文/李根 四川永洲总经理
唐蜜 南京卓远研究中心研究员
丁玉芳 南京卓远副总经理
自2014年我国投融资领域实施PPP新政以来，全国轨道交通建设也迎来新一轮发展时期，各地涌现一大批拟采用PPP模式运作的轨道交通项目。城市轨道交通项目投资及运营成本巨大，完全依靠项目客运收入和项目本身的多种经营业务不可能实现投资的回收和回报，在PPP模式下，政府为轨道交通项目提供相应的补贴必不可少。
目前国内的轨道交通PPP项目，在借鉴国际成熟经验的基础上，结合国内的探索应用，逐渐形成了四种主流的补贴模式，即“影子票价补贴模式”、“车公里补贴模式”、“等额本息支付可用性付费模式”、“优化现金流模式”。
“影子票价”补贴模式（又称“客流补贴模式”），是以客流为基础指标，根据运营成本与实际收入之间的差额，将补贴均摊至“运输人数”对应的票价之中。
轨道交通项目单体投资巨大，且具有极强的外部效应，若以营利为目的，则运营票价需达到数十元才能覆盖运营成本，因此，政府在轨道交通项目运营过程中对企业补贴运营票价与实际票价相差的差价，即“影子价格，使项目的实际收益水平符合市场的要求，才能够吸引到潜在投资人投资建设并持续运营项目。
影子票价补贴模式的优势在于，与客流量直接挂钩，能够引导项目公司通过全面提升管理服务，吸引客流，实现公共服务的最大化，即“对结果负责”。但此模式的风险集中于客流的变化。轨道交通的客流量预测在世界范围内都是一个难题，尤其对区域发展不均衡的地区，客流量的准确预测是极其困难的，因此政府和社会资本双方都需要承担一定的风险。其次，以实际客流给予补贴将忽视项目的实际资金需求。在轨道交通项目中，开始运营阶段的客流相对不足，政府按照实际客流给予的补贴也相对较少，但此时社会资本面临的资金压力、还本付息压力最大，而政府补贴额度又不能满足项目的实际需求，导致项目公司初期无法盈利，需要依靠社会资本强大的资金实力和融资能力方能解决。从某种角度来说，这就是国内轨道交通多数是央企介入，而民营资本极少出现的原因之一。
“车公里”[1]补贴模式是以开行里程数为基础指标，根据运营成本与实际收入之间的差额，将补贴均摊至“运输里程数”之中，即根据“跑了多少里程数”来计算补贴。
车公里补贴模式的优势在于，将运营风险大幅缩减。由于运营里程基本可控，主营业务收入有所保障，引导项目公司提供稳定可控的公共服务，即“对过程负责”，风险主要集中于非票业务的运营；而此模式的风险集中于车公里数的变化。开行的车公里数作为重要的服务指标，也是合作初期政府方的指令，双方对此达成一致意见后，社会资本按照约定提供服务，政府方根据服务的完成情况（车公里数）进行补贴。在实际运营过程中，若政府要求发生了变化，或是社会资本未能按照要求行车，都将各自承担风险。
[1] “车公里”，是轨道交通列车运营里程的计量单位，具体含义为：1辆（列）车运行1公里即为1个车公里；“车公里数”是一定时期内全部列车车辆运营里程的总和。
“等额本息支付可用性付费模式”，又称为“固定补贴模式”，是政府根据项目实际或约定总投资规模，在运营期内每年支付固定的可用性付费，以实现投资人收回投资并实现合理利润的目标。其主要来源于《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（简称“财政部21号文”）提出的补贴通用公式，多用于传统无使用者付费（或使用者付费极少）的基础设施项目，如市政道路、公益性设施等。
可用性付费模式沿用了传统基础设施“重建设”的思路，将风险集中于建设质量和投资控制，而弱化了运营风险。其优势在于，基于项目的建设总投资规模，和其资产设施设备的可用性（通常以竣工验收为准），“对产品可用性负责”。此种付费模式受到以建设类企业的青睐，但由于PPP项目需持续合作多年，因此后续质量是否能得到保障、建设内容是否满足运用部分的要求、如何实现高效的运营管理以缩减政府成本/扩大社会效益，将成为风险的“多发地段”；因此，政府以可用性付费的方式，虽然保障了建设阶段的质量，也控制了建设成本，看上去是对轨道交通数十亿甚至数百亿建设风险进行了控制，实际上忽视了其运营部分的重要性远大于建设部分这一客观事实。
轨道交通作为准经营性项目，上述模式仅考虑了运营补贴的缺口问题，而忽视了社会资本的财务可持续性，使得社会资本虽然得到了所需的补贴，但往往面临初期大量亏损带来的现金流压力，远期高额利润带来的大量税收问题。“优化现金流补贴模式”正是对此进行优化的一种模式。其主要有两个目标：一是满足财务现金流量表各年累计净现金流不出现负值，二是满足社会资本方的最低内部收益率。
基于现金流补贴的模式主要可以分为两部分：
其一，项目可行性缺口补贴，主要是指在项目财务计划性流量表中，包括经营活动净现金流、投资活动净现金流和融资活动净现金流，这三项加起来的净现金流，每年都进行叠加，形成累计净现金流；如果累计净现金流出现负数时，项目的资金链要断裂，这就亟需政府补贴。所以可行性缺口补贴，主要是指财务计划现金流量表中的累计净现金流出现负值时的缺口。
其二，社会资本合理补贴，主要是指对社会资本的合理回报，一般是指社会资本方内部收益率，根据社会资本方的现金流量表进行分析计算得出。在社会资本方现金流量表中，现金流出主要是社会资本方的资本金投入。各年的现金流入减现金流出，可以得到社会资本方各年的投资净现金流，从而获得社会资本方内部收益率。通过调整PPP项目经营活动净现金流的分配比例，使其满足社会资本方要求的最低回报率。
优化现金流模式的优势在于，真正站在公司运作的角度上考虑，以公司健康运营和合理回报为基础，使项目公司、社会资本的“生存环境”得到了极大的改善，有利于项目公司长久的“生存发展”，即“对公司财务负责”。但优化现金流模式仍处在探索阶段，此种模式下的补贴可能会出现“前高后低”的状况，由于初期的高额投入、巨大的融资成本、较低的使用者付费水平，带来政府的补贴额度较大，使得地方政府财政资金紧张，影响政府对其他PPP项目的投入。
1卓远品牌
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