丁建英
龙图游戏董秘
原立思辰战略管理与投资部的总经理
著名的“千百十”理论作者
第三届青年投资家峰会现场回顾
丁建英《七年创业板并购的启示》
整理：潜力股平台 （EX-Shares）
编者注
9月4日举行的第三届中国青年投资家峰会暨新锐投资家评选活动现场上，来自北龙图游戏董秘丁建英先生获得了新锐投资家的奖项。
并在现场分享了一篇《七年创业板并购的启示》演讲，这是丁先生现场的实录文章。
由潜力股平台（EX-Shares）进行了整理与发表，文中有关标题与内容略有删减。图侵删。
十亿市值靠业务
百亿市值靠并购
千亿市值靠合并业务 并购
大家好，首先感谢青年投资家俱乐部及伟刚的邀请，我的印象中俱乐部组织的活动都是高大上的，在这里作分享我也感到很荣幸；我们也祝福俱乐部能够越办越好，在未来能够真正成为投资者感情联络的平台，投资者智慧分享的平台，投资者合作互助的平台，祝福俱乐部。
大家知道，说到企业的成长，无非两种方式，已经被绝大多数人所认同的，第一种就是我们称为有机成长或者内生性的成长，另一种就是外延性的成长也称为并购成长。
前面有嘉宾讲到了，大约70%的并购会失败，基于这一点我们会思考，怎么操作并购才能成功？于是我们就把创业板这七年的并购作为一个研究对象去研究。
为什么选择创业板呢，主要有三点考虑，第一点是因为09年创业板开板，开板之后到现在已经七年了，需要我们去梳理，并购重组这样一个对企业成长最重要的方式确实发挥了很重要的作用；第二点，是因为我们能够看到，在过去几年结构化行情当中创业板的表现是非常突出的，而创业板并购对于这结构化的行情起到了非常重要的作用。第三点，我们知道并购对一个企业市值的成长贡献，依托于它所在资本市场的有效性。创业板开板以来就是全流通的，这种全流通，我们可以认为它是弱有效，为我们的研究提供了一个支撑。
我在2014年的时候提出两个方法论，一个是并购的方法论，十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务 并购。一家公司要实现几十亿的市值，还是要登录资本市场的，有了资本市场的平台之后还需要有一定的业务基础。如果一个很普通的业务，怎么做到几百亿的市值，很显然并购是一种非常有效的路径。
每个千亿公司都应该有一个核爆业务
当然仅仅靠并购是不够的，怎么能够成为一千亿的市值，他需要有自己的核爆业务，例如做TO C的业务就比较容易形成核爆业务，这在网上也有很详细的介绍。
第二个就是战略方法论，我们如果说前面那个方法论讲了一家公司如何从十亿做到一千亿。那么这个方法论是讲的你的公司如何定位，是不是值一千亿，有没有天花板。应用型的公司值十亿，平台型的公司值百亿，生态型的公司值千亿，这个方法论后来被很多知名公司所引用。
我当时讲，如果你面向的用户对象是垂直领域，这个单位是人民币；如果你面向全网用户，这个单位就是美元，大家可以对比一下我们周围的公司是不是这样子。后来这两个理论被业内称为“百千体”，这也成为我个人对企业成长认知的基础框架，希望对大家有点启示。
我们回顾下过去熊、牛市转换过程中的公司市值变化情况。大家看这个图，从2012年12月4号绝大多数公司都形成了上一轮熊市的最低点，同样在2015年的6月初，也就是整整30个月、两年半之后，所有的公司几乎达到了最高点。
在这一轮熊、牛市的转变当中我们作了一下统计，这30个月的时间里面（我们选取一个立思辰市值最高时间点），市值涨幅排名前16家的公司，我们能够看到立思辰排在第15位。这里面暴风和兰石是新股，龙生和联络是借壳股。两年半的时间立思辰股价涨了20倍，市值长了30倍，现在因为股灾等原因回落了。
前16位里面大多数都是创业板的公司，所以今天我们想的就是这些创业板公司能够给我们什么启示。
实际上创业板现在已经有七年的时间，其实创业板它的定位坦率地讲，说中小型、高科技、高成长，事实上现在看来也未必，但是它市值上确实是高成长的，这个也很显然。09年10月份的时候大概有28家公司创业板上市叫做C28，立思辰是第一家过会的公司，那时C28总市值大概1400亿，截止到今年的8月底，大概531家公司，总市值大概5.32万亿，这个过程成长了大概40倍。创业板市值占沪深两市总市值的比例大概12%左右。
七年创业板并购的启示
