这家公司，市场份额持续提升！

众研会投资思考第151篇

2020年4月30日     星期四    指数：阳

每周日-周四晚8:00，为大家带来最新的市场分析。众研会的愿景是成为投资者信任的研究机构，团队成员均为职业投资者、私募机构研究员、公募机构研究员。目前分为策略小组、行业小组，专注【寻找公司预期差、最新政策解读、深度行业分析】，全方位满足短线、中线、长线投资者的投资需求。在这里，重新定义股票投研。

公司简介

中顺洁柔纸业股份有限公司成立于1999年，是国内首家A股上市的生活用纸企业，主营业务为生产、加工和销售中高档生活用纸。公司拥有“洁柔”、“太阳”等国内生活用纸知名品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。

公司分别在广东中山、江门、云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山等地建有生产基地，销售网络辐射华南、云贵港、西南、西北、华东、华中、华北、东北和港澳等区域，产品远销东南亚、中东、澳洲、非洲等海外市场。公司被评为“中国优秀民营科技企业”、“广东省百强民营企业”。Wind数据显示，2019年公司实现营收66.35亿元，同比增长16.84%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长48.36%。

管理层与股东

公司是家族控股企业，股权集中，截至2019年，公司总股本13.09亿股，实际控制人即邓氏家族（包括邓颖忠、邓冠彪和邓冠杰），合计持股50.69%；其中通过中顺公司和广东中顺纸业集团有限公司间接持有公司20.4%和28.76%股权，股权结构稳定。公司创始人邓颖忠从1979年开始从事纸行业，深耕行业超过40年，经验丰富。长子邓冠彪于2005年起任职于公司，2011年担任副董事长，2015年担任公司总经理。邓氏家族公司上市以来从未减持，尽心尽力发展做好公司。

多轮股权激励，稳定人心。2015年10月21日首次公告股权激预案，于2016年1月7日首次实施，采取的激励形式为限制性股票，计划授予的限制性股票数量为1900万股，占公告日公司总股本的3.90%，激励对象为公司中高层管理人员和核心技术人员。2019年3月，公司再发1709.85万份股票期权和2171.75万股限制性股票的激励计划，主要激励对象为4681名中高层管理人员及核心技术人员。此次激励计划首次授予569人工1967.55万股公司股，占公司总股本的1.53%。本次股权激励计划的业绩考核目标为：以2017年营业收入为基数，2019-2021年营业收入增长率不低于41.60%，67.09%，94.03%。大面积实行的股权激励计划不仅将公司中高层利益和公司的整体利益相结合，计划中的业绩考核目标也展现出公司对于自己未来发展的信心。

公司业务介绍

主营业务及产品介绍：

2010年以来，公司的营业总收入持续增加，2016年的营业收入增长率接近30%，最新的2019年年报中显示公司在2019年营业收入达到66.35亿元，同比增长16.84%，wind预计2020年公司的营业总收入将达到80亿元。归属母公司净利润方面，虽然2010年至2015年的波动比较大，但自2016年开始，公司的净利润大幅度提升，2016年的利润增长率达到了200%，截至2019年年底，公司归母净利润达到6.04亿元，同比增长48.36%。

产品方面，公司现有产品包含卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾，女性卫生巾七大类产品；从品牌来看，中顺洁柔主打Face和Lotion两个中高端品牌，公司近年来也开发出C&S、自然木、新棉初白和金尊等不同消费端品牌，覆盖低、中、高三个消费端，全面满足消费者的不同消费需求。

上下游介绍：

中顺洁柔处于生活用纸行业，因此纸浆的生产与制造自然成为了公司上游产业链。根据《2018年全球纸业报告》统计显示，2018年全球纸浆产量为19205万吨，同比2017年增长1.49%。从分大洲情况来看，北美洲的纸浆产量最大为6461.8万吨，占比33.65%；非洲生产量最小为149.1万吨，占比0.78%。

从分国家进口量来看，纸浆进口量最大的五个国家是分别是中国（2580.7）万吨、美国（537.1万吨）、德国（429.5万吨）、意大利（344.1万吨）、法国（199.4万吨）。我国作为全球最大的纸浆进口国家，对于进口纸浆的依赖程度相对严重。由于生活用纸的主要原料纸浆约占生产成本的60%，纸浆价格的波动对公司成本端影响比较大，进而会影响到公司的毛利率。根据wind数据显示，近五年来全球纸浆价格2017年底到2018年底迎来一波价格高峰，同时对比当期公司的毛利率，笔者发现公司毛利率的变化与纸浆价格变化趋势呈反向关系，即原料成本较高期间会公司的毛利率将会承受压力。

