赵众卜 周晋
近年来，随着政府和社会资本合作融资（PPP）项目模式的大力推行，越来越多的国家向私人投资人开放其发电领域，一大批国际独立发电商（Independent Power Producer, 简称“IPP”）项目应运而生，项目融资在IPP项目中的应用日益增多。本文通过对融资协议风险及某电力项目的融资情况进行分析，旨在总结经验，为投资者提供参考与借鉴，促进电力行业出海投融资活动的可持续发展。
项目融资背后的逻辑
——银行合理分配风险
电力项目的风险分配是项目各参与方博弈与妥协的结果。在项目协议谈判的过程中，发起人已经基于保护发起人的角度对风险做了一轮分配，主要体现在设备采购合同、建设合同、运维合同、购电协议、保险协议等文本当中。银行与发起人既有共同的诉求，也存在一些分歧。银行会要求对部分风险进行重新分配，建立新的分配机制。从银行的视角看，IPP项目面临着售电风险、完工风险、运维风险、政治风险、环境风险、法律风险、合规风险等风险。如何搭建起完备的、有效的、各方可接受的融资结构，满足银行的风险分配要求，就显得尤为重要。
（1）售电风险
售电收入是IPP项目的还款来源。售电风险表现在以下两个方面。第一，电价低于预期；第二，售电量低于预期。导致售电风险的原因多种多样，如政府干预电价、电力需求减少、电费支付延迟等等。
为防范售电风险，最常见的手段是与项目所在国购电方签署长期购电协议（PPA）。对于两部制电价模式，银行比较关注容量电价是否能够有效覆盖还款付息金额。此外，在印尼等国家的PPA协议中，对购电协议终止后的补偿金额进行了约定。银行的基本诉求是，无论何种原因导致的购电协议终止，购电方的补偿金额应该覆盖未偿还的本金和当期利息。
在签订购电协议之后，银行也会要求与项目公司、购电方共同签署直接协议，在项目公司出现违约的情况下，银行有权介入购电协议，以保障债权人的利益。
为控制现金流，防止项目公司挪用售电收入，银行还会与项目公司签署账户监管协议，设立偿债准备金账户。
（2）完工风险
完工风险是指项目不能按照预定的时间达到规定的各项经济技术指标的风险。在电站项目中，完工风险表现为无法完工、延期完工、建设成本超支、完工后的发电水平无法达到预期标准等。
项目地处异国他乡，不可控的因素增多。完工风险是银行在建设期内最关注的风险，可能导致利息增加、建设成本增加、项目运营延后，造成还本付息困难。如项目无法竣工，银行面临着无法收回贷款的风险。
银行对完工风险的管理通常有以下几种方式。
项目的发起人出具完工担保，承诺在项目未能按照合同约定完工的情况下，向银行偿还本息。在业务实践中，也有过承包商向银行出具完工担保的情况。
项目发起人向银行提供成本超支支持。形式上，发起人可以出具成本超支担保，或者在股东支持协议中承诺就成本超支注入备用股本金。
发起人将承包商提交的履约保函和预付款保函项下的权益转让给银行。
在贷款协议中约定，对EPC合同等项目文件的任何实质性修改需事先征得银行同意。
（3）运营维护风险
运营维护风险是指电站项目在生产经营过程中，由于运营商的管理不当、设备安装或使用的不合理等原因，导致项目无法按照计划正常发电的风险。项目运营出现问题，将直接影响项目的盈利能力，进而影响项目公司偿付能力。
项目运营期内，可通过下述方式来分散运营风险。充分考察运维商的资质和经验，严格审查运维合同，要求运维商开立履约保函，并将权益转让给银行；建立运维储备金账户。从售电收入中定期扣除相应费用，打入运维准备金账户，保证项目拥有充足的运维经费；要求运维商对银行提供运维担保，要求设备商提供质保保函；银行与运维商、项目公司签署直接协议，授予银行更换运维商的权利。
（4）燃料供应风险
以燃煤或燃气电站为例，燃料能否正常供应，直接影响着电站运营的稳定性。因此，燃料供应是否充足，品质能否满足需求，运输路线是否通畅，是银行非常关心的问题。
对于签订长期燃料供应协议的项目，银行会复核电价传导机制，确保燃料价格波动因子嵌入到购电协议的电价计算公式当中。
签订原材料供应协议之后，银行通常会要求与项目公司、燃料供应方三方签署直接协议，在项目公司出现违约的情况下，银行有权介入燃料供应协议，代替项目公司行使相关权利，以保障债权人的利益。
（5）政治风险
政治风险是指由于项目所在国的政治条件发生变化导致的风险，包括战争及政治暴乱、政府征收、汇兑限制、政府违约等。通常而言，电力行业对于一国政治、经济与民生影响巨大，受当地政府严格管理。国际IPP项目的建设与运营均需要获得项目所在国政府的许可。政治风险是IPP项目面临的最重要的风险之一，它关系着项目的生死存亡。
