作者/王华北 来源/新华并购圈
与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。在成立的并购基金中，多数宣称以投资上市公司主业相关领域为目的，在资产达到约定条件后，通过优先出售给上市公司以实现退出。
毫无疑问，上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力及培育或锁定潜在的并购对象，能够最大限度的提高并购效率与资金使用效率，但对于PE而言，能否拥有长期的价值投资视野，结合或评估上市公司及潜在并购对象的增长战略，挖掘产业及公司运营的潜在增长点，通过持续的向企业输入运营管理、市场等方面的战略性资源，协助企业主体优化并提升商业模式，以提高企业经营效率和可持续发展能力，则应是中国版KKR的未来。
本文从并购基金的出资主体、出资安排的角度，对A股四类“上市公司+PE”并购基金模式进行了梳理，可以看到参与各方在设立并购基金背后的多元诉求，而基于此，对A股未来并购重组不断创新的交易模式亦值得期待。
一、上市公司出资参与并购基金
此类模式主要为上市公司仅出资作为LP参与的并购基金，如由晏小平发起设立的晨晖并购基金、华泰证券直投业务全资子公司华泰紫金发起设立的华泰并购基金。
晨晖盛景并购基金
本基金成立于2015年5月，为上市公司仅作为LP参与的并购基金。
1.基金规模及基金
截至2015年5月21日，参与晨晖盛景并购基金的上市公司有拓尔思、通光线缆、网宿科技、东方网力、众信旅游分别认缴3,000万元，四方达认缴7,000万元，朗姿股份控股股东等。
晨晖盛景并购基金目标募集规模为10亿元，其中，宁波晨晖作为基金普通合伙人认缴基金规模的1%，其他有限合伙人认缴剩余部分。晨晖盛景并购基金的基金管理人为北京晨晖创新投资管理有限公司。晨晖盛景并购基金的结构为：
2.基金运营模式
基金投资方向为：TMT（即科技、媒体、通信行业）、大消费及创新升级传统产业股权投资；围绕与上市公司升级转型相关的并购重组，包括协作收购、杠杆收购及参股投资。
普通合伙人在合伙企业的总认缴出资额达到3亿元之后或者于其认为适当时间宣布首次交割。所有合伙人均应以人民币现金方式对合伙企业出资。合伙人认缴出资分两期实缴，每次实缴比例为50%，首期实缴出资使用到四分之三时，合伙人缴纳第二期出资。合伙企业的合伙期限为五年。
合伙企业的执行事务合伙人为宁波晨晖。普通合伙人下设投资决策委员会，合伙企业所有对外投资、投后管理重大事项及投资退出等相关重大事宜，均需投资决策委员会审议通过后，方可实施。投资决策委员会由三名委员组成，包括两名关键人士（晏小平先生和Han Dawei先生）及关键人士另行确定的一名委员。每名委员每人有一票表决权，每个提交表决的项目应经三分之二以上（含本数）委员同意方可通过，晏小平先生拥有一票否决权。
二、围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金
在上市公司与私募基金围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金中，按上市公司出资方式的不同，主要有两类模式：（1）仅上市公司出资作为单一LP，与私募基金成立的并购基金，如东阳光科；（2）上市公司作为有限合伙人仅部分出资，与私募基金共同发起成立并购基金，剩余出资份额由GP负责对外募集，其中，在基金收益方面，因是否使用优先/劣后结构而又有所不同。目前，根据披露的案例，较为普遍的是由基金直接对外募集，如硅谷天堂发起设立的系列并购基金、省广股份、全通教育等；使用优先/劣后结构的转型并购基金，如金石-乐普医疗产业投资并购基金。
