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投资逻辑：速冻品产业迎来行业爆发期，安井食品所处的速冻火锅食品行业一直处于供不应求的状态，公司通过多次募集资金兴建产能，未来几年产能进入释放阶段，公司作为行业龙头，受益行业增长红利和行业集中度增加带来的需求释放，建议关注！
今天我们所讲的安井食品它所做的产品就是我们日常生活中所见的速冻产品，是国内速冻品行业龙头，速冻品行业大类属于食品行业，所以速冻品行业和食品行业的基本特质是一样的，食品行业是一个制造+流通的行业，也就是制造业+零售业，那么速冻品来说也一样，具体来说来说它所做的就是研发出新的产品，制造，销售。因为属于食品，消费者对于食品的关键接受点，最主要的就是安全，味道，便宜。安全问题会对食品公司非常重要，这是食品企业的底线；味道各家食品企业都做得大同小异，不会产生太大差别，难以形成强大的护城河；那么便宜就成了速冻品行业最为核心的竞争点所在了，这里的便宜不完全是价格便宜，而是性价比，也就是好的产品+便宜的价格。所以在对于研发来说就是研发好的极具性价比的产品，制造流程中最核心的就是降低成本，提高产能，提高效率，而速冻品属于日常食品，销售渠道对于企业来说非常重要。
安井食品成立于2001年，2017年2月在上交所挂牌上市，公司目前主要从事火锅料制品(以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主)和速冻面米制品的研发、生产和销售，下辖7大生产基地9个工厂，无锡安井食品营销有限公司、无锡华顺民生食品有限公司、泰州安井食品有限公司、辽宁安井食品有限公司、四川安井食品有限公司、湖北安井食品有限公司、河南安井食品有限公司和香港安井食品有限公司，公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络。公司2019年产量超51万吨，营业收入52.67亿元。国力民生为公司控股股东，截至2019年6月持股比例40.52%，公司实际控制人为国力民生章高路先生。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松以及黄建联均在十大股东之列分别持股10.40%、4.41%、2.47%、2.42%。同时于2019年10月公告《2019年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票663万股（占比2.88其中中层管理人员及生产、技术、营销骨干获授549万股占授予总数的82.81%。高级管理层在公司发展之初就加入公司，帮助公司不断试错与前进。例如张清苗总经理于1998年筹建无锡华顺民生食品公司（无锡民生，现安井食品子公司），带领无锡华顺扭亏为盈，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺凭借对行业趋势的嗅觉，推动华顺自我转型，无锡华顺重新定位于发面点心类（避开竞争激烈的速冻水饺汤圆市场），厦门华顺聚焦速冻鱼糜制品，坚定发展小B渠道。回头看，管理层当初制定的战略是安井成功的基石。
公司主要经营“安井”品牌速冻食品，包括：爆汁小鱼丸、Q鱼板、鱼豆腐等速冻鱼糜制品；霞迷饺、撒尿肉丸、亲亲肠等速冻肉制品；手抓饼、牛奶馒头、核桃包、红糖馒头、红糖发糕等速冻面米制品；千夜豆腐、蛋饺等速冻菜肴制品。公司产品策略按照“主食发力、均衡发展”思路，加快主食类和C端产品上市。坚持“高质中高价”的产品定价策略不断提高产品性价比，打造静销力。公司今年新品推出方面，速冻面米制品拟推出馅饼等主食类产品，持续提升桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等面点次新品的销量。火锅料制品方面持续提升“锁鲜装”系列和“三大丸”等次新品的销量。速冻菜肴制品拟推出虾滑等产品。根据年报公司2019年实现营业收入52.67亿元，同比增长23.36%，增速略高于18年22.25%，近五年的GAGR为24.1%，总体来看营收维持在稳定增长的水平。实现净利润3.73亿元，同比增长38.14%，近五年GAGR为30.1%，净利润近几年增速略快于营收增速。按照大类来分，公司主要产品包括火锅料制品，速冻面米制品，菜肴制品为主，三种业务合计占营收99%以上。