对于政治风险，银行经常会要求投资人向出口信用机构投保出口信用保险，以达到分散风险的目的；或者引入多边金融机构组成银团来共担风险，通过多边金融机构的国际影响力来降低项目所在国政府违约的概率，进而达到降低政治风险的目的。
（6）宏观经济风险
宏观经济风险是项目所在国宏观经济情况变动给项目带来的风险，主要包括通货膨胀、汇率变动和利率波动等。宏观经济情况的变动，会影响项目的生产成本和销售收入，对项目的生产运营造成巨大影响。
对于通货膨胀风险或汇率风险，通常在特许经营协议或购电协议中做相应安排，在售电价格中加入项目所在国通货膨胀率、当地货币与贷款货币的汇率等调整因子。通过价格调差公式，规避相应风险。此外，采用美元计价、当地币支付的电价支付模式，运用掉期等金融衍生工具来防范汇率风险，也很常见。对于燃煤或燃气电站，选择项目所在国自产的燃料，用当地币进行支付，也能够大大减少换汇风险。
项目融资协议多采用浮动利率（如6个月美元LIBOR加上一定的利差）计息。由于融资期限较长，难以预测贷款执行期内LIBOR值的变化趋势，给借贷双方都带来不确定性。为了锁定一个合理的利率区间，银行通常与借款人协商，使用掉期、设置利率区间等方式来规避利率波动风险。
（7）不可抗力风险
不可抗力风险（非政治因素导致）主要指因地震、台风、洪水、雷击、暴雨、海啸、龙卷风、火灾、瘟疫等引发的风险。这类风险难以预料且无法控制。通常通过投保工程一切险、第三方责任保险、人身险等商业保险来减少该类风险带来的损失。银行通常会请保险顾问对商业保险方案进行设计，并要求将保险权益转让给银行。
（8）环境和社会影响风险
环境风险是项目在建设或运营过程中对环境造成破坏性影响的风险。一旦发生环境风险，项目公司可能受到有关环保部门起诉，面临高额罚款，甚至项目被叫停。
电力项目作为工业文明的产物，对环境的影响历来倍受人们关注。对煤电项目，应重点关注“三废”排放和碳排放问题；对于水电项目，应重点关注生态影响、库区淹没和移民问题等等。
为防范环境风险，应在项目可研阶段即开展环境评估、提交环评报告并获得项目所在环保部门的环评许可。如果为项目提供融资的金融机构中有赤道银行，还应按照《赤道原则》对环境和社会影响进行综合评估，制定环境保护实施计划，做好全流程监控。
（9）法律风险
IPP项目涉及多个协议，借贷双方跨越国界，涉及不同的法律体系。例如，在国家法律体系层面，有的国家颁布了PPP法案，而有的国家并无相应法律，不同国家对IPP项目的支持力度和法律环境不尽相同；在融资协议中，贷款协议通常适用于贷款人所在国法律或第三国法律（如英国法和纽约法），项目资产抵质押协议通常适用于借款人所在国法律；在出口信用保险方面，中国信保的保单适用于中国法。此外，协议相关的各类许可和证照，是否满足项目所在国法律法规的要求，也是融资机构尽职调查的重点。为防范上述风险，融资银行会聘请法律顾问做严格的尽职调查，法律意见是融资协议中重要的组成部分。
此外，IPP项目也面临着其他风险，银行会采取针对性的风险控制手段。例如，针对合规风险，融资银行和信用保险机构会要求项目投资人做出廉洁承诺，按期提交反洗钱材料，严格遵守项目所在国法律法规及行业准则等。针对安保风险，融资银行会结合项目所在国和项目所在地区的安全局势，提出安全保障要求，并请保险顾问对项目资产及从业人员提出投保建议等。
案例分析
本文以巴基斯坦K水电站项目为例，分析其融资结构中的风险分配机制。
（1）项目概况
K项目位于巴基斯坦东北部的J河中上游，属于该河流梯级电力开发规划中的重要一级。项目建成后，产生电能将向巴基斯坦中央购电局（简称“CPPA-G”）出售。K项目为“中巴经济走廊”能源合作优先实施项目清单中的项目，得到两国政府的大力支持。
项目公司负责水电站项目的开发和维护，与CPPA-G签署了为期30年的购电协议（简称“PPA协议”），与巴基斯坦中央政府和当地政府分别签署执行协议（简称“IA协议”）。
项目公司还与地方政府签署两份用水协议（简称“WUA协议”）。
IA协议系政府对项目公司执行和运营该项目提供的政策保障。例如，一旦CPPA-G在PPA协议下出现支付违约，政府根据IA协议规定，需要代CPPA-G履行支付义务。
（2）融资结构和风险分配的特点
项目总投资17.4亿美元，其中股本资金占总投金额的20%，共计约3.48亿美元，项目总投剩余的80%的资金采用债权融资。2016年11月，项目公司与银团正式签署贷款协议，融资金额13.92亿美元。融资期限：共计204个月，其中宽限期60个月，还款期144个月。为最小化项目风险，融资安排和风险分配方面有如下特点：
