上海问道有诚律师事务所律师
作者简介：致力于经济犯罪案件代理与研究、公司法律风险防控与化解。
实践中的“对赌协议”，又被称为估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称性及代理成本而设计的包含了股权回购，金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
从订立“对赌协议”的主体划分，可以分为，投资方与目标公司的股东或者实际控制人进行“对赌”、投资方与目标公司“对赌”；从对赌标的的不同可以分为：“赌业绩”、“赌上市”等；从对赌的筹码不同可分为：金钱补偿、股权补偿等。
纠纷的产生源于目标公司无法完成业绩承诺或者上市目标，投资方为保证其投资收益，而采用“对赌协议”中的相关约定来维护自身利益。在司法实践中，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”如无其他无效事由，可认定有效并支持实际履行，这一点在实践中已无争议。但对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效且能否实际履行，却存在争议。
一、司法口径的变化
从2012年11月最高院在“海富—世恒”案中再审认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”无效，到2019年3月江苏高院在“华工—扬锻”案件中认定该类“对赌”有效，最终在《九民纪要》中统一了裁判观点：应该认定为有效。无疑，最高院从只强调保护交易安全即公司债权人的债权安全，慢慢转变到同时关注保护投资方的投资安全。
二、“对赌”协议的履行
既然同时保护投资方的投资安全，为何又说这是“投资方的困境”？一般来说，投资方在发生纠纷后，大多要求目标公司采取回购股权或是现金补偿的方式承担责任。而《九民纪要》在肯定该类“对赌”有效性的同时，规定投资方要求目标公司履行回购股份或承担金钱补偿义务的，能否判决强制履行，需符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或股份回购的强制性规定。此为，履行合同的前提，这也正是造成投资方进退两难的关键。
（一）关于投资方主张回购股权
对于投资方要求目标公司回购股权的诉请，纪要明确了人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
可见，公司减资程序是股权回购的前提，根据《公司法》相关规定，公司的减资程序需要股东大会三分之二以上表决权的股东通过，而请求召开股东大会在纪要中明确为公司自治范围，不属于可诉范围。所以，虽然纪要肯定了“对赌”协议的效力，但要实际履行仍需要三分之二表决权的股东配合，不然依旧无法保障投资方权益。之所以要求公司先行履行减资程序，实质是为了保护公司债权人的利益，在股东利益与公司债权人利益相比下，优先保护公司债权人利益。
（二）关于投资方要求金钱补偿
对于投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的诉请，纪要明确了人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据事实另行提起诉讼。
在此情形下，基于投资方作为目标公司股东的身份，其从目标公司获的金钱补偿的途径只能是从可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。因此，也只有在目标公司有可分配利润的情况下，投资方的诉请才可能得到支持。而对于目标公司存在可分配利润的这一事实，纪要亦明确需要投资方承担举证责任。这对于并不控制公司经营的投资方来说也并非易事。加之，公司的利润分配亦需要股东大会的表决，而请求召开股东大会并不具有可诉性，故，对于投资方主张权利仍然困难重重。
三、建议与对策
从投资方要求履行“对赌”协议的程序来看，对于目标公司自治范围内的程序（如召开股东大会、三分之二表决权股东表决通过等）纪要明确了司法并不介入。故，如何推动公司自治范围内的程序，是解决投资方保障自身权益的前提。所以，在订立“对赌”协议时，为了避免不确定性，可以提前在目标公司章程中明确约定投资方所持表决权的占比、是否拥有在特定情况下召开股东大会的权力以及股东违反相应约定所要承担的违约责任等条款，以便投资方在目标公司“对赌”失败的情况下能够顺利实行减资程序或利润分配程序，从而得以全身而退。就如纪要所说，投资方在对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好，纪要的作用在于给当事人提供预期。
《九民纪要》原则上认可了投资方与目标公司间的“对赌”协议，这无疑对投资方的利益保护更进了一步，但投资方该如何在事前与事后确保目标公司能够完成减资程序并实现股权回购或金钱补偿，仍需要进一步的研究与总结。
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