2019年4月19日，证监会网站发布了《资产证券化监管问答（三）》（以下简称“《问答（三）》”），就未来经营收入类资产的证券化的有关事项予以明确，并对来源于四类底层现金流的大类资产做出了禁止性规定，相当于证监会在基金业协会公布的基础资产负面清单的基础上细化并新增了四类负面清单。
作为市场应对，业内人士本能地将此四类被证监会禁止的ABS业务，尝试替代性转移至证监会鞭长莫及的资产支持票据（ABN），以期从ABN上寻找突破口。
鉴于上述，本文将对近年来ABN中最常见的信托型ABN的交易结构进行剖析，并就其在《问答（三）》下的业务前景展开讨论。
一、信托型ABN的交易结构
（一）信托型ABN的由来
根据中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布的《非金融企业资产支持票据指引（2017年修订）》（以下简称“《ABN指引》”）第三条之规定：“发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体），也可以为发起机构。”
本文所述的“信托型ABN”，即特指以特定目的信托作为发行载体的资产支持票据。
值得注意的是，在2012年交易商协会发布的最初版《ABN指引》中，并没有对ABN的发行载体作出规定。等到2016年12月的修订稿中，才首次明确了ABN的发行载体。2016年6月，我国首只信托型ABN“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”成功挂牌。此后，由于信托作为发行载体具有能够实现破产隔离等优势，信托型ABN逐渐成为ABN中的主流模式。
（二）交易结构
《ABN指引》第二条规定：“本指引所称资产支持票据，是指非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”，其中信托型ABN的交易结构可以分为两类：
第一类：只有一层SPT，此时信托型ABN的交易结构为：发起机构将其持有的基础资产委托给信托公司，由信托公司作为受托人，以基础资产为初始信托财产设立财产权信托（SPT），再由该SPT在银行间债券市场发行ABN；票据持有人为特殊目的信托的受益人，享有信托利益；SPT收取基础资产产生的现金流作为信托财产收入，以此向票据持有人（信托受益人）分配信托利益；在ABN存续期间，发起机构通常会作为资产服务机构对基础资产的管理提供约定服务。
以远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据为例：远东国际租赁有限公司（发起机构/原始权益人）将其持有的租赁债权（基础资产）委托给平安信托（受托人）设立财产权信托（SPT），再由该SPT在银行间债券市场发行ABN。
第二类：有两层SPT（出于构造清晰的基础资产等目的），此时信托型ABN的交易结构为：原始权益人将其自有资金委托给信托公司设立单一资金信托（SPT1）向借款人发放信托贷款，再以SPT1的信托受益权作为基础资产，委托给信托公司设立财产权信托（SPT2），最后由SPT2在银行间债券市场发行ABN。
以南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据为例：南京金鹰国际集团有限公司（发起机构/原始权益人）将其自有资金委托给云南信托（SPT1受托人）设立单一资金信托（SPT1），向南京珠江壹号实业有限公司（借款人）发放信托贷款，再以其持有的SPT1的信托受益权（基础资产）委托给上海信托（SPT2受托人）设立财产权信托（SPT2），最后由SPT2在银行间债券市场发行ABN。
二、信托型ABN在《问答（三）》下的业务前景
常言道：“上帝为你关上一扇门，就会为你打开一扇窗”。
若我们将《问答（三）》的发布当作是证监会关上的“一扇门”，那么信托型ABN是否就是交易商协会打开的那“一扇窗”？要回答这个问题，我们需厘清：证监会究竟为什么要关上这扇门？
《问答（三）》明确指出：“对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。”同时也提到：“物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行。”
据此，此次被证监会明确禁止作为ABS产品基础资产现金流来源的底层资产包括以下四类：电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）。
那么，对于这四类底层资产，转道信托型ABN就可行了吗？
诚然，《问答（三）》作为证监体系的规范性文件，对交易商协会主管的ABN业务没有法律约束力，但这并不足以使我们就此得出肯定的结论。
《ABN指引》第四条规定：“本指引所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。形成基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。”第十七条规定：“基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足本指引对基础资产的相关规定。”
除此以外，ABN相关的规范性文件中没有其他对基础资产或底层资产的限制性规定。因此，本文接下来将结合实践，分别对上述受《问答（三）》禁止的四类底层资产取道ABN发行的可行性展开讨论。
（一） 电影票款
2015年6月17日星美国际影院信托受益权资产支持专项计划发行成功，至今共有5单以电影票款作为底层资产的ABS在沪深交易所发行成功。其发行时间均集中于2015年和2016年，而2017年之后再无此类ABS发行成功。此外，上交所曾于2018年5月28日受理了红星影院信托受益权资产支持专项计划的申报，在经历了三次反馈之后，此单产品最终于2018年11月7日终止审查。
