【债市纵横】REITs系列研究之科普篇（二）：国内外REITs估值方法简介

 ◇ 作者：董伊婷，复旦大学管理学院金融硕士

 陆文添，中债金融估值中心有限公司金融工程部

摘要

金融资产的估值对于其交易中枢以及会计计量具有举足轻重的作用。

2021年6月21日，我国首批9只公募REITs产品正式公开上市。同日，中债估值中心发布上述公募REITs产品估值价格与估值收益率，为市场投资者提供参考借鉴。截至2022年7月，我国已上市公募REITs达到14只，中债估值中心始终保持估值全覆盖。

为了更好地便于投资者理解REITs估值框架，本文针对国内外相关方法进行综述，结合国内机构估值编制说明，介绍适用于我国公募REITs资产的估值理论与模型。

一、海外REITs估值理论

海外金融机构对REITs估值常用的方法可分为成本法、收益法和市场法三类（如下图1）。

成本法是指以REITs持有的基础资产价值为核心，在此之上扣除负债及费用，从而确定REITs净资产的估值方法，常用的具体方法为净资产价值模型（Net Asset Value，简称NAV）。该模型中计算基础资产公允价值的方法主要有直接资本化法和现金流贴现法（Discounted Cash Flow，简称DCF）。

收益法是指通过将REITs的预期收益现金流贴现以确定其价值的估值方法，常用的具体方法为股利折现模型（Dividend Discount Model，简称DDM）。

市场法是指通过将REITs与可比样本进行比较，以可比样本的市场价格为基础确定其价值的估值方法，常用的具体方法包括市价/净营运现金流乘数（Price/Funds From Operations，简称P/FFO）、市价/调整后净营运现金流乘数（Price /Adjusted Funds From Operations，简称P/AFFO）两种模型。

（一）NAV估值

1. 估值逻辑

欧美REITs行业研究机构Green Street Advisors建议使用NAV模型估计REITs的内在价值。NAV估值的逻辑是REITs主体与REITs底层资产的市场价值有相互锚定的关系，二者应该具有一致性（蔡建春等，2020），因此可以以资产价值为基础估计REITs的价值。

NAV模型整体计算思路是用直接资本化法或现金流贴现法估计出REITs持有资产的公允价值，扣除负债的公允价值即可得到股权的公允价值，再根据对管理团队等其他因素的考虑进行微调，最后得到REITs公司的股权或REITs基金份额的估值。

这一方法理论上可用于任何股权资产的估值，但实际操作中的问题在于大部分公司或者基金都存在各类复杂资产科目（例如无形资产、在建工程等），相应资产难以估计公允价值。对于绝大部分资产是不动产的REITs，如果不动产有可靠估计公允价值的方法，即可使用NAV模型估值。

2. 估值方法

根据Green Street Advisors于2014年发布的报告，使用NAV模型估计资产价值的NAV方法的主要步骤如下：

第一步：用直接资本化法或现金流贴现法估计出REITs持有资产的公允价值。

第二步：在底层资产公允价值的基础上，加上土地、在建工程等其他资产的公允价值，得到全部资产的公允价值；

第三步：用资产的公允价值减去债务的市场价值及优先股的价值，得到净资产价值；

第四步：在净资产价值的基础上调整其他会影响REITs作为上市公司的公允价值的因素，如管理层、公司治理的价值等，从而得到REITs市场价格的合理估值。

相关估值方法的核心就在于使用直接资本化法或现金流贴现法对于底层资产的公允价值进行估计。

（1）直接资本化法

根据Green Street Advisors，使用直接资本化法需要将REITs的底层资产按照类型和地区分成不同部分，估计出每一部分未来12个月的运营净收益（Net Operating Income，简称NOI），根据可比资产交易价格等信息估计每一部分的资本化率（Capitalization Rate，简称Cap Rate）, NOI与资本化率的比值即为各部分资产公允价值的预测值；

其他金融机构的直接资本化法与上述方法类似，在部分细节上有差异。如美银美林全球研究部在未来12个月的NOI的基础上预测出未来13-24个月期间的NOI，以后者为基础进行后续步骤的计算。

使用直接资本化法，重要参数包括NOI以及资本化率两类。

a. NOI的预测

上述方法中NOI预测需要剔除财务报表中偶然因素的影响，计算出不动产能产生的长期、稳定的净现金流。首先，需要调整近期购入或出售的不动产对未来NOI的影响；其次，对于权责发生与收付实现的差异，按照实际现金流入调整收入；最后，根据最近一季度的经营情况合理预测未来12个月或13-24个月的NOI。

b. 资本化率的选取

资本化率是资产的NOI和公允价值的比值，反映了不动产投资的永续收益率。该参数的选取是影响估值的关键因素，投资者需要根据对底层资产的地理位置、建设时间、竞争力等特征的理解做出主观认定，参考可比资产交易的价格等客观事实，经过仔细调查、研究之后做出合理判断。

