核心观点
解惑回调：铝板块合理化回调，行情预期延续
近期电解铝板块出现一定程度的回调，板块经历短期迅速上涨之后出现情绪性歇息和技术性回调情有可原，站在当前时点，龙头企业按铝现价隐含的年化PE已至15倍上下，对于仍处上涨周期的周期品而言，我们认为这一估值水平符合2002-2009的历史规律，属合理中枢。政策面和基本面的发酵才刚刚开始，细拆供需平衡和边际成本曲线之后，我们认为电解铝涨价周期才启动，2017.8.24现货价格已至1.63万元/吨，价格年内达到1.8万元/吨甚至达到2万元/吨的概率不小。经测算，给予1.7万元/吨电解铝价格预期，对应理论年化净利润给予12-15倍PE，龙头企业中国铝业仍有上升空间，我们认为回调既是买入机会。
解惑政策：电解铝供给侧改革势在必行，才启程勿忧止
钢铁、煤炭的供给侧改革已立下了很好的标杆，但市场认为铝“不一样”，对供给侧改革推行的逻辑及后续政策演绎较多疑虑。对比钢煤，我认为铝行业供改希望形成多赢结局；针对海外，解决贸易摩擦；针对国内铝企牺牲环保换取的低成本和无序扩张，进行必要的修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势，要及时纠偏，例如补缴过网费等。往后看，无论参考已实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年美国钢铁产业历史经验，有色供给侧改革远未结束，周期预计持续3-5年。
解惑供需：辩证看库存，四季度或迎多重拐点
当下库存对应的可用天数约为14天，处合理中枢，且考虑市场看涨预期及主动加库存倾向，所谓“高”库存的影响需辩证看待。从6月开始陆陆续续宣布的企业减产，考虑到减产周期时滞，预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。同时四季度预计出现季度性供不应求，由于海外亦是供不应求，国内缺口难通过进口得以缓解。当前部分区域电解铝企业的生产成本仍然超过1.6万元，并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步上升的趋势，达到1.7-1.8万元的成本，产能充分缩减后价格上涨至1.8万元/吨概率较大，且由于供不应求的存在上限难料。
解惑估值：向下风险低，向上存空间
历史表现结合铝行业下游需求特性，我们认为利润释放时给出PE（TTM）10-15倍比较合理，各时点的合理估值需与价格预期匹配，价格预期则需与现货价格结合。当前现货价格已至1.6万元/吨，我们认为可以给予电解铝1.7万元/吨的价格预期，同时考虑铝仍处价格上涨周期中，可以给予13倍PE。若铝价涨超1.65万元/吨，价格预期不变下估值可适当切换至15倍。经我们测算，龙头企业中国铝业在电解铝1.7万元/吨、氧化铝3100元/吨左右时年化净利润或逼近历史盈利峰值约100亿，13倍PE对应合理市值至1300亿，对应当下仍有30%空间。标的方面，除中铝之外，云铝股份（产能弹性大），神火股份（业绩确定性强），露天煤业（估值便宜）均值得重点关注。
风险提示：供给侧改革不达预期；下游需求不达预期。
1、电解铝改革的初衷？环保欠的债终归要还
我们推测钢铁供改的初衷是为了保住30年改革开放和工业化进程的硕果，主要目标是“修复行业盈利，同时降低行业的资产负债率，避免出现系统性金融风险”。针对电解铝供改，除了钢铁同样的目标外，还希望形成多赢结局。针对海外，解决贸易摩擦，每年我们出口400万吨以上的铝材。针对国内铝企的低成本和无序扩张，进行必要的修正。针对牺牲环境和未尽“国家业务”换取的低成本优势，要及时纠偏，例如补缴过网费等。
“先停后治，治理孤网运行”得到了国家有关部门的高度认可，地方政府也在积极推进治理。民营自备电厂考虑补缴国家能源产业基金后，除新疆地区，自备电厂的成本预计将抬升至0.3-0.35元／度，与很多国企的直购电成本相当。国企和民企的不合理的成本差距将有效收窄。