1、东阳光科
1.1基金概况
九派东阳光科移动通信及新能源产业并购基金成立于2014年7月，注册于深圳市前海深港合作区，组织形式为有限合伙，认缴出资额为30,000万元，出资比例为九派资本作为GP，认缴出资300万，出资比例为1%；东阳光科作为LP，认缴出资29,700万，出资比例为99%。
1.2基金运营
并购基金的存续期限为3年，九派资本为并购基金管理人，主要负责并购基金的日常经营管理及对外投资项目管理，包括投资标的的筛选、行业研究分析、资源优化整合等方面；东阳光科协助九派资本进行投资管理，并购基金对标的公司成功投资后，东阳光科有权选定专业人员参与标的公司进行管理。
在并购基金存续期内，每年管理费为并购基金全体合伙人实际缴纳出资总额的2%，每半年收取一次，每次按出资总额的1%收取。在收益分配方面，视项目情况，并购基金的总投资收益的0—20%归管理人作为业绩报酬，其余归全体合伙人。基金管理人先取得业绩报酬，之后再与并购基金合伙人按各自出资比例分配投资收益。
2、省广股份
2.1 基金概况
省广智义成立于2014年4月，总规模5亿元，首期计划规模1亿元，资金依据项目的实际投资进度分期到位。省广股份作为基金的有限合伙人，出资总额1亿元，首期出资2000万元。乙方担任基金的普通合伙人和管理人，出资总额1000万元，首期出资不低于200万元。剩余部分的出资由乙方负责对外募集、并根据项目实际投资进度分期到位。截至2015年3月17日的基金结构为：
注：截至2015年5月，根据省广股份的披露，省广智义先期控股持有的传漾广告、上海韵翔股权已被上市公司收购。
2.2 基金运营
基金设投资决策委员会，负责项目投资决策，投资委员会由5人组成，其中省广股份委派2人、上海智义委派2人，基金其他出资人委派代表1人。
上海智义负责组织协调基金的日常经营管理事务，包括投资项目的筛选、立项、尽职调查、组织实施，投资后的监督、管理、辅导并购对象按照上市公司子公司的要求规范运作及投资项目退出等工作。
在基金投资的项目符合省广股份收购的要求和条件时，可在双方认为适当的时候由甲方进行收购，具体收购事宜由双方按相关法律、法规、交易所的相关规定和市场公允原则协商确定。经省广股份同意，基金也可以选择对外出售、上市或原股东回购等方式退出，但未经省广股份同意，基金的投资项目不能向省广股份的竞争方出售。
3、爱施德
3.1 基金概况
日昇爱施德移动互联产业并购基金成立于2015年1月，日昇作为基金的GP（普通合伙人）和管理人，认缴出资基金总规模的5%，爱施德作为基金的LP（有限合伙人）出资人，认缴出资基金总规模的10%。
基金总募集金额10亿元人民币，第一期募集3亿元人民币进行第一次封闭。
3.2 基金运营
基金基金周期为5年，即投资期3年，退出期2年，基金不做二次投资。有限合伙人的认缴金额不低于100万元人民币。
基金退出为对于双方同意投资的标的，爱施德有优先收购权；基金还可以通过转让给第三方、IPO退出、由标的方原股东或管理团队回购等方式退出。
4、全通教育
4.1 基金概况
全通盛世景教育产业并购基金成立于2014年7月，基金总规模拟定10亿元，其中全通教育拟以自有资金出资2亿元，剩余8亿由盛世景负责募集。
4.2 基金运营
基金的实缴出资按照项目制滚动实施，即在合作期限内，单个投资项目确定后，由全通教育和盛世景按照投资该项目所需的资金总额和事先约定的出资比例分别对项目基金进行出资。
基金期限为10年，单个项目从投入到退出的期限不超过5年（其中：投资期不超过3年，退出期不超过2年）。
投资决策：基金设投资决策委员会，是合伙企业决定项目投资的最高权力机构，投资决策委员会委员5名，全通教育推荐2名、盛世景推荐2名，其他出资人推荐1名。投资决策程序采用投票制，一人一票，共5票，4票通过有效。
