编者按
大家好，文章开始前，先跟大家说件事。
作者：Chairman Rabbit
来源：tuzhuxi（chairmanrabbit）
上篇《从“断供”看“预售制”带来的问题》提到，中国内陆的全款预售制本质是一种金融安排，其存在的目的，是将购房者的资金能力（与信用）纳入到房地产项目的开发建设过程中，成为房地产开发本身的一部分。
这个模式，是中国城市建设和房地产行业发展初期的客观情况决定的，彼时，各方面资源都稀缺，为了加速城市开发建设，就需要将购房者作为社会资本引入。此举，也决定了购房者需要分担开发风险。
很多人不太会从“金融”的角度去理解这一经济安排。但理解起来也很容易：设想，如果没有期房预售，完全是现房销售的话，会怎么样呢？这种情况下，开发商只能利用自有资金 银行贷款（开发贷）将房子建成；购房者也只会在房子建成后再来看房，再做投资/购买决策。房子建成前的开发风险、资金风险由开发商（自有资金）及银行（开发贷）承担。
期房预售，使得开发商可以在项目建成前就向购房者销售、收款，将所获资金用做项目建设资金的一部分。之前我们举了个开发商与购房者“五五开”“共担风险”的简单粗暴安排：预售时，购房者只交一半房款；交楼时再交剩下的一半。这个情景里，从开发商现金流管理的角度，50%的房款，就是项目的资金回流，可以帮助项目建设。
因此，越早开始启动预售、越早引入购房者，预售款占总房款的比例越大，对于开发商的资金管理越有利。所以说穿透来看，这一安排的本质是让购房者与开发商共同承担项目建设的资金需求与开发风险。
另外，千万不要误会这是开发商帮助购房者（业主）“代建”楼房——这就把经济关系搞错了：因为在交楼前，土地/物权是登记在开发商名下，而非购房者名下的。不仅如此，开发商还会利用该资产做各种融资（甚至不止一项融资）。所以，对预售款商业内涵的正确理解是：购房者在建设阶段为开发商提供了阶段性的过桥资金支持。
这么看来，购房者还应该跟开发商收利息。
但在现实世界里，购房者需要自筹资金。假设没有银行按揭的话，购房者就只能跟亲友借钱，或找金融机构借贷（“消费贷”），甚至找高利贷借钱了。购房者在用自己的信用借钱，并且很可能需要向出借方支付利息。出借人只会盯着借款人的信用，因为房屋只是期房，并没有过户到借款人名下。所以，本质就是购房者利用自己的信用筹资，为开发商提供建设所需的过桥资金。
这种关系，从风险、收益、权责等角度看，本来就不对等，还发生在大企业和个人之间，就更加不对等了。
在这样的情况下，如果突然有了银行按揭的参与，反而会让购房者觉得享受了某些福利和好处：哎！找银行就可以了，终于不用自己去跟亲友借钱了，而且银行提供的按揭贷款利率还很低。
那么跟银行借钱靠的是什么呢？由于房屋还没有物理存在，自然只能靠个人信用，差别只在于，开发商可以阶段性提供担保——相当于开发商为自己使用购房款的过桥资金做了个“背书”。
在现实世界里，企业/机构的利益都是联合的：开发商是银行的客户，双方存在紧密的业务关系；发放按揭贷款的银行，可能正是为项目提供开发贷的银行。
开发商和银行联合，将借款买期房的流程进行“优化”，做成了一种类似于“B2C2B”的安排，得以将个人系统性地嵌套进来，分担开发风险与资金风险。开发商提高了杠杆、周转，提升了收入与利润；银行则提高了贷款余额（而且是高质量贷款）。
对这样的安排，购房者马上变得更有信心了：他们不会认为自己在为开发商提供过桥，而是真心认为自己是在为自己名下的房产付按揭。在开始供款的那一天，甚至还有点成就感、荣誉感和家庭使命感。
尽管这个安排完全偏向机构（institution）、企业（corporate）和资本（capital），在风险、权责、收益上，机构/资本与个人存在明显的不对等、不对称关系，在行业顺风顺水时，这个模式似乎没有问题，满足了各方需要，还促进城市建设的大发展，是多赢的局面，能够满足历史发展的阶段性需求。
但如果行业的监管逻辑变化，市场进入拐点，甚至开始下行，那么这个安排背后的“硬伤”就会暴露出来：在预售按揭产生到最终交楼之间，购房者的权益得不到有效的保护。一旦风险暴露，还会以乘数效应向外扩散。
增量项目销售额的下降
下图可以看出，2022年上半年，主要房企的销售额都出现了同比下滑。
销售额下滑有很多的因素，例如宏观经济环境、推盘的节奏、推盘项目所在区域及区域基本面情况、推盘项目的成色质量等等。
但稍加观察即可以发现：民企的表现显著弱于国企。所有制可能是单一最大的影响因素。
为什么？因为购房者对民企的期房缺乏信心了呀，担心民企最后会爆雷、出险，交不了楼。如果非要买房，会选择买国企的。