据NAREIT数据，2000-2022年3月间，美国权益型REITs的平均隐含资本化率（由REITs的市场价格倒推出的资本化率）在4.5%至11.3%之间波动，呈波动下行趋势（如下图2）。截至2022年3月，平均隐含资本化率为4.9%，低于近五年平均值（5.5%）和近十年平均值（5.8%）。分类型看，截至2022年3月，零售类REITs的隐含资本化率最高（5.7%），其后依次是办公楼类（5.4%）、基础设施类（4.5%）、住宅类（4.1%）、工业类（3.1%）。波动性方面，近十年间工业类、基础设施类REITs隐含资本化率的波动率最高（均为0.8%），其后依次是零售类（0.5%）、住宅类（0.4%）、办公楼类（0.3%）。

（2）现金流贴现法

现金流贴现法与直接资本化法的差异在于需要预测底层资产未来各年的NOI，不仅是未来12-24个月的NOI，再将未来所有NOI折现即可得到资产当前的价值（蔡建春等，2020）。因此，直接资本化法适用于收入较为稳定的资产，现金流贴现法适用于处于成长期或收入波动性较大的资产。计算公式如下：

其中，Present Value为底层资产的现值，NOI为每年运营净收益的预测值，R为与资产的风险水平匹配的折现率，T为REITs的存续期限。

使用现金流贴现法，重要参数包括NOI以及折现率两类，其中NOI与直接资本化法中计算过程一致。折现率的选取主要有以下三种方法：

方法一：以REITs底层资产的资本化率平均值为基础，根据REITs的财务杠杆进行调整。若REITs没有负债，则直接使用资本化率平均值作为折现率；若REITs有负债，则用资本化率平均值加点形成折现率，财务杠杆越高，加点越多。

方法二：计算REITs的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简称WACC），计算公式如下：

其中，WACC为REITs的加权平均资本成本，TMC为总企业价值，即负债、优先股与股权的市场价值之和，D为负债价值，R_d为负债的平均利息，P为优先股价值，R_p为优先股的平均股利率，E为股权价值，R_e为股权融资成本。

股权融资成本使用资本资产定价模型（CAPM）计算，公式如下：

其中，R_e为股权融资成本，R_f为市场无风险利率，R_m为市场组合收益率，𝛽为考虑公司财务杠杆的系统风险系数，可利用REITs市场价格收益率对市场指数收益率回归求得，若没有市场交易价格，可参考可比公司的𝛽计算得到，R_d为个体风险溢价。

方法三：单独考虑每只REIT底层资产的类型和风险，根据经验确定合适的折现率。

实践中也可以结合使用以上三种方法，例如取资本化率平均值与WACC的加权平均值，再根据每只REIT的风险水平适当调整，得到折现率。

3. 估值与市场价格变化情况

NAV折溢价率指REITs的市场价格与NAV估值之差相对于NAV估值的百分比，若数值为正，则市场价格高于NAV估值，反之则低于NAV估值。金融机构通常不会直接使用净资产价值作为REITs的估值，还需要考虑管理层、公司治理、资本结构等因素的贡献，在净资产价值的基础上折价或溢价。NAV折溢价率与其他行业估值常用的P/B指标类似，可以用来比较不同REITs的估值高低或同一REIT估值的变化。

据S&P Global Market Intelligence数据，2021年5月-2022年7月间，美国权益型REITs的NAV折溢价率中位数由8%波动下降至-19.4%（如下图3）。分类型看，办公楼类REITs折价程度始终高于其他类型，基础设施类REITs在大部分时期溢价程度最高，但溢价率波动性较大。截至2022年7月1日，折价率由高到低依次为基础设施类（7%）、工业类（-16%）、公寓类（-18%）、购物中心类（-26%）、办公楼类（-43%）。

据跨国房地产顾问公司戴德梁行与中国房地产业协会联合发布的《亚洲房地产投资信托基金研究报告》，中国香港REITs长期处于折价状态，首发上市时平均的折价率为9%，截至2021年底，REITs的平均折价率为46%。新加坡REITs首发上市时平均的溢价率为1%，截至2021年底，REITs的市场价格整体上与NAV相当。日本REITs的二级市场价格在2021年大幅攀升，截至年底，平均溢价率为14%。