基金运营模式与收益分配方式：视不同项目可分别采取不同的基金运营模式，具体模式选择以及在该等模式下各投资方的出资方式、出资金额、风险和收益分担方式及比例，由双方根据项目具体情况经协商后另行确定。
基金收购标的资产后，全通教育负责标的资产经营方案制定、完善组织管理体系和日常经营管理，盛世景负责标的资产的战略规划、行业研究和资源整合优化。标的资产达到各方约定的退出条件后，其对应的基金资产将通过优先出售给全通教育的方式实现退出。
5、乐普医疗
5.1 基金概况
乐普-金石健康产业投资基金成立于2014年8月，基金总规模为10亿元。其中，乐普医疗以自筹资金出资1.5亿元；金石投资（及关联方）出资0.5亿元；北京时间投资合伙企业（有限合伙）出资0.25亿元；乐普-金石健康产业投资管理有限公司（普通合伙人）出资0.1亿元；其他投资者出资7.65亿元。（题外话：北京时间投资合伙企业（有限合伙）为大成律师事务所创始人、主任彭雪峰、魏君贤（微博名为“简直”）、北京时间投资管理有限公司等共同成立）。
5.2 基金运营
在普通合伙人内部设置投资决策委员会，成员5名。其中，金石投资（及关联方）委派3名委员，北京时间投资合伙企业（有限合伙）委派1名委员，乐普医疗委派1名委员。项目投资、退出决策需2/3以上成员通过，经乐普医疗提名的投资决策委员会委员对投资事项具有一票否决权。
普通合伙人负责基金的日常运营和管理，基金投资时将按投资项目逐个成立项目公司。在每个项目投资时，优先级资金占比、募集对象，需由金石投资与乐普医疗协商确定。
基金通过提高被投资标的的运营能力、盈利能力等，以实现标的公司的价值提升。在标的公司实现核心业务发展后，可向上市公司出售或以重组上市方式退出实现收益。
每个项目退出时进行收益分配，投资收益扣除基金成本费用、GP管理费和优先级资金固定收益后，需优先保证次级资金收益率达到15%，然后向劣后级资金分配15%的收益率；超额收益按照17.7%、8.9%、53.4%、20%由金石投资、北京时间投资合伙企业（有限合伙）、乐普医疗、乐普-金石健康产业投资管理有限公司（普通合伙人）分享（如有）。
三、上市公司参与成立基金管理公司并共同参与发起的并购基金
此类并购基金的设立方式通常为上市公司与私募基金共同成立基金管理公司，同时基金管理公司作为GP、上市公司部分出资作为LP共同成立的并购基金，如罗莱家纺等。除此之外之外，还有上市公司、私募基金、管理团队等共同设立基金管理公司，并使用优先/劣后结构对外募资，如片仔癀。
1、罗莱家纺
1.1 基金概况
南通罗华产业投资基金成立于2015年5月，基金设立的目标规模为人民币2.02亿元。罗莱家纺子公司以其控股子公司南通德臻与加华裕丰、自然人迟亮、顾锦生、王嘉来共同发起设立一个注册资本为人民币300万元的南通罗华资产管理合伙企业（有限合伙）。其中，南通德臻、加华裕丰分别出资120万元；自然人迟亮出资20万元；顾锦生出资10万元；王嘉来出资30万元。 罗莱家纺子公司与管理公司共同发起设立产业投资基金。基金结构如下：
1.2 基金运营
基金存续期为7年，规模为人民币2.02亿元。基金的认缴出资总额达到人民币1亿元即可设立并开始运作。并购基金成立后，委托普通合伙人管理公司担任基金管理人，负责基金投资策略规划，拟投项目的筛选、立项、尽职调查、组织实施、投后监督管理及退出等工作。罗莱家纺子公司作为有限合伙人承担有限责任，不参与基金的日常运营与管理。
2、片仔癀
2.1 基金概况