还其经济本质，其实是购房者不愿意再给民企提供“过桥”了。
所以这背后是民企的信用问题。民企在预售这个环节，也遭遇了信用紧缩（credit crunch）。这个现象本质是金融。（如果所有房子都是现房，是不会在这个环节出现信用紧缩的）
开发商销售回款的下降，就是造血能力的下降。造血能力下降，遭遇的流动性问题就更严重。
预售制本质是金融安排，在“信用为王”的时候，自然会对民企造成不成比例的打击，使其面临的问题雪上加霜。
当负面情绪广泛传播时，信用紧缩的问题也会传导到央国企，比方说，购房者可能会担心个别企业（例如恒大）的爆雷会拖垮本地的上下游供应商，使得其他企业在本地项目的工程建设难度也加大，这就使得即便是国企项目，交楼时间也可能存在不确定性。
另外，购房者可能担心房地产市场波动，房屋价格下跌，因此暂时选择观望。这就使得央国企的销售额也出现下降，造成行业性的信用紧缩和流动性问题。
存量项目的“断供”
这里的“断供”，指的是那些判定所购楼盘已然烂尾，在可见的未来看不见交付的可能性，信心与希望出现破灭，开始拒绝月供的购房者。请注意，这里不包括那些已经完成交楼，坐拥不动产产权，只是因为自身财务情况不济，或资产出现资不抵债，或其他情形主动放弃供楼的群体。“断供”的逻辑很简单，就是购房者突然意识到前面全款预售 按揭这个“B2C2B”模式里面的“bug”，认为商业实质是不合理的，拒绝再为其埋单了。这时候，银行也会变为“弱势群体”，因为交楼前的个人住房贷款，银行也没有底层资产做“抓手”（同一资产被开发商用于开发贷融资，银行在开发贷上面可能还有敞口）。等到参与增信的开发商躺倒后，银行唯一的抓手就只剩购房者个人了。在今天这个“断供”的舆论情势下，如果还要求个人为烂尾楼还贷，并对违约的个人进行征信惩罚——这样的做法不符合我们的道德直觉。保民生是大政治。到最后，银行可能只能放弃个人，回头去追开发商。那就要自求多福：购房款有没有打给开发商；开发商有没有把钱提走了。银行的压力其实也很大，因为背后是储户的存款，储户利益更是民生和稳定问题。由于“断供”本质是一个金融行为，因此也有传导效应。其实，从正常开工，到“暂时性停工”，到“烂尾”，是一个“区间”、“光谱”，不是简单的0和1的关系。有的项目确实烂尾了；有的项目只是暂时停工，状况不尽相同。“断供”现象之所以有传染性，因为它涉及到人们的经济安全感，会带动很大的情绪：人们有可能纷纷陷入恐慌，认为自己供楼的项目也出了问题，在环境驱动下，也选择断供。而且人们总会这样认为，即只要跟着大家走，形成社会面的问题，引起政府关注，就会获得解决（不断白不断，断了再说）。这些机制就使得风险扩散，由极少数个人住房贷款传导到更大范围的贷款。风险一旦扩散，会对金融体系形成冲击。比方说银行在给房地产提供贷款是（无论是开发贷还是个人住房贷）都更加谨慎了。而且想都不用想，首当其冲影响的是信用系数更低的民营企业。所以，存量项目的“断供”会影响到增量项目的销售，两者会形成恶性循环。银行体系——特别是地方中小银行还要考虑一些意想不到的传导机制，譬如突然就出现了储户挤兑。金融风险会横纵传导，局部风险如不处理好，就有可能演化为系统性风险。6、收紧预售资金管理导致的两难困境以及为什么不能对预售制一刀切行业目前遇到的问题很多，“断供”带出来要解决的问题，就是“保交楼”。“保交楼”，指的是要确保那些已经预售的楼盘能够完成后期建设，最终交付给购房者。“保交楼”是一个任务，一个命令，有明确的政策和行政色彩。实际上，在“断供”成为舆情事件之前，“保交楼”已经是各地政府要解决的头号任务：因为涉及民生和稳定，“保交楼”是大政治，绝不容疏忽。大多数人对当前房地产行业问题提的第一个疑问是：项目上的钱都到哪里去了？当得知预售资金已经被开发商以眼花缭乱的形式被抽调出去后，为了满足保交楼的目标，各地给出的诊断与对策是：加强预售资金的闭环管理，不许再把钱随意抽调。翻译一下就是：还没出去的钱就不要再拿出去了，新进来的钱也不许再拿出去。各地都要完成自己的保交楼目标，因此存在“竞争”态势，2021年4季度，全国有三十多个省市出台政策加强预售资金监管措施。本来开发商是一个锅盖掩十个锅，一个锅盖就是一笔钱，十个锅就是十个地方项目，财务效率高的开发商可以以惊人的速度移动锅盖，盖十个锅不成问题。这十个锅也都相信开发商的技艺，并不担心自己的饭会烂掉。但现在行业环境变了，有些开发商捂不过来了，有的锅里的饭烂掉了。地方就竞相要求锅盖扣在自己的锅里。可是，来来回回只有一个锅盖啊。盖好一个锅，意味着另外九个锅烂掉。进门要拜关二哥，身旁须有赵子龙
牛人的身边，他！神一般地存在...