根据同花顺显示的纸浆主连期货（SP9999）的数据，笔者统计了2018年底到目前的纸浆价格变化，发现至今为止，纸浆原料的价格一直在降低，增长率一直为负数，只有2019年8月和2019年11月的增长率为正数。从整体趋势来看，纸浆原料价格在2019年一直呈现出下跌的趋势，而根据wind披露，2019年中顺洁柔2019年的毛利率为39.63%，比2018年财报中的毛利率34.07%要高，从侧面表明纸浆原料价格变动会对公司毛利率产生一定的影响即纸浆价格与毛利率的变动的是反向的。

从国内两大港口的纸浆库存量来看，虽然在2019年5月和2019年11月库存有短期下降，但是从总体来看，常熟港和青岛港的纸浆库存依旧维持在一个比较高的水平。导致库存积压的原因首先可能是受疫情影响，国内物流恢复速度有限，造成纸浆运输的延迟；还有可能的原因是随着生活用纸企业自己建造原材料产地，使得造纸企业对于纸浆的需求下降。下游需求的疲软导致纸浆库存不断提高，可能会导致纸浆价格一定程度上有所下降，有利于公司进一步提高自己的毛利率。

下游产业链方面，消费者是最后公司产品的购买者和使用者，如何降低销售过程当中所产生的成本也是公司提高盈利能力的重要手段之一。根据公司的年报数据显示，其生产成本占收入比重的65.08%，运输费用占比为4.53%，其他运营费用占比为21.91%，运营利润占比为8.49%，若运输距离过长，运费的提升将直接导致利润的降低。因此公司通过全国性的生产基地布局，在浙江嘉兴、广东云浮、广东江门、、四川成都、湖北孝感、河北唐山共6大生产基地，大大减少了产品运输过程中因为距离所产生的运费，提高了运输效率，对销售利润有着积极的作用。

行业天花板：

根据wind数据显示，自2010年以来我国生活用纸市场规模持续增长，截至2018年生活用纸市场规模达到1168亿元，但是自2016年以后，市场规模增速明显放缓，2018年的同比增速已经下降到5.57%，达到历年增速的较小区间。

尽管我国生活用纸市场规模庞大，但是从人均生活用纸消费来看，2018年我国人均生活用纸消费量仅为6.40千克/年，对比其他发达地区尤其是发达国家，我国人均生活用纸消费量还有巨大的差距，长期发展的空间比较大。

公司发展史

并购史：

回顾公司的并购历史，笔者发现公司只发生过一起并购事件，发生于2012年12月，中顺洁柔并购了同福贸易100%的股权，交易总价值为1268.31万元。根据中顺洁柔董秘张海军日前接受采访的内容分析，导致国内生活用纸行业还没有发生过一定规模的行业内的并购行为的主要原因是梯队企业采用的设备已经是目前世界水平的造纸设备，而小公司大多采用国产机等偏地段设备，如果从行业内进行并购，无论是从产业升级还是渠道建设的角度来看，都不能产生明显的叠加效应。

业务发展与变动：

在对往年营业收入和归母净利润的分析中，笔者发现2015年是公司营收和归母净利润的分水岭，研究发现，公司自2015年引进新的销售团队，对销售渠道、产品结构做出了全新的调整，使公司在2015年后整体业绩提升到了一个新的台阶。

产品结构方面，非卷纸类产品Face、Lotion、自然木系列（非卷纸）在营收结构中占比不断提升，由于非卷纸毛利率远高于卷纸，对公司提升毛利率起到了积极的作用。

在营销渠道方面，公司在2015年以前主要以经销商（GT）为主要销售渠道，收入占比高达68%。自2015年以后，公司逐渐对商超（KA）、商销（AFH）以及电商（EC）这三个渠道进行建设及完善，发展至今已经形成了四大渠道齐头并进的模式，渠道改革完善以来，新兴渠道收入占比不断提升。数据显示，截至2019年9月，公司线上销售额为39546.16万元，占同期财报营业收入的24%。随着消费者购物习惯的不断改变，电商渠道的营业收入占比将会持续提升。完善的销售渠道让消费者从更多的地方了解品牌，为公司打造品牌形象，提升销售额度奠定了良好的基础。

根据公司2018年年度报告显示，2018年是公司的渠道建设的最后一年，通过三年的渠道建设，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉，通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行，公司正式进入“渠道强化”年。但是通过总结2011-2018年的销售人员人均创收数据来看，自2015年公司进行销售渠道建设以来，销售人员数量大幅度提升，但是销售人员平均创造的收益却没有显著的增加，同样的问题也出现在了2019年。因此，在接下来的“渠道强化”年当中，销售人员创收效率是否会有明显的提升，笔者也将密切关注。