立清科-片仔癀医疗健康并购基金成立于2015年5月，基金规模人民币 5 亿元，其中优先级基金 3.5 亿元，劣后级基金 1.5 亿元。基金募集资金来源：北京清科投资管理有限公司募集劣后级资金 6000 万元（认购对象为合格的境内投资者），上市公司认缴劣后级资金 9000 万元，普通合伙人共同认缴劣后级资金 500 万元；优先级资金 3.5 亿元对外募集（认购对象为合格的境内投资者）。基金结构为：
出资人类别
资金来源
认缴额（万元）
认缴比例
优先受益人
（有限合伙人）
社会定向募集
35,000
70.00%
劣后受益人
（有限合伙人）
片仔癀
9,000
18.00%
清科投资
（对外募集）
6,000
12.00%
劣后受益人
（普通合伙人）
清科-片仔癀资本管理有限公司
500
合计
55,000
100%
清科-片仔癀资本管理有限公司的股权结构为：北京清科投资管理有限公司(及其关联方)出资350万元，占比70%；管理团队出资75万元，占比15%；上市公司出资75万元，占比15%。
2.2 基金运营
基金的投资期限为3+3，投资期3年，退出期3年。基金管理费用按实缴基金规模年率2％支付，托管费用按基金实际出资额年率2‰支付。
四、上市公司及（或）其控股股东共同参与发起的并购基金
此类并购基金模式主要有两类，分别为（1）上市公司及其控股股东作为LP参与并购基金的设立，该基金主要围绕上市公司的产业布局而进行投资，如鱼跃医疗、格林美；（2）上市公司及其管理团队与私募基金共同设立基金管理公司，并有基金管理公司对外募集资金，同时上市公司作为LP亦部分出资参与基金的设立，如武汉健民、实益达。
1、鱼跃医疗
1.1 基金概况
医疗并购基金成立于2015年5月，总认缴出资额为100,000万元，其中华泰瑞合出资1,000万元，占基金份额的1%。鱼跃科技作为有限合伙人（LP）对医疗产业基金认缴出资20,000万元，占基金份额的20%，本公司作为有限合伙人（LP）对医疗产业基金认缴出资10,000万元，占基金份额的10%。基金结构为：
1.2 基金运营
华泰瑞合担任基金的唯一普通合伙人（GP）与基金管理人，负责基金的日常运营与管理，负责投资项目筛选、立项、组织实施、投资决策、投资后监督管理及投资项目退出等工作承担无限责任。
合伙企业的存续期限为首次募集完成日起六年。根据合伙企业的经营需要，经持有认缴出资额半数以上的合伙人同意，可延长合伙企业期限一年，该等延期最多不超过两次。
自合伙企业成立日后首期募集完成且首次出资到位之日（即首次募集完成日）起满四（4）周年为止，有限合伙企业应按其认缴出资总额的2.0%/年向普通合伙人支付管理费；此后如有限合伙企业继续存续，有限合伙企业应按有限合伙企业持有投资项目的投资成本总额（包括投资期后须对该等投资项目进行后续投资的成本）的2.0%/年支付管理费。
基金收益分配： 在投资人收回实缴出资额并就其实缴出资额按照门槛收益率（单利8%/年）实现优先回报的前提下，投资人收益总额的20%将用于承担超额利润分配。
2、格林美
2.1 基金概况
中植格林美环保产业并购基金成立于2014年9月，基金以环保产业为投资主题，首期规模不超过10亿元人民币，3年投资期+1年退出期+1年调整退出期。
基金出资如下：中植基金管理公司出资1000万元，中植资本出资9000万元，汇丰源出资10000万元，格林美出资5000万元，对外募集资金不超过75000万元。基金结构为：
2.2 基金运营
合伙企业设投资决策委员会，是合伙企业决定项目投资的最高权力机构，投资决策委员人员7名，中植资本推荐3名，公司推荐1名，汇丰源推荐1名，优先资金方推荐1名，基金聘请专家委员1名。投资决策程序采用投票制，一人一票，共7票，6票通过方为有效。并购基金投资的项目未来优先由公司进行收购。