我们再看一下创业板的并购情况，创业板并购为什么这么火爆，第一点就是因为国内的IPO经常性的暂停导致很多公司借并购间接上市，政策也不作过多评述。第二点就是因为并购基金的出现，基金逐利推动了创业板的并购。另外也能看到创业板它的重组方式比较单一。同时创业板的公司更倾向于收购新兴的行业。
我们回顾一下在这七年当中，截止到8月份，整体的并购案例有3800多次，这里面的并购包含了很多小的投资也在里面。实际上我们看到，从右下角这幅图它并购的元年应该是在2010年，2012年以后开始有了更多的案例。2014年的时候是一个迸发的时间点，实际上今年前8个月的时间已经有了1100多家的案例出现，并购交易额有2300多亿。
当我们去研究并购对企业市值成长的时候，通常有两个维度去考虑，一个就是我们称为会计指标法，主要考察它并购前后财务指标的变化情况。另外一个，我们称为事件研究法，主要就是从市值角度来去研究。这个就是我们刚才讲到的，并购它的市场绩效往往跟整体板块的市场有效性是息息相关的。我们也知道，2005年开始启动股改以后，很多上市公司陆陆续续地都变成了全流通，但是创业板09年一开始就全流通，这个对我们市场化的研究，以市场成长的角度去研究提供了很大的支撑。
在研究的过程当中，我们要选择一些样本，实际上我们会根据创业板的特点，如我们刚讲到创业板并购重组方式比较单一，基本都是以发股收购的方式或者产业并购的方式进行的。从并购方式上选择，发股收购是创业板上市公司并购成长最重要的方式。这种方式需通过证监会并购重组委的审核。我们发现从09年到2015年，有178个成功案例出现。我们也能够看到，2010年只有一家，2011年只有一家，2013年就有30多家，2010年这一家就是立思辰做的，重大资产重组从2013年开始活跃。
并购重组对中长期上市公司的意义
这个时候我们就会考虑去研究企业在资本市场的活跃性问题。我们发现在178个案例里面，做过一次重大资产重组的公司，我们定义它是比较活跃的，大概有120家公司。做两次的有21家，包括乐金健康，还有飞利信等。做三次的有捷成、掌趣等4家公司，做四次的就是立思辰。
在具体的研究上，我们做一系列研究指标，首先我们可以定义一个基准日，例如把并购重组的停牌日作为一个基准日，同时我们也把这一天的上市公司的市值称为基准市值，我们也会考察上市公司短期和中长期的股价变化情况或者市值成长情况，短期我们定义三个月，为什么？当一家公司复牌后，它的股价非常不稳定。大约到三个月时点的时候股价趋于平稳，短期并购的影响也趋于稳定。长期为什么选择一年，根据证监会审核进度，一般在首次公告日后6到12个月并购通过审核，而且定向发行的新股上市，股价由于并购事件的影响中长期上趋于稳定。同时，为尽可能分离并购后与其不相关的市值影响因素的干扰，才选择一年。
有可能很多人会讲，一家公司涨了很多，别的公司是不是也一样，我们就来作一个上市公司个体与大盘的偏离程度的考察，就是说公司个体能不能跑赢大盘。举个例子，前面创业板30个月当中，创业板大盘从500多点涨到了4000多点，30个月的时间，大盘整体上涨了6倍，我们列的16家公司里面最少的都有20倍，所以这些公司显然跑赢大盘了，那肯定也有很多公司跑输大盘了。
这两个表列了中长期涨幅和短期涨幅的前五名，中长期涨幅我们看到银之杰，它的市值涨幅9倍，排名第一，一年的10倍股。短期涨幅排名第一的就是联创股份，它三个月的涨幅涨了3倍多。这里面我们需要说明的是，因为我们要研究公司一年的长期涨幅，上述178个案例样本就会有所减少，例如，今天某个并购虽然通过审核，但还没有3个月和12个月的数据，无法考察。所以从178家案例里面就会筛选出来符合要求的大概128个案例。
它给我们带来什么启示，最明显的就是，从绝对涨幅这个角度可以看到，并购重组对上市公司短期和中长期的市值成长效果是非常显著的。
从左面这个图可以看到，在短期市值涨幅里面，下跌的也只有12家，那128家里面，有90%的公司只要你做了并购重组都会跑赢大盘的。从中长期涨幅来讲，我们看到下跌的也只有6家，也就是说，95%以上都会跑赢大盘。这个是什么意思呢？你只要做了并购重组，只要你审核通过了，它的股价就不会下跌，或者下跌的概率极低。
我们看一下相对涨幅，我们会讲，很多公司它是不是跑赢大盘需要根据偏离值来判断，偏离值大于零，我们定义它是跑赢大盘的。短期市值涨幅里面有68.75%是跑赢了大盘，中长期我们可以看到，高于70%，也就是说从相对涨幅来讲，做并购重组的公司也会远远跑赢没有做过并购重组的公司。