2、供给侧改革快结束？不在一朝一夕，才启程勿忧止！
历史证明供给侧改革的福荫惠泽中长期，有色刚起步何谈结束？
根据国内外经验，供给侧改革的执行和效果会持续3-5年，甚至更久。根据我国90年代轻纺产业的供给侧改革和美国2001年供给侧改革实施效果，我们发现供给侧改革之后，产业在政策执行后的3-5年盈利发生显著变化，并且产业集中度也大幅提升。但产业修复盈利水平后能否延续较高盈利水平则将取决于具体公司决策以及产业是否能够形成需求新增量。
另外，我国始于2015H2的黑色产业供给侧改革也已经持续了近两年，并且无论价格走势还是企业盈利都发生了本质变化。以钢铁为例，之前行业大规模亏损，但2017H1全行业实现盈利，并且钢铁上市公司的2017年PE回归至10-15X水平，且伴随近期涨价呈现盈利进一步提升的趋势。
有色中典型供给侧改革受益代表行业为电解铝和稀土，供给侧改革也刚刚于2017年开启，无论参考已经实施2年改革的黑色产业规律还是曾经的轻纺抑或2001年的美国钢铁产业历史经验，有色的供给侧改革远未结束，我们认为景气修复会持续3-5年。
自2016Q4铝和稀土价格已经发生积极变化，但是行业的盈利改善空间仍然很大。针对稀土，多数稀土品种价格2016Q4-2017H1期间上涨超过50%，但是六大集团也仅仅恢复到了盈亏平衡附近，例如五矿稀土、北方稀土和厦门钨业实现了微利而广晟有色尚处于亏损。针对电解铝，龙头公司中国铝业2017H1扣非净利润也刚刚同比2016H1扭亏增至3.51亿，较2006和2007连续两年超100亿净利润仍有较大改善空间。
5、电解铝和钢铁比，哪个供给侧改革的力度和影响更大？
电解铝和氧化铝市场集中度更高，且每年有需求增长
电解铝CR10市占率超过70%，氧化铝CR10市占率超85%，显著高于钢铁和煤炭。电解铝每年预计需求增速与GDP相当，显著强于国内钢铁的零增长趋势。我们路演过程中发现客户对于需求的稳定增长极其看重，当业绩稳定时愿意给出类似于公共事业的估值PE 15X，显著高于针对钢铁的PE 10X。
电解铝复产难度和成本高
电解槽一旦由于环保限产而停产，可能部分企业会持观望态度暂不复产，因为初始成本较高。新建百万吨级电解铝耗时可能超过1年，即使小规模扩产预计建设周期也在10个月左右。
情景1 ：停了的电解槽复产
情景1：停了的电解槽复产
根据阿拉丁介绍，停了的电解槽复产吨成本约为1000元。例如日产3t铝水的电解槽（年产铝水约1000t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）。以林丰电解铝25万吨为例，具有约270-280个电解槽，槽型以320KA和400KA为主。
情景2 ：新建电解槽复产
根据阿拉丁介绍，新建电解槽复产吨成本约为4000元。例如日产3.75t铝水电解槽（年产铝水约为1200t）需要一次性槽存物资约100万元（基于2017.6铝价和碳素价格）；电解槽内衬和上部结构投资（钢、铝、耐火砖、板材、碳块、浇注料、安装费等）200万元（基于当前钢价和铝价）；铝母线100万元；钢爪、下料装置、槽罩板约55万元。合计约为450-460万元。
铝土矿供需略有过剩利于利润剪刀差形成
由于从2014年印尼禁矿以来，铝土矿曾一度出现过供不应求的状况，尤其山东省低温氧化铝生产线所需的三水铝土矿确实出现了明显的短缺现象。但后来随着马来西亚对印尼的补充、几内亚供应量的显著增加以及魏桥集团（通过当地公司SMB）项目的增产，铝土矿市场的短缺情形已有较大缓解。2017年1月12日，印尼放宽一项矿石出口禁令，允许出口镍矿石及铝土矿等精矿，这意味着未来中短期内或将面临供应过剩的局面。事实上自16年下半年以来，氧化铝价格出现较大幅度上涨，但同期铝土矿价格较为平稳，也基本验证其供需结构要差于氧化铝环节。
1、未来伴随需求增长能够扩产的区域有哪些？