（二）DDM估值

1. 估值逻辑

对投资者而言，REITs的收益是未来一系列的分红派息现金流，因此，未来所有股利的现值之和就是REITs公司的股权或REITs基金份额的价值。此外，由于REITs的收入比较稳定，且高比例资金用于分红，因此股利现金流预测的准确性较高，保证了股利折现估值的可靠性。

2. 估值方法

DDM估值的计算公式如下：

其中，Present Value为REITs的现值，DIV为每年股利现金流的预测值，R为REITs的股权融资成本，T为REITs的存续期限。

3. 重要参数

（1）股利的预测

首先，根据REITs的经营情况及未来发展趋势的判断，预测未来的财务数据。其次，根据REITs的分红政策预测未来的分红比例，从而计算出未来各年的股利现金流。

与现金流贴现法估计底层资产价值类似，DDM同样需要预测未来的现金流、将现金流贴现得到现值，但二者的核心差异在于作为分子的现金流的含义不同。现金流贴现法的分子是底层资产所产生的运营净收益，这部分现金流归属于REITs底层资产的债权人和股东，扣除还本付息的现金流以及留存现金流之后才是分配给股东的股利，再扣除税务、费用及其他现金流出之后才是分配给投资者的分红。而DDM的分子是分红股利，因此DDM得出估值是REITs资产价值中完全归属于投资者的部分，这一部分的价值决定了REITs的市场价格。

（2）折现率的选取

由于分红股利是分配给股东的现金流，需要用REITs的股权融资成本作为折现率，通常使用CAPM模型计算。

（三）P/FFO估值

1. 估值逻辑

REITs通过投资底层资产获得稳定收益，盈利能力相同的REITs估值应该相同，这与其他行业上市公司股票常用的市盈率（P/E）乘数估值逻辑一致。但REITs不适用P/E乘数估值，因为REITs的资产会产生高额的折旧费用，而现实中由于通货膨胀、建设成本上升等因素，许多不动产能够保值甚至升值，因此净利润会低估REITs的盈利，在净利润基础上加回折旧更能反映REITs真实的经营状况。将净利润加回折旧等调整项之后的现金流定义为净营运现金流（FFO），对于同类型REITs，市场价格与FFO的比值应该相近。由于FFO包括分红和留存收益，P/FFO估值在一定程度上将REITs未来的发展空间考虑在内（蔡建春等，2020）。

2. 估值方法

首先，用目标REIT最近12个月的每股FFO或未来12个月的每股FFO的预测值除以股份数计算出每股FFO。其次，以目标REIT历史P/FFO乘数的平均值，或市场上与目标REIT在底层资产类型、位置、建设时间、财务杠杆等方面相近的可比REITs的P/FFO乘数为基础，根据对目标REIT的主观判断进行调整，若认为目标REIT的经营状况相对历史情况有提升，或其相比可比公司风险更低、管理层优势更明显等，则适当提高P/FFO乘数，反之则降低。最后，利用目标REIT的P/FFO乘数与每股FFO相乘得到股价估值。

上述方法中最重要的就是FFO的计算。首先，需要预测REITs未来的财务数据。其次，根据财务报表科目计算FFO，计算方法是在净利润的基础上加回不动产折旧与摊销、不动产减值损失，减去销售不动产的资本利得及控制权变更带来的利得或损失（NAREIT，2018）。在美国上市的REITs需要在报表中披露FFO以及计算过程（如下图4）。

3. 估值与市场价格变化情况

据NAREIT数据，2006-2021年间，美国权益型REITs的平均P/FFO乘数（基于历史FFO，非前瞻FFO）在9至26倍之间波动（如下图5）。截至2021年底，平均P/FFO乘数为26倍，高于近五年平均值20倍及近十年平均值19倍。分类型看，截至2021年底，工业类和公寓类REITs的P/FFO乘数最高（均为33倍），其后依次是基础设施类（27倍）、购物中心类（16倍）、办公楼类（-25倍），部分办公楼类REITs的FFO为负值，导致P/FFO倍数平均值为负值。

（四）P/AFFO估值

1. 估值逻辑

虽然FFO相比净利润能更好地反映REITs的经营情况，但是仍存在不足之处。计算FFO时直接在净利润基础上加回不动产折旧，没有考虑用于维持不动产价值的资本支出，导致REITs的经营情况被高估。因此，投资者提出了调整后净营运现金流（AFFO）指标，该指标在FFO的基础上扣减了持续发生的资本支出，能更有效地反映REITs的自由现金流和分红派息能力。