中国信保于2017年8月为该项目出具海外投资股权保单和债权保单。股权保单承保项目全部股权投资和预估收益，保险期限为240个月；债权保单承保银团内中方成员的贷款本息份额，保险期限为204个月。中国信保承保政治风险（含政府违约风险），赔付比例为95%。其中政府违约风险事件指巴方在PPA协议、项目IA协议和项目WUA协议项下触发相关违约条款，进而导致借款人在贷款协议项下违约的风险事件。上述安排对政治风险和售电风险提供了有效保障。
银行要求项目主要发起人出具发起人支持协议，在项目资金短缺时，股东承诺及时注资、超支垫资和缴纳保险费。同时，银行要求其出具完工担保，承诺按期实现项目完工和商业运营，否则银行有权执行担保以维护自身利益。上述安排主要防范完工风险。
银行与项目公司签署了一系列抵质押协议，项目建成后项目企业所有动产和不动产均抵押给贷款银团，股权和相关账户质押给贷款银团。此外，全部商务合同的权益已转让贷款银团，银团可享受该项目所投商业保险权益；中资贷款银行作为被保险人可享受中国信保海外投资保险的权益。
银行与巴基斯坦有关机构签署直接协议，针对实施协议（IA）、购电协议（PPA）、用水协议（WUA）等。一旦项目公司在上述协议项下出现违约，银行享有介入权，代行项目公司职责。
签署了账户监管协议。银行设置了离岸的营收账户、运维账户、还款账户、偿债准备金账户、保险赔付账户、留存金账户、信保保费账户、进度款账户和结算账户。同时还设置了在岸的进度款账户、营收账户、运维账户和保险赔付账户等，以实现对项目公司的资金监管。
保险协议。银行与项目公司和保险顾问签署了保险协议，要求项目公司建设期内以及运营期内足额投保工程一切险等商业保险。
项目投融资方包括世界银行下属机构IFC。多边机构的加入，在一定程度上降低了东道国政府对该项目的违约风险。同时，根据IFC的要求，本项目还适用了高标准的环境和社会管理体系。
（3）案例小结
该项目采用有限追索的项目融资，主要投资方无须提供全额全程的还款担保，降低了投资压力，分散了投资风险。银团通过各类保障措施，对项目的各类风险做了合理的分担和安排，保障了贷款的安全。此外，由于多边机构的介入，该项目在健康、安全和环境等方面需参照更高的标准执行。
启示与建议
如何在国际电力项目中实现项目融资，合理分配风险，本文有两点建议：
（1）风险可控
挑选到一个风险可控的好项目，是融资落地的先决条件。结合上文，笔者试图做一个画像。
政治可靠。在海外IPP项目漫长的生命周期中，祖国永远是强大的后盾。东道国与中国具备良好的外交关系，对于项目的开发和运营至关重要。
经济稳定。项目所在国宏观经济状况良好，预示着稳定的外汇储备、良好可期的经济增长和电力需求，也为电费的顺利回收提供了经济基础。
技术成熟。项目在设计、建设、运营等方面具备成熟的技术，才具备国际竞争力。这是项目安身立命的前提。
价格合理。互利共赢是长远之道。合理的项目开发费用、合理的电价，在双方利益中找到平衡点，更符合可持续发展理念。
法律健全。东道国良好的法律环境会给投资人吃下定心丸，也能吸引更多的国际融资机构参与到项目中去。项目配备优秀全面的法律团队，也可防患于未然，为可能的风险赢得主动。
环境友好。环境、社会责任和公司治理（ESG）是东道国政府和融资机构重视的非财务指标，节能减排备受各界关注。在碳中和、碳达峰的大背景下，碳排放指标日益重要。
保障完备。近年来，针对中资海外项目的恐袭事件时有发生。对于地处不稳定区域的海外项目，需落实严格的安保措施和保险安排。
合规廉洁。中资机构因合规廉洁问题而受东道国处罚或受国际多边组织制裁的情况时有发生。合规廉洁应是海外IPP项目开发中不可逾越一条底线。
（2）风险共担——合理分配项目风险
国际电力项目融资中的风险应由项目各参与方合理分担分担。即把风险交给有能力、有意愿的一方去承担。
所谓“有能力”，是指相关方有实力、有经验去承担风险。如政治风险应交给出口信用机构承担，自然灾害等造成的财产损失应给商业保险公司承担。
所谓“有意愿”，是指相关方愿意承担该类风险。“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。一个机构承担风险的意愿与它获得的利益成有密切关系。如投资人规避售电风险常见的方式是与购电方签署长期的、照付不议的购电协议。购电方签署购电协议的意愿来自于可以获得稳定的电力供应量和可接受的购电价格。如果电价高得离谱，那么购电方承担售电风险的意愿便会大大降低，其违约的概率会显著提高。
“有能力”与“有意愿”的背后，是风险分配的逻辑。如果没有参透这其中的道理，某一方希望完全地、彻底地把风险分散出去，往往会让谈判陷入僵局，项目无疾而终。
编辑 蔡译萱
审核 冯洁
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