并且从2011年到2019年公司的各业务基本没有太大的变化，主要以这三种业务为核心经营。火锅料业务是其中占比最大的，是公司的核心业务。这是公司最核心的业务，2019年实现收入33.24亿元，占营收比例63%，近五年复合增速24.12%，基本和营收的增速保持一致，目前在这块业务上公司是行业中是市场第一。火锅料业务包括两大类，速冻鱼糜制品和速冻肉制品，其中速冻鱼糜制品2019年贡献营收20亿元，速冻鱼制品贡献营收13.2亿元。火锅料制品主要的销售方向就是火锅市场，以及零散的其他餐饮市场，火锅市场是餐饮行业最大的市场也是增速最快的市场，所以对于下游客户需求基本上没有什么问题，主要是公司产能是否能够预期扩张。速冻鱼糜制品：主要包括爆汁小鱼丸、蟹排、鱼排等，近五年的营收GAGR为20.2%，总体略慢与总营收增速，但是2019年增速28%带动了总营收增速。通过分析我们可以看出来毛利率和占营收比例都比较稳定，营收占比小幅上升主要是19年销量增长同比去年上升22%，同时提价的结果导致，公司去年下半年三次提价，这是带动营收增长的主要原因，2019年毛利率略微下降，毛利率下降主要是原材料成本略微上升1.52%，总体来说没有大幅的变化。而且根据公司年报的数据公司一季度储备存货同比上年增加31%，但是一季度营收至只增加了16%，还主要是因为疫情影响，公司又主要面向火锅行业导致增速不及预期，但是由于家庭段消费增加对于销量有一定幅度带动。竞争格局：2018我国速冻火锅料市场格局较为分散，CR3（安井、海欣、惠发）仅为13%，2018年中国速冻鱼糜制品市场CR5=23%，安井2018年速冻鱼糜制品市占率为8%，为行业第一。速冻品行业虽然市场空间大，但是产品同质化严重，毛利率和净利率都很低，又受到上游猪肉产业影响，所以成本控制和费用控制非常重要。目前行业中做速冻鱼糜产品的主要竞争对手是海欣食品，还有主营丸子类业务的惠发食品，我们将三家公司的毛利率净利率做一个对比可以看出来惠发的毛利率略低于其他两家公司，但是净利率却高于两家公司，而且毛利率和净利率都是非常稳定，这也显示了安井强大的成本以及费用控制能力。安井毛利率低的原因是因为公司主打中高端产品但是却以非常性价比的策略销售，就是同样的产品我售价比你低，比你好的产品我售价和你一样，安井能做到这一点的原因也很明确，就是成本费用控制能力强，通过在年报中的数据搜集确实可以看出来公司的火锅产品单价和制造费用确实略高于海欣，而在售价方便却不是成比例增加的，所以毛利率比较低，但是产品的市场竞争力非常强，我们看到海欣2017-2019年的鱼糜产品营收增速为7%/24.6%/19.6%，安井鱼糜产品增速17%/21%/28%，而且安井的鱼糜产品2019年营收20.04亿元，海欣鱼糜产品营收10.2亿元，安井规模更大，增速还更快。并且安井的经销商渠道销售体系稳定完善且强大，所以才能支撑安井这种玩法，对于其他公司来说就不可能，渠道的建设不是一两天就可以完成的，也造就了安井的护城河。速冻肉产品：包括霞迷饺、迷你燕饺、贡丸、撒尿肉丸等，速冻肉业务营收和毛利率总体产品都呈现一个下滑的趋势，收入增速也波动比较大，近五年的GAGR为13.81%。2019年速冻肉销量只比上年同比增长7%，严重拖累了总体业务的增长，主要还是由于猪肉价格上涨以及鸡肉价格上涨的而原因，成本近五年的复合增速16.2%，成本的快速增加导致业务毛利率持续下滑。2019年成本同比增加16%，而销售额同比增加10%。在销量方面，产量增加10%，而销量只增加的了7%，相比其他业务产量不够销售还需要外购的情况，这一项业务明显增速放缓，波动也比较大，行业内部竞争还是非常激烈。竞争格局：速冻肉目前这块还是以安井，海欣，惠发为主，没有上市的雄丰，海霸王等，上市公司中主要是安井涉及的比较多。安井2019年速冻肉制品市占率为5%，为行业第四，近几年安井的速冻产品销售表现的并不好，销量增长不稳定，产销率相对其他业务低很多，主要的原因还是和上游原材料价格上涨有关，以及行业内部竞争激烈。财报显示公司近三年的产品吨单价持续上涨，2019年猪肉鸡肉原材料价格持续上涨，公司鸡肉的采购单价同比上涨了34.38%，猪肉的采购单价同比上涨了9%。9月公司对含肉产品提价3%-5%，10月提价5%-8%，19年营收同比只增加了10%，毛利率同比下降3.91%。