德国经济景气。生产越多，产生的垃圾就越多。
但是还有一个至关重要的方面：越来越多的垃圾被从国外进口到德国。根据垃圾热处理联合组织的估算，去年仅从英国经英吉利海峡就运输了近67万吨可焚烧废物。
这一趋势的背景是英国自2014年开始实行的垃圾堆放禁令。但是因为英国热处理设施还非常少，所以英国人的垃圾往往是在德国再利用的。
很快其他国家也可能效仿英国。因为欧盟委员会计划大幅减少整个欧洲的垃圾堆放。EEW可能是这项计划当中的规定的主要受益者之一。
不过，北京控股的视角可能远非如此。如今，亚洲的垃圾清理业务，已是全球增量最大的市场。与此同时，北京控股对废物处理并不陌生，其主要从事城市燃气供应、啤酒、污水处理等业务。
对于此次收购，北京控股认为，将可以扩大该公司的废物能源利用业务，同时亦可引进目标集团的管理专业知识、废物能源利用技术到中国市场。
如要完成收购，北京控股肯定要拿出一个不菲的价格。事实上，按照协议价格，北京控股公布的初步购买价为约14.38亿欧元。
按照出售EEW股权的殷拓集团（EQT）的相关说法，这将是迄今为止中国对德国企业的最大笔直接投资。
开启高价购买模式
值得注意的是，作为EEW的实际拥有方，来自瑞典的EQT也并非等闲之辈。公开信息显示，EQT本身为一家瑞典私募股权投资公司。
来自《华尔街日报》的消息显示， EQT于2013年3月部分控股EEW公司，并在2015年5月，以一个保密的价格，实现对EEW完全控股。
2015年11月，包括中国光大国际和北京首创集团以及其他海外竞标者均对EEW公司进行了报价。路透社援引知情人士的话称，EEW公司的估值约为14亿-18亿美元。
在一位市场人士看来，基于当前国內的环境政策，此次收购或许有望长远受惠。不过，对于此单交易，花旗及里昂等银行也有担忧。
花旗认为，本笔收购价格过高（相当于市盈率22倍，市净率3.2倍），并且EEW现有产能利用率已达95%，增长空间有限，能否与北京控股旗下中国业务产生协同效应更是成疑。
记者注意到，评级机构标普已将北京控股列入降级负面观察名单。标普预料，北京控股今次收购，将减弱北京控股集团的财务实力。
北京控股在公告中称，在维持于目标集团单一最大股东的前提下，已计划向目标集团引入策略投资者，涉及出售权益或会超过50%。
值得注意的是，据《国际金融报》报道，继2015年海外并购交易金额创历史新高后，中国企业今年继续加快了步伐，迎来如火如荼的并购大时代。根据迪罗基（ Dealogic）数据，今年初至今，中国企业并购规模已达到惊人的680亿美元，超过了去年并购规模的一半。
链接二：《21世纪经济报道》相关报道
2015年环保并购市场火爆，海外并购更是出现惊人的增长，这一年的并购数量是前三年总量的两倍多。
2016年伊始，中企就已开始海外并购，北京控股14亿欧元收购德国EEW就是一个大手笔。经济下行之下，环保海外并购更加火爆，而中企瞄准的不再只是引进先进技术或管理经验，而是看中欧洲等成熟市场企业风险小、可预见性高的稳定投资收益，这或许是环保企业海外并购的新风向标。
立春刚过，环保市场海外并购就传出一笔大单，北京控股以初步购买价14.38亿欧元(约合105亿元)收购德国废物能源利用公司EEW。
2月5日，这家北京市政府控股的企业发布公告向外界传递了这一消息。公告称，在此次交易中，北控的角色为担保人，买方是北控的间接全资附属公司Luxembourg和直接全资附属公司满胜国际有限公司。而且，北控计划引入策略投资者，在北控作为单一最大股东前提下，可能出售EEW超过50%的股权。
据北控介绍，成立于1974年的EEW公司是德国乃至欧洲唯一一家专注于垃圾焚烧发电的企业，运营着德国及周边国家的18个垃圾焚烧发电厂，2015年垃圾处理量近440万吨，在德国垃圾焚烧发电市场占有率17%，排名第一。
北控表示，此次大手笔是集团“走出去”拓展海外市场、实践绿色发展理念、贯彻“一带一路”战略的又一重大举措，将帮助集团扩大废物能源利用业务，巩固提升行业地位，同时也可将先进管理专业知识及有关废物能源利用技术引进中国市场，从而提升行业的管理及营运水平。
值得注意的是，此次收购的交易额创下了中资直接投资德国企业的最高纪录，也是2015年环保海外并购总额的近两倍。
多位业内人士指出，技术并不能成为北控的收购原因。和欧洲相比，中国的垃圾焚烧技术并不落后，技术路线差不多。差别在于运营和管理水平，而这两者若要引入中国，难度不小。
不过，从长期投资的角度来看，在经济不景气的大环境下，以长期合同为主、现金回报稳定的欧洲环保公司是值得心动的投资对象。