百战不殆，金融圈商界送礼独一无二
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或者用“抢凳子”的比喻。十个小朋友一起抢八个凳子，最后一定会有两个小朋友抢不到凳子，这两个小朋友就是烂尾项目。这就是各省市同时加强预售资金监管的结果。自下而上、地方本位的看，逻辑上没有问题：既然问题出在预售资金监管过松，那解决问题的方式肯定是先加强预售资金监管。至少这可以防止地方上的“保交楼”形势变得更加严峻。但此举会颠覆房地产行业的资金使用模式，并在政策目标上产生一些冲突和矛盾：开发商“账面上有几百亿”，但却还不起几个亿的信用债，因为那几百亿都是预售资金，被限制在项目上用于保交楼。结果开发商主体违约，保不住了。这个问题一定要从地方角度去考虑：假设A省市有个A项目出了个问题，那么落实保交楼主体责任的是A省市地方政府；假设该项目的开发商是注册在或总部设在B省市的全国性开发商B公司，这时，A省市会关心B公司的主体生存么？不会的，B公司有自己的行业主管单位，也有自己的地方主管单位、负责单位（B省市地方政府），所以A省市并不需要为B公司承担主体责任。这时，A省市是有可能出台有利于本地项目、本地民生的保交楼的政策，但不一定有利于B公司的存续。—“保交楼”与“保供应商市场主体（包括中小企业）”产生矛盾:保交楼要求资金专款专用，每个项目的资金仅限用于本项目的开发，支付本项目的工程款。现实世界里，开发商对资金做资金池式管理，项目之间是打通的，利润，A项目的资金被调走应急支付B项目供应商的款项；预售资金闭环管理后必然会隔断各个项目，结果A项目没钱了，供应商被拖垮。金融机构对房地产企业的资金支持是立体的：有的在项目层面，有的在集团/平台层面，本身就假设开发商有资金池，上下资金可以自由调配。金融机构也是基于此评价开发商的流动性状况的。如果各地资金被闭环管理，就会出现前面所讲的“开发商账面上有几百亿，但却还不起几个亿的“信用债”的问题。出现这个情况，自然会诱发金融风险。另外要结合地方视角去看：金融企业有自己的行业主管部门，其经营状况也不是地方考评的KPI，不由地方承担主体责任。所有这些问题，一旦出现舆情事件（例如XXX开发商违约、洽谈展期、重组等；XXX开发商的供应商被拖累等），就会恶化开发商的楼盘销售（“信贷紧缩”），进一步削弱其造血能力，使其困境更大。如此，不但伤及开发商主体、供应商主体、金融主体、而且可能最终伤及初始拟定的保交楼目标。因此，ZZJ在2022年4月29日召开会议，分析研究经济形势和经济工作。会议强调：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”中国目前的预售及配套的银行按揭模式是有问题的，这个模式实质上是将购房者（在整个链条里相对最弱势的群体）嵌套进来，承担自身所不能影响、控制的开发风险、资金风险、信用风险，风险，权责、收益不对等。这样的模式只能是一个阶段性模式，最终需要调整。但这个模式是历史形成的，房地产住宅开发销售和金融体系也早已形成了一个复杂的、有机的、共生的关系，将两者进行适度合理的“脱钩”，并确保过程的稳定和平缓，大概也是人类公共治理历史里最复杂、难度最大的政策议题了，是在公共治理里的“换心大手术”。对于预售制度的历史经纬与现状，也需要客观看待和评估，不做简单的政治、政策、价值判断。最根本的，还是要本着实事求是的原则。对房地产开发销售的预售制，包括预售资金的管理方式，以及预售制及配套的银行按揭体系的调整，显然应当进行，恐怕这早就不是一个改不改的问题，而是什么时候改，怎么改，改成什么样的问题。对现有体系的调整，肯定是房地产新发展模式里的组成部分。对这个问题，需要自上而下统筹，循序渐进，充分考量各国经验及我国实际情况，结合市场和行业外部环境，小步调整，逐步优化，要留给充足的时间窗口。当前房地产行业是遇到严峻问题的，但我们应当有这样一个认知：就是既要客观认识到这套体系存在的问题，同时也要意识到，在目前这个时点，不能寄希望于通过大规模调整、收紧预售制度来解决当前的行业问题。尤其是，预售制是一发动全身的，在行业出现困境，市场存在下行或波动，风险没有得到完全释放和控制时，都不能轻易触碰之。一定要格外慎重。一定要格外慎重。一定要格外慎重！重要的事情说三遍。那么如何解决当前的问题呢？恐怕只有一个方法，就是由政府提供流动性。下篇聊聊当前行业问题的解决，并探讨新发展模式下，住宅住宅开发销售业务里，符合长效机制的房地产金融模式到底应该长成什么样。
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