行业内的竞争地位

市场份额：

数据显示，恒安国际、伟大国际、金红叶及中顺洁柔构建了国内生活用纸行业的第一梯队，生活用纸的市场竞争比较激烈，市场集中度相对较低。从市场占有率来看，2018年行业CR4仅为29.2%。

对比于国外市场，美国市场生活用纸集中度远高于国内市场，金佰利、宝洁、科氏在厕纸市场占有率达到59%，在纸巾市场占有率则达到61.2%。

从产能方面看，生活用纸行业产能较大的前52家企业的产能之和，也仅占生活用纸行业总产能的40.44%，行业内有大量的10万吨以下的小产能。

笔者认为，我国生活用纸龙头企业的市场占有率与国外企业的市场占有率还存在较大的差异。随着经济的不断发展，消费者对生活品质将会不断提升，也将逐步带动消费者对于品牌的诉求，因此国内生活用纸行业的龙头企业在品牌集中度上将会有较大的提升空间。

与竞争对手的比较：

上文已经提到过，目前中国生活用纸行业的第一梯队有四家企业，分别是恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔。由于金红叶并没有上市，我们这里主要比较其他三家的业绩表现。从营业收入方面来看，中顺洁柔依旧与前两家企业有着较大的差距，截至2019年，恒安国际的营业收入达到230.96亿人民币，是中顺洁柔营业收入的3.48倍。

但是从三家公司的毛利率来看，中顺洁柔却具有较强的盈利能力。根据数据显示，截至2019年中顺洁柔的毛利率为39.63%，超过恒安国际和伟大国际的毛利率，排名第一。并且从数据中发现，自2015年以后公司的毛利率就持续增长并且超过了维达国际，说明公司有比较强的盈利能力。

通过比较三家生活用纸龙头企业，笔者发现三家企业的毛利率各有不同，究其原因，我们发现三家企业的主营业务构成有所不同。根据2019年的财报显示，恒安国际的纸巾产品收益占总营收的51.07%，卫生巾产品收益占总营收的28.84%，一次性纸尿裤产品占总营收的6.40%，而卫生巾产品和纸尿裤产品的毛利明显高于生活用纸产品，这也是恒安国际提高自身毛利率的一个重要战略。作为主营业务都在生活用纸产品上的维达国际和中顺洁柔，中顺洁柔在毛利率表现超过维达国际的主要原因是中顺洁柔的非卷纸类业务做得要比维达做的好。主要体现在两个方面：一是中顺洁柔的对于研发新品的投入比维达要大。在2020年3月23日中顺洁柔披露的投资者关系活动记录表中，笔者发现公司将持续看重研发新品且中顺洁柔每年对研发的投入也要远超维达国际。二是中顺洁柔在完善营销渠道的同时也重新启动原公司旗下“太阳”品牌，目标中低端消费群，在扎实渗透中高端消费者的同时也能满足低端消费者的需求，一家公司的产品可以满足所有消费者的不同需求，能够有效的提升品牌在市场中的占有率。

但是同时笔者也发现，恒安国际这几年纸巾产品的比重在逐步增加，而毛利率高的卫生巾和纸尿裤的比重却在逐年下跌，毛利低产品的比重逐年增加是否会影响未来恒安国际整体的毛利率，笔者将持续关注。

公司在ROE方面也有着优秀的表现，未来将变现出持续增长的趋势。对比三家上市企业历年的ROE，笔者发现自2015年更换销售团队之后，公司的ROE逐年持续上涨，在2017、2018两年的表现优于维达国际。鉴于公司对销售渠道以及产品结构的不断调整与完善，笔者认为未来公司的发展空间良好，ROE还会继续增长。

研发费用方面，对比维达国际几乎无研发支出以及恒安国际只有2016至2018年有研发支出且每年对于研发的支出几乎没有增长的情况，中顺洁柔自2012年以来每年都在研发上有所支出，且研发费用的增长率在2017年达到了将近80%，充分说明了公司对于研发创新的重视，不断的创新产品，才能更好更全面的满足消费者的购物需求，从而提升公司的市场占有率。

综合来看，虽然公司在营业收入规模上还与其他两家上市公司有着较大的差异，但是自从2015年公司引进了新的销售团队，改变了原有的销售渠道，调整了产品结构以后公司的盈利能力有了明显的提升。相较于其他两家企业较为老化的营销渠道和比较缺乏的创新能力，中顺洁柔在未来三年还将有进一步提升的空间。