根据草根调研结果，我们预计新疆地区电解铝产能新增审批规模有限，并且将严格执行供给侧改革；未来重点方向将放在基建建设领域。广西和云南区域预计将成为未来合规电解铝和氧化铝产能扩张的重点区域。
2、电解铝的库存到底高不高？
库存合理，绝对处于合理中枢位置。不能看绝对数，要看库存周转天数，即库存满足当年需求能够维持多少天！因为电解铝每年需求仍有7%左右增速，故不能简单的看到库存绝对数增加就认为不合理。而根据8月中旬电解铝库存数据来看，可用库存天数为14天左右，在历史中是较为合理的水平。同时目前新疆运行电解铝产能约600余万吨，因此考虑运距较远，需要保持一定稳定的库存。
在价格上升周期中，企业存主动性补库行为。根据我们草根调研可知，产业界对后市较为看好，不论是电解铝生产企业还是铝材生产企业均有主动加库存的需求，因此并不能机械认为所谓“高”库存就是对价格的压制，需辩证看待。
3、电解铝供需逆转的时间节点在哪里？
四季度将出现阶段性供不应求。考虑电网载荷，不能一次性大规模停产，而且电解槽中存有铝水，需要时间排放；因此电解槽的关停需要循序渐进的排序减产。例如针对100万吨级的电解铝产能，减产周期最快预计约为40－50天。因此，从6月开始陆陆续续宣布的企业减产，预计到9-10月份产量会出现比较显著的减少。我们认为2017Q3供需将趋于紧平衡，2017Q4将呈现阶段性供不应求。
2018预计供需格局仍将持续改善。2017年H2开始陆续减产限产，根据阿拉丁数据，截止7月底有效产能约为3750万吨；下半年净停产预计200万吨左右，预期年底前有效产能将减少至3500万吨左右，2018有效产能有望扩至3700万吨。2017和2018需求预计分别约为3450万吨和3700万吨。考虑采暖季限产，预计出现阶段性供不应求，紧平衡成为常态。
4、电解铝未来合理价格中枢是多少？行业边际成本曲线上移成为必然！
鉴于煤炭和钢铁供给侧改革成功促使全行业实现盈利；我们认为电解铝作为有色的供给侧改革的一面大旗，强执行力下全行业盈利是大概率事件。我们认为在产的高成本产能成本线是未来价格的底部中枢，并且边际成本曲线呈现上移趋势，未来1.7-1.8万元可能是合理价格中枢底部。
在氧化铝2500元／吨（1吨电解铝消耗）、预焙阳极4000元／吨左右、且使用网电的情况下，部分区域电解铝企业的生产成本仍然超过1.6万元，并且未来原料成本受环保等政策影响可能呈现稳步上升的趋势，达到1.7-1.8万元的成本。鉴于环保监察趋严预焙阳极呈现出长单供不应求的趋势，价格持续上涨；氧化铝因为紧平衡、定价机制和流通市场中巨头市占率高，未来也可能出现价格同步电解铝价格稳步推升的态势；与此同时国家征收能源基金和规范过网费也将提高企业的电力成本；综上所述电解铝企业的生产成本呈现整体上移趋势。
5、国内电解铝价格上涨后，进口是否会形成大冲击？
海外电解铝已经处于供不应求状态，随着中国供改推进全球可能都将进入供不应求的阶段，届时可能出现LME与上期同涨同跌的趋势；并且进口需缴纳15%的进口关税，因此进口电解铝不具备价格优势。
6、电解铝供给侧改革产量下降，是否会影响氧化铝价格？
氧化铝企业的市占率显著高于电解铝企业，在平衡状态下，我们预计电解铝与氧化铝价格涨跌趋势将基本维持一致。
根据阿拉丁统计，氧化铝截止至2017.6建成产能约为7921万吨，有效运行产能约为7193万吨。采暖季“2+26+3”限产产能约为3625万吨，预计影响产量约为300-330万吨，其中2017年影响约为118万吨。鉴于2017年底我们认为电解铝有效产能将减至3500万吨左右，2018年有效产能约为3750万吨；考虑氧化铝超产10%达约7900万吨和扣除采暖季限产约300万吨，2018年氧化铝产量预计约为7600万吨基本与电解铝需求约7500万吨维持平衡状态。此外，每年净进口约300万吨氧化铝，主要用于冶金等应用，不用于制造电解铝，自成一套供需体系，基本平衡。
1、电解铝板块上涨周期中如何给估值？