2. 估值方法

P/AFFO估值与P/FFO估值方法相似，区别在于P/AFFO乘数的分子AFFO需要在FFO的基础上计算得到。AFFO的计算具有一定的主观性，需要投资者自行判断如何调整相关科目，但整体遵循以下原则：AFFO等于FFO减去持续发生的资本支出（不动产维护支出、装修支出、租赁服务佣金等），并调整权责发生与收付实现的差异。

3. 重要参数

（1）P/FFO、P/AFFO、P/E乘数比较

据Bloomberg数据，2000-2021年间，美国中等及以上市值REITs的平均P/FFO乘数与P/AFFO乘数始终非常接近，均在7至19倍之间波动，而P/E乘数在16至53倍之间波动，波动幅度更大（如下图6）。标普500指数的平均P/E乘数在13至27倍之间波动，与REITs的估值乘数对比可以发现，REITs的P/FFO、P/AFFO乘数与股票市场整体的P/E乘数走势较为接近，而REITs的P/E乘数走势与其他三者相差较大。

分类型看，美国市场中公寓类REITs的P/FFO乘数与P/AFFO乘数非常接近，工业类、零售类和办公楼类REITs的P/FFO乘数与P/AFFO乘数在部分时期有偏差，相对大小关系并不稳定（如下图7）。P/E乘数均普遍高于P/FFO、P/AFFO乘数，其中公寓类和工业类REITs的P/E乘数波动性高于其他两类。与股市整体估值乘数比较，办公楼类、工业类REITs的P/AFFO乘数与标普500指数的P/E乘数走势最为接近。

二、国内REITs估值理论 

由于我国REITs市场的发展阶段和信息披露要求与海外市场不同，公募REITs的估值不能直接套用海外常用的估值方法。

成本法方面，使用直接资本化法依赖于基础资产收益永续且稳定的前提条件。目前我国公募REITs底层资产一般分为特许经营权类和产权类两种。其中特许经营权类收益期有限，因此不适用直接资本化法；产权类收益会随着租房市场的变化（租金、出租率）而大幅变化，同时由于我国不动产产权年限的性质，收益永续不一定得以保证，因此也不适用直接资本化法。相比之下，使用现金流贴现法对底层资产进行估值较为契合我国公募REITs底层资产的特性。

市场法方面，使用市场法估值需要选取在底层资产类型、位置、建设时间、财务杠杆等方面与目标REIT相似的可比REITs。P/FFO和P/AFFO估值在美国市场应用广泛的重要原因是美国REITs市场已经相对成熟，可比REITs样本充足；我国目前已上市的公募REITs数量较少，不适用市场法估值。

收益法方面，采用DDM模型对公募REITs份额进行估值在我国的可行性较高。由于基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定，可以参考同类型资产的历史经营数据较为准确地预测基金未来的红利。贴现率可以参考同类型上市公司的资金成本或者按照风险累加法确定，并根据市场交易价格及时调整。

目前，我国市场上每日更新公募REITs估值的机构只有中债估值中心和中证指数。中债估值中心采用收益法中的股利折现法对公募REITs基金份额进行估值，精细化的将影响REITs分红股利的各种因素纳入考虑并进行计算，站在投资者实际收益角度形成估值指标；中证指数将REITs分为偏股型和偏债型，对于偏股型REITs采用市场法，按照可比权益类指数涨跌幅进行估值，对于偏债型REITs采用类似NAV模型，首先基于现金流贴现法对REITs持有的资产支持证券估值，其次假定基金估值与资产支持证券估值保持恒定比例，从而联动得到基金估值。但是上述估值过程中未考虑基金的其他费用，因此其比例不能直接视为P/B指标。

下文以中债估值中心与中证指数发布的REITs估值方法为例，阐述国内常用的REITs估值理论。

（一） 中债估值方法

1. 参考可靠市场价格估值

当公募REITs基金的交易价格在连续性、波动性、可靠性等方面达到活跃市场价格要求时，可参考公募REITs 基金份额市场价格作为基金估值。若公募REITs基金份额市场价格无法达到活跃市场价格要求，则采用股利折现模型对基金进行估值。

2. 股利折现模型估值

（1）估值方法

REITs持有的基础设施具备现金流持续稳定、投资回报良好等收益风险特征。综合看来，基础设施运行较为成熟，基金未来分红及增长情况预计较为稳定，可以采用股利折现法对基金份额进行估值。计算公式如下：

其中，PV为公募REITs基金份额估值价格（元/份），C_t为基金第t年的预测分红现金流，R_ef为基金估值折现率，𝑛为现金流贴现年限（例如特许经营权的剩余年限、房屋建筑物的剩余经济耐用年限或者土地使用权剩余使用年限等），Num为基金份额数量。