众多环保巨头争食
去年9月，瑞典私募基金巨头殷拓(EQT)开始出售EEW，买家既有北控、光大国际、首创环境、中国天楹等中国环保公司，还有芬兰能源巨头Finnish Utility Fortum、麦格理基金等。
据中国天楹2月14日的公告，该公司2015年11月参与竞标，今年2月1日递交了第三轮也是最终的有约束性标书及报价，不过因“最终报价与竞争对手有较大差距而未能中标”。
这笔交易被德国媒体称为“买到就是赚到”。2013年3月，殷拓花了10亿欧元从莱茵集团(E.ON)手中买下EEW的51%股权，2015年5月以一个保密价格完全控股EEW。北控公告称，2014年和2015年，EEW除税及非经常性项目后的溢利净额分别为1510万欧元和6560万欧元。截至去年年底，EEW未经审核的综合资产净额约4.52亿欧元。
不过，花旗、里昂银行认为该交易价格过高。花旗银行2月5日的研究报告指出，北控给出的收购价格相当于EEW市盈率22倍，市净率3.2倍。而且，EEW产能利用率已达95%，增长空间有限。里昂银行同日发布的报告则认为，北控将资金用于回购股份较收购更好，并将其剔出确信买入名单。
市场的反应也并不积极。2月5日当天，北控股价下跌7.62%，收于35.15元，创下2011年8月来最低价。
从北控公告来看，这家公司希望收购能助其吸收引进EEW先进管理专业知识，以及有关废物能源利用技术。对于后者，多位业内人士表示，技术不会是收购目的。
“北控收购这家公司肯定不是为了技术，技术只是北控对外的一个解释，EEW的技术无法嫁接到中国。而且，这家公司本质上来说是运营公司，没有核心技术。”一名上海环保人士认为，单从垃圾焚烧的技术来说，国内外差别不大，北控没必要为此花大价钱收购海外公司。
另一位北京环保人士近期两次前往德国考察当地垃圾焚烧厂，他认为从技术路线上来说，北京、上海等地的垃圾焚烧厂与德国并没有太大差距。
这名业内人士同时指出，要借鉴引入运营经验难度不小。国外注重垃圾分类，垃圾品质、物料稳定性等优于国内，尤其垃圾含水率可以说是“天壤之别”，这就导致国外垃圾焚烧厂的运营和国内有很多不同，例如人员配置、自动化程度等，国内企业无法照搬。
此外，德国垃圾焚烧市场化程度高，政府也不给补贴，而国内企业对政府的依赖性较高，垃圾处理行业市场化程度不够高，这意味着北控可能无法吸收EEW的商业模式。
“当然，随着国内市场逐步放开，有着国外市场经验的公司比其他公司的起点更高，这可称为优势。”上述人士补充说。
该人士认为，国内企业易引入的是海外企业的管理模式。海外企业的管理体系、实施细则、人员分工、处理方法都非常程序化、标准化，将这些先进的管理经验加入到企业的管理体系中，能有效提高管理的条理性，提高管理效率。
海外并购市场火爆
既然如此，为何北控等企业仍喜欢去海外“扫货”?
“从国家层面来讲，这几年国家一直在呼吁国企‘走出去’，加快国际化进程，国有资产背景的企业海外扩张程度、并购量额自然逐年上升。”一位供职于国资环保企业的业内人士分析称，“环保产业又被政府上升为国民经济支柱，是大力发展的对象，投资向环保领域倾斜，大手笔收购增多不足为奇。”
2012年，环保企业海外收购仅1起，2013年4起，2014年只有2起，而2015年达15起，是前三年总量的两倍多。
各行业受经济下行影响增幅放缓，特别是钢铁水泥等传统行业企业出现了负增长，亏损严重。此前因收益不高而被冷落的环保企业，因其稳定的投资回报成为了投资者的“香饽饽”。而欧洲环保市场经过多年发展已经成熟，企业收益几乎没有波动，非常稳定，资产回报风险小、可预见性高。
宇墨咨询研究总监史方标也认同上述分析，他认为“十三五”时期，海外收购数量、交易额都将提高。可能做不到逐年上升，但总体来说，未来五年是增长趋势。
不过，从细分领域来看，大气、水、环境监测等领域的海外并购会呈现不一样的特点。
垃圾焚烧行业因为技术成熟，所以收购将集中于运营公司，而其他细分领域的收购更倾向于获取技术。
环境监测是典型的技术收购。以雪迪龙为例，这家环境监测企业去年7月和英国Kore公司签订投资协议，以折合人民币约1566.65万元的资金持有后者51%的股权，目的是获取质谱仪的高端技术和生产能力。
今年2月15日，该公司又发布公告称，拟在英国设立全资子公司 SDL Technology Investment Ltd，并由子公司以415万欧元(约3000万元)收购ORTHODYNE S.A 100%的股权。该笔投资主要为了获取标的公司的色谱分析技术，扩大工业过程分析领域市场，综合布局监测领域。