对比海欣，2019年海欣的营收同比增加了23%，毛利率同比下降了4.55%，虽然安井的营收基数大，但是通过两次提价，依然没有出色的表现。毛利率和占营收比例比较稳定，收入增速也呈现一个加速的状态，说明市场需求量还是比较大，我我们通过公司的外购成本也可以看出来，米面产品外购成本同比去年增加172%，说明公司的产能目前不足以支撑市场的需求，公司此次上市募集资金也是为了扩建产能。竞争格局：速冻米面业务，行业集中度较高，国内速冻食品业三全、思念、龙凤、湾仔码头等四家公司市场占有率达70%。2017年其中三全食品市场占有率已经达到27%，后三者的分别为20%、12%和11%，前三家。行业格局基本稳定，外来者很难突破，行业集中度进一步提升难度也比较大。安井2018年速冻面米制品市占率为1%，为行业第七。速冻米面供应以家庭端为主，主要的供应渠道是商超，主要的产品为，速冻汤圆，水饺等。2019年安井速冻米面业务同比增长26%，毛利率同比增加2.65%，增速持续提高，虽然米面业务市场基本稳定，行业集中度高，外行难以进入。安井以本地化策划，差异化产品作为突破米面市场的策略，这几年业务的了稳步的发展，安井作为速冻品行业的一员在速冻米面有着天然的优势，首先安井有着强大的品牌影响力，另外安井的产品性价比高，有优于同行的产品价格，其次安井对于B端渠道占有率高，虽然C端突破难度比较大，但是安井完全可以以优于同行的定价从B端向C端过度性突破，通过近几年的增长情况完全可以看出来，安井的速冻米面业务增速也是比较快的。
从成本端去看公司确实也是实行的这样的策略，公司的产品成本基本和三全保持一致，而定价比三全低，公司由于在速冻米面市场竞争力略差，不得不采取较低的定价，对于三全来说，公司作为行业龙头有较强的品牌溢价，定价略高，另外由于商超渠道需要投入大量的销售费用，所以也需要定价高，对于公司来说面向的主要是B端餐饮渠道，所以没有商超渠道那么大的销售费用，完全可以依托自己的经销商渠道去销售。菜肴制品是2018年从其他业务扩展出来的，主要包括千页豆腐、蛋饺、天妇罗系列、调理水产品等适合餐饮流通渠道的产品。2019年年报显示菜肴制品营收占比11%，增速是这几项业务中最快的，2018年营收同比上年增加45.86%，2019年营收同比上年增加38.13%，这也是业绩预期的实现超额收益的方向。2019年年报显示产量同比上年增加17%，销量却同比去年增加25%，外购金额同比上年增加1568%，但是在产能方面也面临不足。速冻品的出现是现代社会高速发展的产物，由于社会的快速发展，对于餐饮行业来说食材，以及后厨需要标准化，工业化来降低成本，提高效率；对于个人消费者来说快速的社会发展让人越来越忙，越来越懒，所以现代人懒得做饭，懒得买菜，对于这种半标准化的食材需求就会出现，而且伴随着社会的继续发展，这种行业需求会持续扩大。这是速冻品行业出现的原因，也是未来速冻品行业规模继续扩大的核心驱动力。速冻食品是将食材经过适当处理，急速冻结后储存于-18℃以下送抵终端的低温产品，快速冻结可以减少营养成分流失，不借助任何防腐剂和添加剂，是纯粹的物理保鲜方法，满足人们对于健康和便捷的需求，所以冷链物流对于决定了行业的发展速度，而随着冷链物流的发展速冻食品的保存和运输都有很大的突破，90年代开始我国速冻食品行业进入快速发展期，2003年整个行业的销售额为41亿元。2005年开始市场进入整合发展期，2006年销售额152亿元。2013年销售总额828亿元，2019年市场规模约1500亿元，年度复合增长率10.5%。国内速冻市场三全食品处于行业领先地位，2018年占到市场销售额的15%份额；思念食品、通用磨坊旗下品牌湾仔码头均占8%，福建安井近年来凭借其特色的速冻火锅料制品在速冻食品行业稳步增长，2018年占据市场3%份额。
从细分市场来看，我国速冻食品行业可分为速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴三大品类。其中，速冻面米行业规模大，已经处于成熟阶段，占据了速冻食品行业的半壁江山，市场格局基本稳定；速冻火锅料行业增速快，处于快速成长阶段；而速冻菜肴刚刚起步，市场规模尚低，但发展潜力较大，有望成为速冻食品下一个蓝海市场。以2017年为例，我国速冻食品的市场规模达到1235亿元，其中速冻面米占52.4%，速冻火锅料占33.3%，其他速冻食品占14.3%。速冻米面市场三全、思念、龙凤、湾仔码头等四家公司市场占有率达70%。