财务分析

鉴于营业收入、毛利率、以及研发费用和ROE都在上述章节中有过详细分析，笔者这里就不再赘述。由于生活用纸的特殊性，我们可以将其看作快速消费品，那么笔者认为销售收现比、总资产周转率、存货、以及应收应付账款就显得格外重要。

销售收现比：

销售收现比又叫做销售商品和劳务收到现金和公司营业收入的比，这个指标反映了企业回收现金的速度。根据公司历年财务报告显示，自2010年以来，公司每期销售商品和劳务所收到的现金都要比当期的营业收入高，反映出公司能够有效地在每一个财务期收回自己的现金，展示出公司健康的财务情况。

总资产周转率：

根据公司年度报告显示，公司2010-2014年资产周转率有所波动，2014年公司的资产周转率只有56%，说明当时公司不能很好的利用其资产并将其转化为收入。2015年公司做出调整以后，资产周转率逐年上升并在近几年保持在将近1的水平，说明公司的销售能力良好，侧面反映出2015年销售渠道调整和产品结构转型对公司带来的积极影响。

存货：

存货方面，数据显示，公司2015年之前存货周转率较低，一直在60%附近波动，说明公司当时存货周转速度慢，销售情况不好。自2015年以后，公司存货周转率有了明显的提升，2016年同比增长率达到141%，符合公司2015年所做出的转型后的营收增长趋势。

笔者发现公司2015年之后存货周转率出现明显的提升，反映出公司的存货周转速度变快，侧面证明公司良好的销售情况，但是2017-2019年虽然存货周转率保持在比较良好的水平但是出现下降，分析可能导致这一现象的原因在于近年来公司存货中原材料占据了很大的比例，在2019年的存货明细当中，原材料的价值达到了4亿左右，占比当期总存存货价值的46.5%。上述的章节中提到过，产品原料纸浆的价格决定了60%公司产品的成本价，因此从公司团队大量存货的表现我们可以分析出公司正在有意储备原料，从而当原料价格出现增长时可以有效控制原料成本，防止对公司的毛利率造成负面影响。

应收应付账款：

从公司历年应收应付账款的情况来看，应付账款每年的金额都要远超出预付账款，表明公司在上游原料供应商那里占据主导地位，拥有话语权；但是公司每年的预收账款却远小于应收账款，表明下游供应商每年拖欠费用严重，也侧面显示出公司所处行业竞争激烈，即使公司自2015年之后大刀阔斧完善销售渠道之后，在下游供应商那里的话语权依然没有明显的提高。导致此现象的原因也与公司所生产销售的产品有关，生活用纸几乎没有什么技术壁垒，而且行业内也有多数中小型企业在激烈竞争，公司只有不断完善营销渠道，加强品牌效应，才能有效提升市场占有率。

杜邦分析：

根据wind提供的杜邦分析，从资产周转率的角度来看，笔者发现公司的资产周转率自2015年以后比恒安国际和维达国际的要高，并且对标国际生活用纸公司巨头金佰利，中顺洁柔在2019年的资产周转率几乎与金佰利保持一致，显示出公司对自己资产的高效利用，未来公司还需在此基础上一直保持这样优秀的资产周转率。

从财务杠杆的水平来看，公司的权益乘数一直保持在2以下的水平，对标恒安国际和维达国际财务杠杆一直大于2的水平，公司的财务风险比较小，财务状况稳定。

历史表现复盘与估值分析

笔者统计了过去三年不同频率公司股价的涨跌幅，并将其与同期内行业涨跌幅以及沪深指数的涨跌幅进行比较，数据显示，公司的历史股价涨跌幅无论在什么频次上，均远高于行业平均和沪深指数平均涨跌幅。侧面证明过去三年，公司业绩受到15年变革的积极影响，带动公司股票增长迅速。

比较wind对公司与国内其余两家港股上市公司的PE、PB以及PS的估值，横向对比来看，公司无论从PE、PB还是PS的值都比其余两家大的多，一方面是A股相对于港股的流动性溢价，还有一方面是公司成长性的体现。20年一季报受疫情的影响，公司单季度营收增速下滑到8%左右，后续的恢复还需持续观察。同时进行纵向比较，与公司自己历年的PE值进行比较，笔者发现目前公司的PE值远超公司历年PE数值的平均值，但是从营收增速来看，近几年公司的营业收入增长率大概在25%左右，所以目前公司的PE也处于历史中的较高区间。

总结来看，笔者认为目前市场对于公司的估值是持续向好的，但是目前的PE已经包含了市场对于公司未来发展空间的看好，所以随着行业内龙头企业的不断发展，中顺洁柔的PE估值也会向维达国际、恒安国际靠近，建议持续谨慎关注。

多点在看多浇水，不点在看会枯萎