（2）重要参数

a. 基金未来各期分红现金流的预测

首先，根据基础设施项目公司的资产负债构成，结合宏观政策、行业发展等因素，综合考虑招募说明书中的预测建议，预测出基础设施项目公司的未来现金流情况。其次，参考基金、特殊目的载体与项目公司之间的控股并购及股债配比结构，考虑各项费用与收益、权责发生与收付实现情况，预测出基金未来可供分配金额情况。最后，结合招募说明书中约定的分红比率及近两年分红预期，预测基金每年分红现金流。

b. 基金估值折现率的选取

首先，综合考虑基础设施类型、特定风险回报、项目公司财务状况等因素，选择可比公司，计算可比公司去杠杆后的𝛽均值，参考该均值确定项目公司的去杠杆𝛽，从而计算得到恢复杠杆后的项目公司的𝛽。其次，利用CAPM模型，根据无风险利率和市场投资收益率计算项目公司股权融资成本𝑅𝑒，计算公式如下：

其中，R_e为项目公司股权融资成本，R_f为无风险利率，R_m为市场投资收益率，𝛽为项目公司系统风险系数，R_d为个体风险溢价。

最后，根据基金发行时的资本弱化结构等信息，在项目公司股权融资成本的基础上剔除税收以及各项基金管理费用的影响，得到适用于基金分红现金流贴现的估值折现率R_ef。

c. 模型参数的校准

在基金发行时，参考可靠发行价格，对基金未来各期分红、系统风险系数𝛽、个体风险溢价R_d等参数进行校准，有效吸收可靠的发行价格信息；在基金存续期，参考距估值时点相近的可靠的市场价格，分析检验基金未来各期分红和基础设施未来营运自由现金流的变动，以及系统风险系数𝛽和个体风险溢价R_d的变动等，通过模型参数调整对基金估值结果进行校准。

（二） 中证估值方法

成交活跃时，中证指数通过可信二级市场价格认定估值。

成交不活跃时，中证指数将REITs分为两类，偏股型REITs（底层资产为仓储物流、工业厂房、写字楼等类型的REITs）通过市场法进行估值；偏债型REITs（底层资产为高速公路、污水处理、供水供电等类型的REITs）通过类似NAV模型进行估值。

1. 偏股型REITs估值

若REITs存在有效行情，将有效行情作为REITs的估值；若REITs不存在有效行情，且存在可比权益类指数，则利用可比权益类指数的涨跌幅对REITs估值，步骤如下：

第一步：选取M个交易日，计算可比权益指数与REITs估值涨跌幅分别为

，

；

第二步：建立如下回归模型，计算回归系数𝛽^t-1：

第三步：计算得到REITs的估值：

若REITs不存在有效行情，且不存在可比权益类指数，则采用与偏债型REITs同样的方法计算估值。

2. 偏债型REITs估值

若REITs存在有效行情，将有效行情作为REITs的估值；若REITs不存在有效行情，则结合REITs的历史市场价格，以下式计算估值：

其中，

为REITs基金的估值，

为REITs基金上一交易日的市场价格，

为资产支持证券估值，

为资产支持证券上一交易日的估值，采用现金流贴现法估值。计算公式如下：

其中，

为资产支持证券估值，

为基础设施资产j的第i期净现金流入，

为无风险利率，

为估值利差，N为基础资产总数。

三、对比与总结

REITs估值方法包括成本法、收益法以及市场法。

其中成本法资产端可以计算得到基础设施项目的公允价值，但是对于负债端未考虑未来的支出现金流（例如管理费、托管费）等，因此估值精度较低。

市场法受限于市场交易数据量，现阶段不适合在我国应用。我国公募REITs市场仍处于起步阶段，无论是底层资产价格还是基金份额价格，可比样本数据、历史交易数据的规模都比较小，因此选择合适的可比公司、获得可比交易价格的难度都较大。

鉴于基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定的特点，采用收益法对公募REITs份额进行估值在我国的可行性较高。基金未来红利可参考同类型资产的历史经营数据较为准确地预测。贴现率可以参考同类型上市公司的资金成本或者按照风险累加法确定，并根据市场交易价格及时调整。

随着公募REITs数量以及交易数据量的增加，未来我国REITs的估值方法将进一步完善。在政策鼓励的背景下，未来上市交易的REITs数量将不断增加、披露制度将逐步完善、交易数据规模将扩大，我国REITs的估值方法有望与国际接轨，并进一步发展出适合我国REITs特色的估值理论。

参考文献：

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