其中三全食品市场占有率已经达到27%，后三者的分别为20%、12%和11%。对比日本速冻食品市场18年CR5为70%，基本已经稳定。速冻火锅市场2019年中国速冻火锅制品市场CR5=20%，安井2019年速冻火锅市场市占率8%，行业第一。速冻鱼糜市场市场占有率10.6%，速冻肉市场占有率4.9%，市场集中度较低。从市场规模来看，从2013年的250亿元增长到2019年的495亿元。下游：速冻火锅料作为火锅的上游原料市场，占总体火锅料的1/3，国内目前火锅行业是餐饮行业市场规模最大，增速最快的餐饮板块，2019年火锅市场规模5300亿元，占餐饮市场份额的13.8%，而且占比逐渐扩大，火锅行业增速基本在10%左右，显著高于餐饮市场总体增速8%的水平。而火锅市场可以高速发展的原因主要是火锅市场相比其他餐饮市场更容易标准化（可以快速大规模扩张），火锅市场的社交属性更强（顾客体验更好），火锅具有更强的成瘾性（顾客粘性更强）。而火锅产品标准化以后，管理流程和服务标准就更容易标准化，所以可以快速扩张。火锅行业的标准化和规模化进一步推动了速冻行业的规模化，规模化就可以降低成本提升产品市场竞争力。对于火锅餐饮行业来说食材成本占到总成本的60%以上，占比非常高，食材的成本对于餐饮企业影响大，所以食材的性价比对于餐饮企业来说就非常重要，而速冻火锅制品行业行业集中度低，产品同质化严重，所以餐饮行业议价能力强，对于速冻行业最重要的就成为了提高产品质量和品质，并规模化降低成本。上游：速冻行业的原材料主要是肉类及粉类，粉类原材料价格波动比较小，肉类价格是影响原材料的主要因素，主要包括鱼肉，猪肉和鸡肉。2019年下半年由于猪肉价格的大幅上涨，导致公司猪肉采购成本大幅增加，公司通过多次产品提价肉类产品营收只增加了10%，成本同比增加17%，毛利率同比下降了3.9%。成本的上升导致损失的利润达到11各点左右，而20年的猪肉价格趋势呈现下降的态势，提价的收益将在20年完全释放，鱼类价格基本稳定，速冻鱼糜制品所需原料主要为各类海水杂鱼，近几年海水鱼缺乏，广泛用淡水鱼替代，价格近几年也呈现下降趋势，面临的价格风险不高，公司对于鱼类需求量非常大，所以公司在上游议价权非常强，通过招股说明书的资料安井2013/2014/2015年鱼糜采购均价为1.22/1.13/1.08万元/吨，低于行业平均采购价1.35/1.30/1.16万元/吨的价格。鸡肉价格经过19年8-11月份的快速上涨，今年走势也呈现下滑的趋势。对于原材料成本上升造成的影响基本已经过去了，成本端基本趋于缓和。公司目前有三种渠道，商超渠道，经销商渠道，以及特通渠道和最新新开拓的电商渠道。经销商渠道是目前公司最核心的渠道，经销商渠道销售额占总营收的比例从2013年的76.6%，2015年的80%，上升至2019年的86%，而且是呈现持续上升态势，其次是商超渠道占比11%，特通渠道占比2%，电商渠道占比0.5%。公司坚持“高质中高价”的销售定价策略、“火锅料制品为主，面米制品为辅”的产品组合策略“，“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略，通过具有强势性价比的产品抢占市场扩大市场占有率，尤其是在产品供应紧缺的时候公司依然坚持不涨价，增强经销商和客户粘性，建立品牌影响力，以传统B端渠道建设为主，在提升自身护城河的同时利用差异化策略抢占对手市场，注重营销渠道的建设，建立了严格的经销商筛选考核淘汰体系，目前拥有营销驻外机构包含5个分公司和30余个联络处，营销网络涉及经销商及大型商超近600多个，同时公司加强C端渠道建设，加大对超市和电商的开发，虽然电商业务这块占比比较小，但是增速非常快。公司在虽然对经销商管理很严格，但是对于经销商的服务也非常到位，为经销商提供贴身服务，协助经销商开发分销商、终端；协助召开订货会、制定差异化产品组合、提供物料支持，增强各级客户黏性；协助经销商借助户外广告宣传、统一门店布置等保障品牌宣传统一性和有效性；协助经销商持续开展终端促销、试吃等活动增强消费者互动，提升销售。针对细分市场的差异，公司一般对福建等品牌强势市场采取密集分销模式，并通过规格区隔、渠道区隔等方式来加以保护经销商；对西北地区等非品牌强势地区则采取省级或市级代理制。