史方标认为，除了欧洲环保企业，印度等新兴国家也将成为国内环保企业海外并购的“战场”。不过，在新兴国家，国内企业更倾向于把技术引入当地，而通过收购运营公司扩大市场。例如，去年11月，为进入泰国垃圾处理行业，云南水务以4.4亿元收购了泰国PJT TECHNOLOGY公司。
链接三：德国《商报》网站相关报道
德媒称，瑞典投资者殷拓集团以14亿欧元(有媒体称，包括承担债务在内，中方共出资18亿欧元——本网注)将下萨克斯州的垃圾能源公司(EEW)出售给中国的北京控股。殷拓集团2月4日称，这是迄今为止中国在德国最大规模的直接投资。
德国《商报》网站2月4日以《现在德国的垃圾由中国人焚烧》为题报道称，中国企业几年来就在德国进行采购之旅——最近的例子是中国化工集团在1月中收购了克劳斯-马费公司。中国人一心购买德国的技术和技能。
报道称，其中特别受欢迎的是汽车配件供应商、机械制造商和可再生能源行业企业。此外中国政府在新的五年计划中尤其注重工厂的智能联网、自动化和不以气候为代价的增长。EEW则完全符合这一战略。
这家德国垃圾处理公司共有19个高度现代化的垃圾焚烧发电厂，垃圾在这里变成可用于工业生产或者为70万住户供热的绿色电力、蒸汽。甚至焚烧后的垃圾(绝大多数残渣)以后还可以继续使用，特别是用于公路建设。
报道称，公司业务运作非常好。拥有1250名员工的EEW年营业额超过5亿欧元。据金融圈的估算，2015年在扣除利息、税款、折旧、摊销费用前的收益可能达到1.9亿欧元。成功的主要原因是：德国经济景气。生产得越多，产生的垃圾就越多。但是还有一个至关重要的方面：越来越多的垃圾被从国外进口到德国。根据垃圾热处理联合组织的估算，去年仅从英国经英吉利海峡就运输了近67万吨可焚烧废物。
报道称，这一趋势的背景是英国自2014年开始实行的垃圾堆放禁令。但是因为英国热处理设施还非常少，所以英国人的垃圾往往是在德国再利用的。
很快其他国家也可能效仿英国。因为欧盟委员会计划大幅减少整个欧洲的垃圾堆放。EEW可能是这项计划当中的规定的主要受益者之一。至少中期来看是这样。
报道称，然而垃圾清理业务最大的增长市场在亚洲。中国的城市垃圾令城市窒息。此外垃圾堆放场的清理会污染土壤和农地。中国企业对德国环保技术的积极兴趣也尤其是因为这个原因。因此除北京控股外，中国天楹也参与了竞标。
链接四：关于EEW并购案的背景资料
据EQT网站资料，该公司是EQT于2013年3月花大钱投资的一个环保项目(当时部分控股)，而据路透社知情人士透露，EQT实际上完全控股EEW是在今年5月，同时消息人士指出，对于EEW的估值可能在14-18亿欧元，路透社预计EEW的EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)为1.6左右。
短短几个月的时间，投资巨头EQT为何要转手呢?
EQT是一家瑞典私募股权投资公司，1994年由瑞典银瑞达集团(Investor AB)创立，殷拓创始人兼总经理为柯尼˙约翰逊，公司管理10个基金，共约105亿欧元资金。目前持有的投资项目覆盖中国、德国、美国、瑞典、芬兰、奥地利等14个国家共计60个项目。
而EEW是德国市场领先的垃圾能源公司，在卢森堡和荷兰也很活跃，有不少的业务活动。
EEW共经营19家垃圾焚烧厂，提供电力、集中供热和处理蒸汽。在19个工厂中，EEW是其中13个工厂的大股东，对剩余6个工厂EEW通过长期协议进行运营。工厂有最先进的技术和现代化的设施，废物和能源销售的大部分是通过长期合同完成的。
由于德国市场的成熟性很高并且拥有很高的垃圾回收比，EEW得以在一个相对稳定的市场环境下运营。EEW预计其今后几年的垃圾量预计将保持相对稳定，额外的供应量来自进口。
虽然数据显示目前德国垃圾焚烧场的产能过剩未来几年将持续，但从长期来看，EEW认为市场结构将由于工厂关闭和市场整合而趋于均衡化。
据EQT信息显示，EQT当时决定投资EEW的主要原因是该公司领先的市场地位，地域多元化的投资组合及其先进的技术。
EQT认为EEW的价值创造主要基于以下几个因素：进一步推动运营水平，改善成本结构来实现精益运营，以及在德国内外市场的可能扩张。公司也期望通过额外采购可供焚烧的废弃物和优化能源销售能力以增加工厂的利用率。
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