回调属正常现象，不必惊慌。二级市场之所以出现调整，我们认为是二级市场预期价格与期现货价格偏离过大，形成估值修复，但当前可能已经趋于合理。截止于2017年8月24日电解铝的现货价格约为16300元/吨，沪铝1710合约超过1.65万元/吨；而二级市场给出的业绩弹性已经参考至1.8-2万元，我们认为已部分脱离了现货价格，因此回调实属必然。
合理PE水平随价格和预期变化而动。鉴于黑色和铅锌价格上涨最终都有效转化为了企业业绩，市场针对电解铝不再怀疑未来能否出业绩，故选择直接针对价格预期形成的年化业绩弹性进行估值。我们认为在价格上涨周期中，业绩弹性参考的溢价与期现货价格的差值保持1000元左右相对比较合理，也容易被市场接受。当然给出更高的溢价不无不可，但是给出的溢价越高对应的概率越低，则建议针对年化利润弹性所采纳的PE越低。
举个例子，当前根据边际成本曲线测算，电解铝供需改善后的合理价格底限是1.6万元；未来随着成本上升达到合理价格底限上移至1.8万元是大概率事件。所以上涨周期中，针对标的公司的合理市值测算，我们可参照历史估值体系，针对电解铝1.7万元（同时假设氧化铝约2900元）的年化净利润弹性，给出PE 15X（前提是现货价格超过1.65万元，期货价格达到1.7万元，并并处于继续上涨周期中，促使市场认可达到1.7万元的预期）。但是若该段期间溢价至2万元，可能PE 10X甚至以下更为合理；未来估值的调整建议随实际价格变化和预期而动。
针对估值，我们参考历史出现业绩时期的估值水平；针对铝板块，危机前（2002-2007）TTM PE年化底部11X，2008年危机中14X，2009至今危机后20X；我们认为给出TTM PE 10-15X的估值比较合理。未来如果利润趋于稳定，鉴于电解铝的需求中消费占比更高，需求增长比较稳定，市场普遍认为参照公共事业给出估值更为合理。
2、电解铝现货价格已涨至1.6万元，静待行情再启动
我们认为随着新希望等企业在9-10月宣布再减产，电解铝价格有望在年内达到1.7万元并且年底前后可能触摸1.8万元，甚至叠加取暖季限产和未来库存的下降走出超出市场预期的行情。价格上涨周期中，历史经验表明可以进行左侧投资机遇把握，即略有溢价的进行盈利弹性预测和估值切换。当前铝现价约为1.63万元/吨，1711合约价格超1.65万元；我们认为在未来价格看涨预期下，可以逐步切换至电解铝1.7万元和氧化铝3100元的估值体系，但是估值初期建议取中值PE 12.5X；随着期货价格超过1.65万元接近1.7万元，PE逐步切换至15X。
以中铝为例，我们测算该价格体系（电解铝1.7万元/吨）假设下对应年化净利润弹性约为107亿元，但鉴于目前现货价格约1.6万元，参考电解铝1.7万元的估值体系时我们初步给出PE 12.5X，参考市场预期对应合理市值约为1300亿。若现货价格涨至1.65万元附近时，我们认为针对1.7万元的估值体系切换至PE 15X，参考市场预期中铝对应的合理市值约为1600亿。
3、主要标的未来的优势何在？
政策实施和价格趋势判断已经不存在预期差。但是个股的认知上却存在很多预期差，主要集中于上市公司能够享受政策红利的氧化铝和电解铝产能以及未来合规产能扩产的规模。
云铝股份：位居云南，具有较大规模的合规扩产指标，未来有望从当前120万吨扩产至210万吨，产能弹性充足。
中国铝业：国内首屈一指的央企，拥有约500万吨电解铝合规指标，1600万吨氧化铝产量，预焙阳极自给率100%，全方位受益铝行业供给侧改革。
神火股份：800万吨煤炭产能，110余万吨产能电解铝在产产能，其中新疆地区80万吨为全国成本最低的产能之一，此外手中还有30万吨闲置合规指标可供出售。
露天煤业： 4000余万吨的褐煤产能，拟定增收购78万吨电解铝51％股权，并在建42万吨，即使考虑到增发摊薄，可能是现价年化PE最低的电解铝标的。
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