公司目前截至2019年末拥有682家经销商，在全国各个地区都有分布，主要是华东区域占比比较大，因为华东区域是公司起步的地方，在华东区域公司影响力大，渠道完善，其他区域处于开拓阶段主要以省级代理商和市级代理商为主。安井通过强服务力、高渠道利润（经销商毛利率约15%高于同业）使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力。安井“二次对账“模式：安井因为从在大量的营销活动，会有很多优惠着折扣措施，所以设置了二次对账模式，二次对账平均周期在40-70天，基本会导致营收延迟两个月左右。这种对账模式的好处对于经销商来说降低了资金占用，对于公司按理说可以更大空间的使用营销活动，促进经销商营销的积极性。配合“销地产”战略的实施，“产地研“的模式在降低成本的同时本地化自己的产品提高市场竞争力，并且公司通过上市募集资金和发行可转债快速弥补市场供不应求，产能不足的局面，我们通过公司的建设进程做了大致的产能投放预测，根据公司披露的在建工程情况，我们预计公司在2020/2021/2022年将实现产能61/79.5/90万吨/年的产能投放。偿债能力：从权益乘数，流动比率速动比率来看，公司各项指标都是比较正常的。权益乘数略低于三全，高于海欣和惠发，流动比率公司和三全惠发基本一致，速动比率方面略低一点和三全一致，主要还是因为公司的存货占比稍微大一点，存货增加的原因主要是因为原材料增加和库存商品增加，库存商品增加注意要因为春节需要备货，原材料增加主要是公司对于鸡肉采购的量比较大，去年半年鸡肉价格总体比较高，对于库存成本影响比较大，一季度报发布现在速动比率0.8，在行业正常水平。营运能力：在资产周转率方便安井呈现持续下降，我们通过分析主要是因为公司上市后募集资金对于大力兴建产能，固定资产和在建工程大幅增加，增速高于营收增速导致总资产周转率持续下降。存货周转率基本正常，2019年由于公司期末存货大大幅增加导致。应付账款周转率基本正常，公司和行业持平。在应付账款周转率方面，公司远高于行业平均水平，主要是公司对于经销商渠道的持续优化，且对于经销商的应收账款管理比较严格。盈利能力：公司的营收增速明显高于行业平均水平，而且增速呈现上升趋势，增速加快的原因还是公司兴建产能投放带动业绩释放，后续几年产能还将持续增加，营收增速有希望进一步加快；
公司毛利率略低于行业平均水平，但是保持稳定，和公司实施的高质中高价策略有关，导致毛利率偏低，净资产收益率和净利率远高于同行，说明公司的期间费用管理能力比较强，这也是这个行业的核心竞争力，作为普通食品净利率比较低的情况下出色的费用管理能力非常重要。
现金流情况：对比公司的收益质量可以看出公司的现金流非常健康，现金收入比例达到118，高于所有同行，现金收益也非常高，达到133，三全现金收益比高是因为公司投资现金流入比较大，而安井由于对于投资产能比较多，所以投资活动现金流出量比较大。
费用管理能力：公司期间费用对比同行很有优势，三项费用都呈现持续下降态势，公司销售费用低于同行的原因主要是公司专注于经销商渠道，相比商超渠道需要对于渠道需要大量的广告营销费用外，还需要承担市场服务费用，如条码费，陈列费等，所以这也是公司销售费率丢同行的主要原因。第一阶段，因为2017年四季度-2018年四季度利润同比增长13%、19%、38%、41%、31%，2018年二季度-2018年三季度股价持续上涨。第三阶段，营收和利润增速加快，2019年三季度-2020年一季度，利润同比增长21%、38%、35%，2019年二季度-2019年四季度，股价持续上涨。第四阶段，疫情导致家庭端食品需求增加，股价快速上扬。公司2017/2018/2019年产品平均销售单价为1.017/1.030/1.076，近三年GAGR为2.85%，大致预测2020/2021/2022的产品平均销售单价为1.107/1.138/1.171,通过预测产能计算公司大概在2020/2021/2022年实现营收67.5/90.5/105.4亿元，按照7%的净利率计算后，得到2020/2021/2022年的EPS为1.99/2.68/3.12元。按照安井和三全的估值中枢平均计算PE约为53,公司2020/2021/2022的每股价格应为105/142/165。截至2020年5月20日安井食品收盘价为110.54，估值偏高，需持续关注。
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