从这一点可以说，第一个结论，并购重组显然对上市公司的市值成长就是有帮助的。
四个启示能够让我们有更清晰的认识
跟随上面这个结论，我们看到后面有四个影响因素或者启示，第一个就看大盘走势，简单回顾一下创业板开板，有创业板指数以后，2010年到现在，有这么几个阶段，2011年前有个小的牛市，2011年以后到2012年底，两年的熊市状态，2013年到2015年30个月的牛市，大概是这样子的。
我们可以从左下表看到，短期涨幅超过100%的样本总数大概有24家，处于牛市的有22家，有92%的公司是处于牛市，处于牛市的并购给它的市值带来积极的影响。短期涨幅为负的呢，也能够看到有12家短期涨幅为负，其中处于熊市的有8家，67%的公司处于熊市。同样，中长期市值超过200%的公司也做了研究，处于牛市的在70%左右。
所以说，我们能看到一个启示就是，你在做并购重组的时候，时机的选择很重要，你能不能够把你并购重组的时机选择在一个牛市当中。
为什么在牛市的时候并购对市值有更好的影响呢？有这样一个原因，因为投资者的风险偏好在牛市的时候明显提升，导致大家更积极的愿意参与有并购重组动作的上市公司，至于没有并购重组的上市公司他们就不会更多的去关注。
第二我们看基准市值。我们发现一个现象，小于50亿的上市公司，它更容易采用并购重组的方式去促进市值成长，也符合我们提的理论，百亿市值要靠并购。
从左图可以看到，当市值0到20个亿，中长期市值平均涨幅是164%，20亿到50亿平均涨幅就是136%，在50亿到200亿之间，这个中长期市值涨幅就明显下降。所以我们发现，中长期的市值涨幅和基准市值呈明显的负相关关系。
什么是转型核爆业务的最佳时间
我们也发现下面这条线，短期市值涨幅，我们发现它跟基准市值的密切相关度并不大。为什么这样呢？我们想是因为短期市值涨幅还是跟事件驱动为主。中长期市值涨幅有可能跟你并购业务与主营业务整合效果有更密切的关系。我们也会发现，如果你的市值越大，到200亿以上的时候，你确实需要通过把业务转型到核爆业务上，加上你的资本运作，才能够促进你的企业成长到千亿的量级。
第三从并购标的或者标的方来考察，我们发现新兴行业的标的实际上更容易使你的并购成功，比如互联网或者文化影视，当然这是最近这几年为什么游戏、互联网金融这么火爆的原因。
我们发现这128个案例里面，大概有16个案例是属于互联网业务的，这16个互联网业务短期市值涨幅的均值大概100%，中长期市值涨幅为160%，远远超过平均水平。为什么会有这种情况？我们的体会是，新兴的产业成长性比较好，盈利能力比较确定。所以对上市公司有明显的业绩支撑。如果说你是传统的行业，例如你是做的TO B的业务，丢一个客户有可能就会丢几分之一的业绩。所以互联网标的并购更容易获得成功。
最后我们发现另外一个很有意思的指标，我们定义为并购体量比，上市公司的基准市值和标的公司初始价值的比值，今天假如我停盘的时候市值是50亿，收购的标的是5个亿，这样体量比就是10。
战略性并购与转型性并购的区别
我们发现最明显的区间在10到15到和0到5的区间，我把10到15区间称为战略性并购，例如我是50亿，我收购一个5亿的公司，我的主营业务利润是1个亿，我收购的公司有可能是5千万利润，10倍的市盈率，我们两个利润差并不大。在这个基础上我就很容易对它进行整合，纳入到我们上市公司体系内，从而促进上市公司的市值成长。
另外一个区间是0到5，我们称为转型性并购。它应该说是双主业，是一个彻底的转型，能够得到机构投资者的认同。
结论，我们可以看到，1 4的结论，有什么逻辑呢？
我们看到1肯定要做并购重组，这件事情是一定要做的。下面的4，内在的逻辑就是，首先是大盘走势，从大盘的角度去考虑并购绩效这个问题，第二点我们会从上市公司的角度考虑这个问题；第三点从标的方的角度去考虑并购，第四个我们从上市公司与标的方之间的关系去考虑这个问题。所以这四个影响因素与前面的1构成了1 4的结论。
好，我的分享到这就结束了，关于后续，我觉得创业板、中小板等民营企业的并购研究是无穷无尽的，而且企业的成长也是不断发生变化的，在不同的时间点，我们采取的方式也不一样，后续我们可以做更多的交流，谢谢大家。
（本文由潜力股平台整理发布）
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