管理费及收益分配：会计师、律师及其他相关中介费用由基金支出，单个项目的中介机构费用不超过项目投资额的 5%；收益按照项目单独计算和分配，优先分配社会募集的优先资金。
3、实益达
3.1 基金概况
九派凯阳成立于2014年10月，围绕深圳市实益达的战略规划进行投资并购及与之相关的活动。基金总规模为不超过人民币40,000万元，存续期为三年。实益达控股子公司前海实益达以自有资金投资持有 1.25%的出资份额，各出资人具体出资方式如下：
出资人类别
资金来源
出资人介绍
认缴额（万元）
认缴比例
优先受益人
（有限合伙人）
社会定向募集
--
不超过30,000
75.00%
劣后受益人
（有限合伙人）
实益达投资
实益达子公司
500
1.25%
乔昕
实益达实际控制人
3,500
8.75%
陈亚妹
实益达实际控制人
2,500
6.25%
周展宏
深圳九派董事长，
2,000
5.00%
郑宏炳
电商培训从业人员
525
1.31%
陈芳
森派光电副总经理
175
0.44%
刘爱民
实益达财务总监
250
0.63%
朱蕾
实益达董秘
75
0.19%
顾军
中小企业产业投资副总经理
75
0.19%
普通合伙人
新余久益投资
深圳九派设立
400
1.00%
总计
40,000
100%
新余久益投资管理合伙企业（有限合伙）作为基金管理人，其结构为实益达以自有资金出资持有40%的股份，深圳九派持有40%股份，剩余20%股份由项目团队出资。
3.2 基金运营
投资决策委员会由5人组成，投资决策委员会采取一人一票，经投资决策会议三分之二（含）以上委员同意，方可形成投资决议。前海实益达委派代表对投资项目有一票否决权。
有限合伙人每年按照实缴出资额的2%，在并购基金经营期限内，按年度向并购基金缴纳年度管理费。
投资本金的收回按照先还本后分利的原则，基金在每一个投资项目退出后收回的可分配资金（包括该项目的投资本金和投资净收益），将按全体合伙人实缴出资比例向其分配资金，直至其收回全部实际出资额（即投资本金）为止。
投资收益的分配为在所有合伙人收回其全部投资本金后，或在基金到期清算时，基金累计可依法进行分配的投资净收益按照如下顺序及比例进行分配：
（1）优先受益人获得按其实际投资本金计算的约定比例的年化收益；
（2）扣除优先受益人的上述固定年化收益后，基金管理人获得剩余投资净收益的20%；
（3）扣除上述两项收益分配后剩余的投资净收益，具体分配方式及比例由最终募资情况来确定；
（4）归属于全体优先受益人的收益，将按照每个优先收益人实际出资额占全体优先受益人总出资额的比例分配收益；归属于全体劣后受益人的收益，将按照每个劣后受益人实际出资额占全体劣后收益人总出资额的比例分配收益。
4、武汉健民
4.1 基金概况
健民中融成立于2014年4月，并购基金的目标认缴出资总额为人民币4亿元，并购基金经营期限为自并购基金成立之日起满七年之日止，其中投资期三年。
基金的出资结构为：普通合伙人武汉健民中融股权投资管理合伙企业（有限合伙）作为并购基金的普通合伙人，出资400万元。
一般有限合伙人：武汉健民作为并购基金的一般有限合伙人，出资9348万元；开泰资本作为并购基金的一般有限合伙人，出资492万元；中融康健负责募集9760万元，相应出资人作为并购基金的一般有限合伙人。其余部分根据投资项目的资金需求进度出资到位。
数据来源：《A股上市公司参与设立并购基金模式及案例研究》，陶旭东、牛元栋
优先级合伙人：中融康健负责为并购基金募集不低于 2 亿元的优先级有限合伙人配套资金，实际出资根据并购基金投资决策委员会决定的进度出资到位。 （数据来源：《A股上市公司参与设立并购基金模式及案例研究》，陶旭东、牛元栋）