由此，不难看出，在2017年至《问答（三）》发布的两年多时间里，虽然证监会和沪深交易所未明确禁止电影票款作为ABS的底层资产，但实质上对于此类产品审查已十分严格。
以电影票款作为底层资产的ABS受到严格审查乃至最终被证监会明文禁止，其背后的原因也不难理解——电影票款收入受市场竞争影响波动较大，其实际现金流大幅低于预测现金流的可能性较大。
在此前已发行成功的此类ABS产品中：星美国际影院信托受益权资产支持专项计划管理人于2017年6月28日发布公告称“受影院市场竞争加剧及影片质量下降的影响，23家借款人2016年5月至12月票房收入均未达到每月必备金额，现金流实际情况大幅低于预期”；建投-华谊兄弟影院信托受益权资产支持专项计划管理人于2017年6月29日发布公告称“专项计划基础资产的底层资产票房收入应收账款现金流存在连续三个月比预测值减少超过20%的情况”；平银华泰大地影院信托受益权资产支持专项计划管理人于2017年8月7日发布公告称“本专项计划的148家影院在2017年7月实现票房收入比预测值低幅超过20%”。
就ABN而言，截至目前尚未有已发行成功的以电影票款作为底层资产的产品。而鉴于上文提及的原因，笔者认为，交易商协会对于此类产品的发行，应该也会同证监会一样持审慎态度。
（二）不具有垄断性和排他性的入园凭证
证监会禁止不具有垄断性和排他性的入园凭证作为底层资产的逻辑与前述电影票款类似，即该类底层资产受市场竞争影响波动较大，其实际现金流大幅低于预测现金流的可能性较大。
关于何为“不具有垄断性和排他性”，《问答（三）》没有给出明确的标准。有业内人士提出，独一无二的历史古迹及自然风景区“具有垄断性和排他性”，而当代人工建造的景区则“不具有垄断性和排他性”。
结合沪深交易所过往发行成功的以入园凭证作为底层资产的ABS产品，可以发现，其入园凭证所对应的景区包括了华侨城欢乐谷、广州长隆主题公园、云南巴拉格宗、延吉梦都美景区、青岛海昌海洋公园、西塘古镇等。除去发行时间较早的华侨城欢乐谷（2012年）和广州长隆主题公园（2014年），云南巴拉格宗属于自然风景区，西塘古镇属于历史古迹，而延吉梦都美景区和青岛海昌海洋公园都属于当代人工建造的景区。因此，笔者认为，不能以是否为独一无二的历史古迹及自然风景区的标准来界定是否“具有垄断性和排他性”。
就ABN而言，根据CNABS的数据，截至目前已发行成功的景区类的产品只有两单，即扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据以及浙江西塘旅游文化发展有限公司2019年度第一期资产支持票据，均为历史古迹或自然风景区。就此而言，交易商协会对底层资产的要求似乎较沪深交易所更为严格。因此，笔者认为，对于《问答（三）》所称的“不具有垄断性和排他性的入园凭证”，也较难成为ABN的底层资产。
（三）物业服务费
与前述的两类底层资产类似，物业服务费作为ABS的底层资产，也存在着未来现金流发生大幅波动的可能性。导致其发生波动的原因包括未来期间物业费价格调整、业主缴费率变动、物业合同到期未能续签、合同期间业主与物业公司的纠纷乃至冲突等。
就ABN而言，根据CNABS的数据，截至目前已发行成功的以物业服务费作为底层资产的产品有两单，分别为中铁建(北京)物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据以及信达地产股份有限公司2019年度第一期资产支持票据，其中后者刚刚于今年1月发行成功。因此，笔者认为，交易商协会对于此类产品的发行，并未持完全禁止的态度，当然证监会也并未完全禁止，发起机构的信用等级、发起机构的物业管理能力及物业所在区域、物业业态应该是主要考虑因素。
（四）缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）
对于以商业物业租金作为底层资产的资产证券化，在沪深交易所通常为CMBS（商业地产抵押贷款支持证券），在银行间市场通常为CMBN（商业地产抵押贷款支持票据），二者均有商业地产作为抵押以提供增信。
而对于缺乏实质抵押品的商业物业租金而言，其除了未来租金收入可能发生波动以外，还存在着另一个巨大的风险，即作为现金流来源的租金所对应的商业物业一旦被转让，根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》(法释[2009]11号)的规定：“租赁房屋在租赁期间发生所有权变动，承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的，人民法院应予支持。”即，收取租金的权利也会随之由商业物业的受让方继受，导致租金收入无法再作为ABS/ABN的还款来源。
因此，笔者认为，对于缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），同样也较难成为ABN的底层资产。
三、结语
信托型ABN自2016年问世以来，解决了以往ABN无法实现破产隔离的难题，具有法律架构上的制度优势，在《问答（三）》发布、实施之际，似乎更迎来了监管政策优势以及由此衍生的市场优势，业务前景似乎将锦上添花、一骑绝尘。
但是，笔者认为，在中国金融监管模式从机构监管快速转变为功能监管的基本共识和大环境下，不同监管部门对同一类业务的监管标准应该保持一致，否则会形成新的政策套利，导致监管体系的整体无效。《问答（三）》禁止四类底层资产作为ABS产品基础资产现金流来源，不能简单将其视作实操细节规则的改变，而更应关注其背后更宏观更深层的政策导向。
因此，对于被《问答（三）》明文禁止的四类底层资产的ABS能否取道信托型ABN，笔者认为，可以在主体和资产两个维度择优尝试，但不宜盲目乐观，即使可行，窗口期应该也不长。
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